□  國泰君安證券  李迅雷

        2011年中國經濟最大的不確定性莫過于CPI的走勢，GDP增長9%左右沒有多少懸念，但CPI能否得到有效控制，卻很難把握。這是因為，本輪CPI的上漲，更多是由于貨幣結構變化帶來的。在過去十年中，盡管貨幣供應量增加迅猛，但由于M1/M2從2000年末的39.5%下降至目前的36.5%，這被解釋為執行交易媒介職能貨幣比重下降，使貨幣總量對物價的影響力減弱；同時也使得執行資產職能的準貨幣比重上升，對過去資產價格大幅上漲起到了重要作用。然而，總量貨幣結構M1/M2自2005年以來不再顯著下降，即便是去年CPI明顯上升過程中，也未出現明顯變化，如2009年年末為36.3%，2010年11月為36.5%。因此，單純從貨幣總量結構的變化還不能找出CPI上漲的原因。

        如果從居民儲蓄存款中活期存款與定期存款之比來看，發現這些年來有明顯上升的勢頭，如2006年1月為53.5%，2007年1月為57.3%，2008年1月為63.6%，2009年1月為57.6%，2010年1月為62.1%，2010年11月為66.2%。2008年1月較高，與當時的通脹有關，但目前高達66.2%的比率，卻是歷史最高的。居民活期存款比重的增加，可能有多個原因，一種是出于對通脹的預期，存量的定期轉活期；另一種可能是增量儲蓄大部分為活期儲蓄形式。從2009年1月宣布兩年4萬億的投資計劃至今，居民儲蓄增加了6.1萬億，其中活期儲蓄增加3.2萬億，定期儲蓄增加2.9萬億，而在2009年1月以前的相同時間跨度內，活期儲蓄的增長額為1.5萬億，不足3.2萬億的一半。這至少反映出在4萬億投資刺激下，因人力資源相對短缺所導致的薪酬上升，最終在活期儲蓄的增加上體現出來。據估計，去年農民工平均薪酬上漲了20%左右，是GDP的兩倍，而在過去近17年中，居民可支配收入的增長大約落后GDP增長62%。同樣，企業存款結構的變化也影響到貨幣結構變化，中小企業存款比重或有上升。而中國的新增就業主要靠中小企業。

        上述數據折射出中國的貨幣結構或許正在進行調整，中低收入群體的薪酬開始“補漲”，從而導致居民儲蓄結構中的活期儲蓄增長快于定期儲蓄，中低收入者的儲蓄比重有所上升。而同時，由于今年對房地產的調控，房地產銷售增長率大幅下降，房價漲幅也有所放緩，這使得高收入群體的收入增幅也有所放緩。遺憾的是，由于央行沒有披露總儲蓄中儲戶結構統計數據，因此我們只能估摸出收入結構變化對于貨幣結構變化的影響。

        事實上，CPI所反映的，主要是生活必需品價格的上漲幅度，并沒有反映過去若干年來其他商品和資產價格的上漲情況，如果我們能夠對房地產所有者、儲戶以及奢侈品和必需品的消費者按其財富擁有量或消費量來劃分出不同階層，那么，貨幣結構與收入結構及社會財富結構之間應該是存在明晰的因果關系。過去十幾年中房價及奢侈品價格的大幅度上漲，而CPI卻漲幅很小，同時城鄉居民收入差距也從2.2倍擴大到3.3倍，這些其實都可以最終歸納為貨幣結構變化的結果。

        如今，當我們越來越認識到縮小貧富差距重要性的時候，低薪階層收入也確實有了明顯提升，但由于低收入階層邊際消費傾向較高，且其占人口比重也是絕對高，這對CPI的推動是非常明顯的。在“十二五”規劃中，要讓居民收入與GDP同步增長，而不是以往規劃中低于GDP的增速，這意味著未來CPI的上漲壓力更大。另外的問題是，低收入階層的收入提高也不是普漲，未獲加薪者同樣要面對CPI的  “補漲”，因此政策調控將面臨更大挑戰。



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