每經記者  魏玉卿

        紛繁復雜的市場信號，正在將投資者拖入一個矛盾重重境地。

        一邊是不甚樂觀的宏觀經濟和撲朔迷離的資金面狀況。6月宏觀數據顯示經濟增速連續下降；農行IPO結束后，本周央行公開市場操作在連續8周凈投放近萬億之后重回凈回籠。另一邊則是決策層的維穩表態和市場的熱絡反應。央行貨幣政策委員會第二季度例會表示，中國將繼續保持適度寬松的貨幣政策；A股近期更是連續上漲，6個交易日的累計漲幅已高達6.1%。

        市場資金面的狀況是否會向寬松方向發展？A股市場是否已經見底回升？安信證券首席經濟學家高善文博士在接受《每日經濟新聞》記者采訪時給出了他的看法。  

【股市談】

A股下半年不悲觀

　　　　《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）：A股最近出現了比較有力度的反彈，您認為根源是什么？大盤是否已經見底？

        高善文：我傾向于認為這一輪行情屬于超跌反彈。從基本面來看，三季度、四季度企業的盈利在往下走；從資金面來看，最緊張的時候已經過去，下半年會朝比較寬松的方向走，但這是不是一個拐點，還需要進一步觀察數據來確認。

        政策面上，上半年政策偏向收縮和調控，現在政策預期是維持穩定、維持不變。當然有一些熱切期盼政策放松的聲音，但預期能否實現還有變數。財政政策有放松空間，但貨幣政策放松空間不大。

        市場技術面，在這次反彈之前多數機構都看空，并且倉位也比較低，暗示技術上存在反彈的需要。當然這是事后的總結，沒有什么預見性的價值。

        基本面，雖然股票在上漲，但盈利預期并沒有全面提升，這是個問題。

        另外，從資金面來看，流動性在趨勢上有松弛的跡象，但現在是否完成這個轉折尚需確認。現在最強的證據是，票據貼現利率最近下降較快，基本上回到5月初的水平，這是資金面轉松的早期跡象，但仍需要時間確認。

        總的來說，即使資金面松弛的情況能夠確認，這一輪行情目前很大程度上可能仍然是技術型反彈。

        今年初的時候我們說過，資本市場的格局是“上半年不樂觀，下半年不悲觀”，主要是從資金、政策和經濟趨勢來判斷。回頭看，上半年的情況比當時的看法還要更差一些，但方向大致不錯。對下半年的判斷，我們還是這句話。

        所謂“不悲觀”，就是說估值重心不會再繼續下降。在流動性方面，我們認為趨勢在向好的方向轉折，政策的立場可能是中性的，也可能在年底變得更正面一些，業績下降對市場有壓力，但大部分都已經吸收在價格里。所以下半年市場的重心，以6月份為基準看，也許是平著走，也許是向上走，但空間比較有限，這就是不悲觀。

【宏觀談】

全球經濟二次探底可能性不大

　　　　NBD：今年來歐洲的債務危機，加之美國等經濟數據的反復，有關全球經濟二次探底的說法時常可見。你認為二次探底的可能性大嗎？

        高善文：如果把“二次探底”定義為“再次出現衰退”，在技術上至少是經濟出現連續兩個季度以上的負增長，那么，全球經濟二次探底的可能性不是很大。如果“二次探底”的定義是  “經濟再次出現下滑”，那么這個趨勢是不可避免的。

        全球經濟的恢復有很多不可持續因素，但是全球經濟的基本面，包括經濟基本面、金融體系基本面，與2008年相比都出現了根本性好轉。企業的現金流較好、消費也比預期更強勁，所以經濟在未來會出現一定幅度的增長，但增速與危機之前的水平相比可能會低一些，總體來說二次探底風險不大。

        至于中國經濟是否會二次探底，同樣沒有確切的定義。從數據上來看，考慮到經濟基本面出現了很多系統性的變化，包括勞動力市場的變化、房地產市場的調整等因素，同時參照2008年上一輪急劇的經濟減速，如果連續兩個季度經濟增長率在7%或以下，這可能意味著國內經濟的“探底”。今年三季度的經濟增速很可能在9%以上，從今年四季度往后看，應該在8%~9%之間會找到支撐。這是經濟增速正常化的過程。

        NBD：剛剛說到下半年經濟增長水平會略低一些，那么，政府會否容忍？能容忍的限度是多少？

        高善文：政府公開的目標是GDP增速在8%，如果增速下降到7%以下，政府將會比較著急。其邏輯不是增速的高低，而是增速下降較快后，就業會出現問題，影響社會安定，同時銀行資產也會受到沖擊。

        從最近來看，如果GDP增速在8%，就業市場還是比較正常，即使滑至7%，就業市場也不會出太大問題，主要原因是就業市場發生了系統的結構性變化。

        NBD：請為今年下半年宏觀經濟的收官表現作個預測？

        高善文：三季度GDP增速在9%以上，四季度低于9%沒有太多懸念，但在8%以下有爭議。我們的看法是，全年GDP增速在9.8%左右，全年通脹將被控制在政府設定的3%的目標附近。

【貨幣談】

貨幣投放暫時放松無持續性

　　　　NBD：6月的宏觀數據顯示經濟增速正在放緩。與此同時，6月的M2同比上升18.5％，新增貸款達到6034億；央行貨幣政策委員會也于第二季度例會表示，中國將繼續保持適度寬松的貨幣政策。有觀點將這解讀為貨幣投放由緊變松的一個信號。你是怎么看待這個問題？

        高善文：從央行的公開市場操作來看，6月以后是大量凈投放，且各個期限的債券收益率在下行。在這個因素影響下，票據貼現利率、短期利率等都在下行。

        但是，我們認為這個從緊到松的變化是對今年四五月份貨幣政策操作出現偏緊之后，對偏差的一種糾正。包括調整存款準備金率、財政存款的集中上繳等，這些操作使得銀行出現了異常的資金緊張，為糾正這個偏差，央行在公開市場操作中有所放松，允許大量凈投放。但在7月初以后，公開市場操作就已逐步恢復正常，所以貨幣政策在操作中一段時間的放松，是一種對前期偏緊的糾正，其中也許還有支持農業銀行上市的考慮，但并不是系統性的趨勢。

        很多人將人民幣升值理解為偏緊縮的政策，其實這是有爭議的。就貨幣升值本身而言，若看一籃子匯率，今年6月以來，美元貶值較快，實際上人民幣兌美元匯率是在貶值。但很多人認為如果人民幣兌美元單邊升值，就是一種緊縮性的政策，這個理解是有爭議的。若以此為基礎，實際上從長期來看，人民幣兌美元單邊升值速度是比較慢的，不能理解為放松性政策。

        NBD：是什么因素制約著貨幣投放的放松呢？

        高善文：貨幣投放的放松目前是看不到的，只是技術上的調整，且從趨勢上去放松也并不明智。制約因素有四點：

        一是通貨膨脹的壓力值得警惕。今年CPI會在3%左右擺動，第三季度可能升至3.3%~3.4%，第四季度可能會在2.8%左右，這個水平不能說有多高，但還是值得注意。

        二是房地產調控初見成效，但遠未收工。從政治上、從經濟體系長期安全因素上講，現在放松貨幣投放在很大程度上等于是放松房地產調控，這會使取得的成效很容易出現反復。

        三是經濟增速不會按當前較快的下滑速度一直往下走。雖然近段時間經濟增速下滑較快，但這中間有一些短期因素影響，經濟可能會在年底觸底，然而增長水平卻是可以接受的。

        四是從長周期來看，目前經濟處在2001年、2002年以來啟動的經濟非常強勁增長周期的末端，同時又處在新一輪周期還未啟動或即將啟動的初期。在這個階段，經濟本來的狀態就是有效需求不足、投資不足、沒有明顯的增長點，經濟平均增長水平不高。即使一味地用貨幣、財政政策刺激它，短期經濟增速能提起來，但長期后遺癥很大，如房地產泡沫、地方融資平臺潛在風險、財政赤字，以及銀行系統潛在的不良資產等。

        所以，目前合理做法是  “放任自流”，聽任經濟自我調節，吸收過剩產能，尋找新的增長點，尋找技術上和體制上的突破，等這些方面的積累完成后，新一輪經濟周期自然會啟動。

        總而言之，現在放松貨幣政策操作是不明智的。2009年非常強的貨幣政策刺激成功避免經濟崩潰，但也產生很多后遺癥。這些也是需要現在逐步采取措施清除解決的。

        NBD：你提到，在過去的貨幣政策執行中出現過多次矯枉過正。如果貨幣政策要進行調整，是否會向著單一目標？因為現在對各種目標的權衡，導致最終給市場呈現出來的是很多的不確定性。

        高善文：上世紀90年代后期，全球范圍內形成一個趨勢，就是貨幣政策制定者只關注通貨膨脹這個單一目標。這次金融危機以后，單一目標制必須被重新審視。因為單一目標制有兩方面嚴重缺陷。

        一是資產價格泡沫不在政策的目標之內。以前中央銀行不管資產價格泡沫，但是從現在趨勢來看，央行不能不關注資產價格泡沫；而且，從長期來看，嚴重的資產價格泡沫比通脹的破壞性或更強。通脹是表皮潰爛，溫和的通脹不會對經濟造成太大的問題，但是資產價格泡沫是心臟病，一發作就要命。

        另外一個缺陷，是單一目標制下中央銀行喪失了對系統性風險的監控，而維持金融系統穩定比控制通脹也更為重要。維護系統性金融穩定，必須由中央銀行牽頭，因為央行為市場提供流動性。

        從歷史經驗來看，全球各國的貨幣政策難免出現失誤，因為貨幣政策要預判，預判就面臨很多不確定性，人們預測未來的能力迄今為止還是很有限的。對我國央行來說，更多地參考市場的聲音，有助于提高決策的預見性。兼聽則明，有助于及時把握經濟的動向。

【熱點談】

負利率已長期存在  有必要加息

　　　　NBD：目前，澳大利亞、加拿大等國家已啟動加息政策。下半年中國是否加息？你對此怎么看？

        高善文：考慮通脹的趨勢以及實際利率為負的情況，未來兩到四個季度內加一兩次息還是可以的。但這和經濟過熱時連續加息、為經濟降溫的情況相比，作用是不一樣的。現在經濟沒有那么強的增長，只是需要對負利率進行修正，所以是修補性的政策。

        如果實際利率水平長期維持在負值，對于儲蓄行為、資產配置、資產定價和投資行為都會產生一定的扭曲，同時也會造成“金融脫媒”，降低經濟體系的運行效率。假設通脹水平維持在3%附近，1年期存款利率也應提高到3%左右，以解決長期負利率的問題，或者至少使負利率的情況不那么嚴重。今年三季度加不加息是兩可的事情，到四季度以后也許加比不加要好。

        NBD：當前，房地產調控政策是市場焦點，主張政策放松的人認為目標已達成。你認為房價的過快上漲是否已被遏制住？如果調控政策現在放松會產生什么樣的結果？

        高善文：需要承認的是，前段時間政府在房地產調控中采取了一些非常手段。這些非常手段待市場穩定下來后有必要進行糾正。但是目前來看，房地產調控頂多是小有成效，任何放松性的政策都會給市場很不好的預期，調控目前還是要堅持下去。

        NBD：從區域經濟上看，有關西部大開發又傳言將出臺更多刺激政策。這是否意味著刺激政策將再度出籠？如果是，你認為是基于什么考慮？

        高善文：目前政策的著眼點主要應該立足于調結構，而不是一味地刺激需求。去年年底我曾說過，當時的經濟情況是一場賽跑，是復蘇和泡沫之間的賽跑，無外乎是兩個結果：一個是復蘇跑在前面，強勁的復蘇會抑制泡沫發展；另外一個是泡沫跑在前面，泡沫自身漲破了，會殃及復蘇，放緩復蘇的進程。從現在情況看，顯然是泡沫跑在前面，房地產泡沫正在破裂，復蘇將受到很大影響。

        另外，大蒜、綠豆、豬肉、糧食等問題背后的原因都是“農民荒”。農民不愿意種地，沒有人種地，豬肉價格就會漲起來，通脹就會上來，所以這些問題都需要統籌規劃，不能只靠政策刺激。如果一味進行刺激，那么過幾年問題就會很難解決。

高善文  說

◎即使資金面松弛的情況能夠確認，這一輪行情目前很大程度上可能仍然是技術型反彈。◎考慮通脹的趨勢以及實際利率為負的情況，未來兩到四個季度內加一兩次息還是可以的。◎房地產調控頂多是小有成效，任何放松性的政策都會給市場很不好的預期。



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