每經記者  張冬晴

        在剛過去的2010年，滬深兩市349家公司實現首發上市，實際募集資金4709.51億元，平均市盈率59.331倍。長期以來，由于中小板、創業板發行推行“市場化”，新股定價的隨意性導致大量公司

        超募資金在短時間內集中爆發，超募資金買地購房等現象被市場詬病。而在近3個月里，規模相對較小的公司上市后，利用超募資金進行行業并購似乎成為一種新潮流。《每日經濟新聞》記者統計發現，擁有巨額超募資金的中小板、創業板次新股發生了近150起并購事件。

        盡管募集資金超過投資項目計劃實際所需，為上市公司的并購創造了良好條件，但是一家家超募上市公司為了“增肥”而揮金如土的同時，更要防止“虛胖”。  

市場現象

“破發潮”再現超募資金被質疑

　　1月13日，以主板最高發行價90元/股掛牌的華銳風電（601558，收盤價77.87元）開盤就破發，無疑是當天市場關注的最大焦點。

        破發的背后，超募等問題再次被推到風口浪尖。此次IPO預計募資34.465億元，但實際募資94.59億元，超募部分高達60億元。

353只新股超募3000億

        截至13日的統計數據顯示，今年以來陸續上市的16只新股中，漲幅超過20%的新股目前僅有2只，還有6只新股慘遭破發，“破發潮”愈演愈烈。

        這16家新上市公司預計募資82.02億元，但實際募資242.62億元。包括華銳風電創出史無前例的90元/股的主板發行價在內，開年以來新股發行定價“高燒”的跡象非常明顯。

        據WIND統計，按照網上發行日期計算，截至1月14日，開年以來的16只新股IPO平均發行價格已達42.10元/股，平均發行后市盈率達81.81倍。

        另據統計，去年以來上市的353只股票共募集資金5012.22億元，超募資金達3080.30億元，占募集資金的比例為61%。

        由于缺乏合適的投資項目，這些超募資金多數存在銀行吃利息，部分公司將其用來購買土地房產、補充流動資金等，也有少量公司逐漸開始進行“增肥”計劃——產能擴張和行業并購。

        隨著近期新股上市  “破發潮”愈演愈烈，A股市場的高發行價、高市盈率、高超募資金等“三高”問題，再次成為市場關注的焦點。不少業內人士指出，“三高”嚴重透支公司未來的成長空間和二級市場投資者的長期回報，一夜之間瞬間暴富的企業家和相關資本也必然減少了發展實業的動力，二級市場也會被源源不斷地“抽血”而跌跌不休。

超募資金玩并購“增肥”

        按照有關規定，超募資金必須投資于主營業務，不能用于證券投資、委托理財等業務。此前頗為市場詬病的是，大多數上市公司將巨額超募資金放在銀行“睡大覺”，甚至還將超募資金用來購買土地和房產、提前還貸或補充流動資金。

        據統計，截至目前，已有374家公司披露了超募資金的使用情況，包括1159項投資項目，合計利用資金1264.44億元。也就是說，在3847.64億元的巨額超募資金中，尚有2583億元存放在銀行，占超募資金的比重為67%。

        另據WIND資訊統計，今年以來，已有16家公司披露了首發募集資金變更投向，其中湘鄂情（002306，收盤價26.00元）就涉及到連鎖營銷網絡升級、新建人力資源培訓基地、新建武漢三陽路店和新建呼和浩特呼倫貝爾北路店和食品加工配送工廠等多個項目的投資金額和投資方式。

        除了變更募資投向，超募資金還被用于行業并購，且愈演愈烈。據不完全統計，近3個月里，中小板、創業板次新股累計開展146起并購，其中涉及資產并購的有66起，涉及股權并購的有80起。

        以愛爾眼科  （300015，收盤價38.19元）為例，去年10月25日，該公司以250萬元的價格，從成都美奇貿易手中獲得石家莊麥格明目眼科門診部有限公司100%的股權。去年11月13日，公司又分別以9194.424萬元、125萬元的價格，從標準國際、北京華仁英智醫院咨詢有限公司等股東手中，分別獲得北京英智眼科醫院71.413%和北京華信英智眼鏡公司100%的股權。去年12月11日，公司又以3490.67萬元的價格，從標準國際等股東手中，拿下北京英智眼科醫院27.112%股權。

        與此同時，神州泰岳（300002，收盤價50.95元）、向日葵（300111，收盤價23.23元）和立思辰（300010，收盤價24.01元）等多家公司，也先后進行大手筆的股權并購，上市數月后便啟動并購重組的順網科技（300113，前收盤價69.40元）、啟明星辰（002439，前收盤價42.55元）等公司，至今還處于停牌狀態。

爭議焦點

溢價收購成熱點  餡餅還是陷阱？

        上市公司溢價收購并不是什么新鮮事，但是，在上市不久就拿著大把超募資金急切地溢價收購，難免讓人們為其“激進”做法而捏一把汗。更有投資者質疑：大幅溢價的背后，公司能否達到預期效果？是否存在利益輸送的可能？

溢價并購愈演愈烈

        早在去年4月，華星創業（300025，前收盤價32.00元）就開創了利用超募資金展開行業擴張的先河。公司稱，擬使用超募資金4745.74萬元及自有資金1854.27萬元合計6600萬元，以收購及增資方式，獲得浙江明訊網絡技術有限公司60%股權。其中4600萬元收購明訊網絡原股東持有的20%明訊網絡股權；2000萬元用于增資。增資完成后，華星創業占明訊網絡60%的股權。

        華星創業稱，本次投資有利于公司開拓除中國移動以外的其他客戶，提升市場份額，有利于增強公司技術服務力量。

        而資料顯示，明訊網絡主營業務為移動通信技術服務和通信應用軟件開發，注冊資本只有500萬元。

        同時，紅日藥業（300026，前收盤價41.86元）準備用超募資金以高溢價的方式，入股北京康仁堂藥業有限公司，投資金額為5898.61萬元，獲得42%股權。

        紅日藥業稱，該投資項目的實施，是公司憑借自身的優勢抓住市場機遇，在中藥配方顆粒市場搶占一席之地的大好時機。

        而資料顯示，北京康仁堂藥業有限公司注冊資本1500萬元，生產中藥飲片、顆粒劑。

        由于手握巨額“白拿的”超募資金，上市公司財大氣粗，加上這些資金來得容易，這就難保這些公司在資產收購過程中不大手大腳。

        去年11月8日，立思辰發布公告稱，擬以18.57元/股增發不超過1604萬股，收購友網科技100%的股權。但是，交易標的資產友網科技100%股權的預估值僅為2.95億元，增值率約為727%。隨后，愛爾眼科收購英智眼科的溢價更是超過8倍。

        業內人士表示，不排除有的上市公司通過資金優勢適時開展行業并購，以搶占市場先機做大做強，但是如此高溢價的收購，難免有慷公司股東之慨的嫌疑。

擴張增加盈利預期

        實際上，上市公司利用巨額超募資金進行行業并購擴張的背后，人們更多地關心公司付出巨額溢價所換回的盈利前景。

        此前不乏蘇寧電器（002024，收盤價12.90元）等公司借助上市融資實現了快速擴張，并在持續高速發展過程中逐漸從數以萬計的家電銷售公司中脫穎而出，但也不乏被并購拖垮的案例。

        從部分公司的業績承諾來看，行業并購的確能夠吃到  “餡餅”。面對華星創業的溢價收購，去年明訊網絡及其老股東給出了相應的業績承諾：2010年度凈利潤應不低于1430萬元，2011年度凈利潤應不低于1859萬元，2012年度凈利潤應不低于2417萬元；2013年、2014年度凈利潤應不低于2012年的凈利潤水平。如果業績不達標，則明訊網絡老股東各方應向華星創業給予補償或進行股份回購。需要注意的是，去年三季報顯示，華星創業凈利潤不過2603.39萬元，此項并購無疑將大幅提振公司的盈利能力。

        也有部分公司的并購，已經成為做大主業的“墊腳石”。根據立思辰的增發預案，預計友網科技2011年至2013年將分別實現凈利潤2340萬元、3042萬元、3955萬元，對應將增厚立思辰每股收益0.13元、0.18元和0.23元。而立思辰去年三季報每股收益僅為0.199元。

        此前披露了重大資產收購報告的萬順股份（300057，收盤價28.00元）預測，通過對江蘇中基復合材料75%的股權、江陰中基鋁業75%的股權進行收購，公司營業總收入將增長1倍以上，凈利潤增長約70%。而去年三季報顯示，該公司1~9月份業績同比略有下降。

        值得注意的是，并購能吃到“餡餅”，當然也可能讓上市公司踩到“陷阱”。除了在并購中作出明確的業績承諾或業績預測，利用超募資金跑馬圈地更多的還只能看出一個誘人的前景，究竟是不是陷阱則有待時間檢驗。

        由于政策支持力度較大，前景較為誘人，近年來新能源持續成為投資的一大熱門。去年前三季度凈利潤增幅不足3%的奧克股份（300082，收盤價50.40元），擬動用1.26億元超募資金，投建500兆瓦太陽能電池用多晶硅片項目。去年前三季度凈利潤下滑高達62%的南都電源（300068，收盤價27.47元）更是出手不凡，擬投入13億元搞新型動力及儲能電池生產線建設項目，其中就有10.8億元來自于超募資金。

擴張將現三類分化

        據企業資源管理網的統計數據，全球60%~70%的并購案例是以失敗告終的。對此，某私募人士有自己的獨到見解，他預測擴張將出現三類分化現象。

        第一類，資金密集型行業將實現快速“增肥”。以蘇寧電器為例，在我國家電業高速發展的大背景下，該公司2004年上市之后便借助融資優勢加速“跑馬圈地”，店面擴張數量實現了連續翻番，從一家地方性的區域龍頭，迅速崛起為本土家電連鎖企業龍頭。

        愛爾眼科的情況，與蘇寧電器有些相似。作為國內規模最大的眼科醫療機構之一，愛爾眼科目前已在全國12個省市設立了19家連鎖眼科醫院。首發上市之后，公司就計劃利用募集的6457萬元資金擴建2家連鎖眼科醫院，同時還將投入25170萬元新建8家連鎖眼科醫院。此外，公司還利用超募資金對多家麥格眼科公司進行收購和增資、對北京英智眼科醫院進行收購，還將加速在北京、貴陽等地的布局。

        第二類，技術密集型行業也將實現有效“催肥”。對于不少超募資金的并購事件來說，盈利往往不是并購主體的重要考量，上市公司更多地期待通過并購，來填補公司在某些方面的技術空白。以萊美藥業（300006，收盤價33.98元）為例，去年12月公司出手9000萬元收購的禾正藥業，2009年度的凈利潤只有513.32萬元，但公司表示，此次收購的目的主要是整合公司原有業務板塊，集中資源做大做強明膠相關主業，有效提升公司整體綜合實力。

        相對于盈利能力來說，貴州百靈（002424，收盤價32.69元）前不久1600萬元收編的兩家公司的戰略意義更為明顯。公司擬收購的乾元制藥，截至2010年9月30日的凈資產賬面價值為-880.85萬元，去年前三季度的凈利潤虧損53萬元；擬收購的另一家公司德信潤生，截至2010年10月31日的凈資產只有228.6萬元，凈利潤僅25萬元。

        對此，貴州百靈表示，公司將由此分別介入肝炎用藥及清熱解毒類用藥市場、青霉素藥品市場。

        第三類，隨意“燒錢”可能出現“虛胖”。比起利用超募資金進行買房購地等行為，盲目將巨額超募資金砸向未知領域無異于“燒錢”，這種看似通過行業擴張或并購實現快速“增肥”的做法，后果恐怕將是“虛胖”。

        上述私募人士重點提到的就是當前投資的一大熱門領域——新能源。與全球無機氟化鹽龍頭多氟多（002407，收盤價60.86元）3.44億元砸向新能源汽車電池所不同的是，不少技術和規模并無優勢可言的上市公司，也紛紛將大量超募資金扔向新能源項目，在他看來，這“大有一哄而上的嫌疑”，結果可想而知。

各方觀點

提防超募“紅包”變成股市“毒藥”

        事實上，針對超募資金這一關注焦點，各方的看法不盡相同。有觀點認為，應該樂于見到公司利用超募資金實施并購活動。也有觀點認為，對新股IPO所獲超募資金的專項管理與制度改革已經刻不容緩。

觀點一：樂見增肥  慎防虛胖

        關于超募資金，上市公司無非就是“不拿白不拿”。但對于投資者來說，上市公司的超募資金“有總比沒有好”。

        在某券商策略報告會上，就有分析師表示，具有超募資金的次新股，機會相對更加突出。理由有三點：首先，超募資金規模的大小，代表著市場看好上市公司的程度，從資金的角度比較看好上市公司的成長性；其次，市場看好超募資金帶來的外生性成長機會和財務狀況的改善；此外，對于市場擔心的超募資金使用風險，管理層從制度上進行了控制。

        某券商分析師在談到次新股的超募資金問題時也表示，除了首發募投項目陸續達產將逐步釋放業績，超募資金的投向也將進一步對公司盈利前景產生較大影響。我們應該樂于見到公司利用超募資金實施并購活動，只要不是收購業績虧損、歷史遺留問題復雜的爛攤子，利用超募資金并購的贏面更大。

        據統計，目前的次新股中，有51%左右的上市公司還沒有安排超募資金的具體投向；在已安排使用的上市公司中，有很大一部分超募資金還沒有使用完。其中，用于歸還銀行貸款和補充企業的流動資金占35%左右，用于擴展產能、進行并購的上市公司不到100家。

        “超募的比例大、有明確擴張或并購計劃、估值水平低、所在行業景氣度好、公司基本面好的公司值得重點關注。”上述券商分析師表示。

        “但是，一方面超募比例越大表示公司越被市場看好，但公司的發行定價肯定也越高，這是互相對立的；另一方面，超募資金越多，擴張產能與行業并購的風險也是成正比的，項目選擇不慎很可能造成  ‘虛胖’，甚至會成為公司長期發展的負擔。”上述券商分析師說。

觀點二：治“超募”刻不容緩

        前不久，在紀念資本市場建立20周年座談會上，證監會主席尚福林表示，目前我國資本市場已有2062家上市公司、1.3億戶投資者，股票總市值全球第二，商品期貨市場成交量居世界第一位。

        但統計顯示，截至2010年12月31日，滬深A股市場2010年的融資總額達10068.63億元。與一級市場投資者賺得盆滿缽溢相比，二級市場投資者則損失慘重。2010年過去了，上證指數在242個交易日結束時下跌14.31%，這意味著A股市場作為全球最活躍的新興市場，卻位于全球股市跌幅榜第三，僅次于受歐洲債務危機拖累的希臘雅典ASE綜合指數和西班牙IBEX35指數，這兩者至2010年12月29日分別下跌34.97%和16.4%。在中國率先走出全球金融危機影響的同時，A股卻不得不面對幾近“墊底”的尷尬。

        對此，不少專家將矛頭指向了持續泛濫的超募資金，并呼吁全面徹底治理新股發行“三高”問題。

        有關統計表明，2010年創業板IPO實際募資額是934億元，而其超募資金竟達到了626億元，超募比例為67.02%；2010年中小板IPO實際募資額是1937.5億元，超募資金1129億元，超募比例為58.28%。這意味著，在A股4921億元的IPO融資額中，至少有2000多億元是超募資金。

        前不久有專家指出，作為資金配置的重要場所，資本市場竟如此配置，超募規模如此巨大，造成了結構性浪費。在我們的教育、社會保障、中西部開發等還缺乏巨量資金支持的時候，巨額的超募資金卻在被揮霍、浪費甚至變為既得利益，這是典型的資源錯配。因此，對新股IPO所獲超募資金的專項管理與制度改革已經刻不容緩。

        該專家還指出，超募資金對股市存在巨大的風險和隱患。“巨大的超募‘紅包’，最后將變成需要股市自己來消化與承受的‘毒藥’。”



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