劉煜輝（社科院金融研究所中國經濟評價中心主任）

        匯率在宏觀管理者眼中顯然升了格，成為調結構的重要一環。央行的胡曉煉和易綱兩位副行長近期連發7文來談這個問題。

        文中的觀點，我們多是贊同的。

        我一直在講，匯率問題本質就是結構的必然結果。因為國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

        開放經濟框架下，甚至是全球儲蓄與消費不平衡的產物。宏觀經濟學最基本的一個恒等式就是儲蓄與投資的差額等于國際收支的差額。據此，人民幣匯率升值壓力的形成過程，本質上就是國內儲蓄與投資缺口不斷擴大、消費被壓縮的過程（儲蓄增加、消費減少）；相反，美國債務國地位的形成過程，則是投資與儲蓄缺口不斷擴大、消費不斷擴張的過程（儲蓄減少、消費增加）。儲蓄與投資的長期失衡，顯然是由一個經濟體的經濟增長模式決定的。

        以美國為代表的發達國家為降低成本、提高盈利，進行全球產業布局大調整，通過跨國公司不斷將生產基地移向以中國為代表的東南亞等新興經濟體。在這種轉移過程中，中國順應這一潮流，以豐富的勞動力和資源優勢不斷成為“世界制造工廠”和跨國公司的“生產車間”，由此推動出口快速增長和貿易順差的大幅增加。

        如果美國與新興市場幾十倍的勞動力成本的差異（中國勞工的報酬即便倍增也僅相當于當下美國勞工報酬的4%），不存在海外工廠的回歸可能的話，全球供應鏈是不會發生根本變化的。人民幣升值后，無非是一些低附加值的訂單從中國轉向了印度、孟加拉、越南等國而已，美國對中國的逆差就會演變成美國對這些國家的逆差。

        全球化一定程度摧毀了匯率彈性的理論基礎。當然，中國冀望的最理想的狀態是轉型，讓居民消費能夠逐步填補外需退出的缺口，但這個過程恐怕很難歸功于匯率。

        匯率起到的作用是使資源從貿易部門移出，至于是否能打通國內收入-消費-企業利潤-就業的良性循環，則有賴于國家既有的結構，需要從貿易部門轉移出來的資源來支持非貿易部門供給出現擴張。

        遺憾的是，當下中國的金融、主體運輸  （從公路網到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等）、電信、電力等非貿易部門的核心主體，全在國有資本的掌控之中，私人資本無法涉足或集聚。實際情況可能還遠不止于此，當下國有部門依托要素資源的優勢、資本的優勢，正大肆進入第二產業和新興產業。

        光放開準入有何用呢？經濟學上的概念是“自然壟斷成本”，誰先進入占據了，誰就是老大，別人根本別想進來。這個意義上講，給中國私人部門解除枷鎖的關鍵在于“國退”。

        匯率升值而導致從貿易部門流出的資金將只有兩個去向：一是短時間內大量涌入虛擬經濟，資產泡沫再進一步做大；二是向外走，這取決于外部經濟和資產價格吸引力的增強和掙脫資本管制成本的大小。不管怎樣，最終結果都會是一樣的，泡沫的剛性破裂。

        匯改希望達成的巴拉薩-薩繆爾森的調節效應（抑制通貨膨脹和資產泡沫），取決于結構的變化。這是一個長尺度的事情，得以年計，我們當然期待著這種變化的產生。

        未來人民幣資本項目管制的解除以及自由兌換和國際化進程，首先需要我們國內要實現泡沫的軟著陸。否則，匯率和資本項目管制的解除都只是剛性擠破泡沫的工具。

        我們可以做壓力測試或者情景分析之類的事情。倘若今天中國居民和企業能自由兌換美元而進行全球資產配置的話，誰還會在北京的四環買一套比倫敦金融城和紐約核心CBD還貴的公寓呢？現在如果放開的話，中國的資本項是流入還是流出呢？中國的經常項目和資本項目“雙順差”的異象還會繼續嗎？中國的外匯儲備還會繼續增加嗎？

        當本世紀以來，中國“寬貨幣”的拐點出現時，情況或許會變得不太可控。跨境資本流動的正反饋效應往往會引發資產市場的  “超調”，使得經濟受到超強的緊縮效應而硬著陸。因為中國銀行部門90%以上的信貸，都勾著人民幣資產的價格。

        回到  “實際匯率的升值=名義匯率的調整+通脹的內外差異”的巴薩平衡式，政策都是有了兩個選項的：一是通過名義匯率調整（更準確地講就是人民幣兌美元的升值）來給國內的資產泡沫降溫；二是處理平衡式的左邊，去掉實際匯率升值的“勢”，去掉經濟泡沫的“勢”，通俗地講，就是經濟減速。減速意味著信貸需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬以抑制投資的沖動和財政需求，經濟要忍受結構調整的陣痛期。

        假如前者面臨諸多短期內無法逾越的障礙，我們為什么就沒有勇氣選擇后者呢？



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