黃湘源

        不包括“發而不上”的蘇州恒久和勝景山河，新股發行重啟以來至去年11月上旬，已有10家過會公司“過而不發”。究其原委，大多是股權變更惹的禍。發生在上市前“臨門一腳”的股權交易，或者比正在發行上市或已上市交易的股票更值得關注。其中許多不為人道的內幕交易，對于IPO市場的聰明人來說，早已是公開的秘密。

        多年來，未上市公司股權交易一直在邊緣狀態下默默地進行著。讓人難以信服的，并不是這種“上市前”的股權交易給少數大股東、高管以及創投所帶來的一夜暴富，而是有內幕交易嫌疑的股權變身魔法。未上市公司股權交易尚缺少明晰的法律規范，由于缺少正規交易途徑及規范的估值定價制度，形形色色的創投或搭車者對未上市公司股權搶先一步的交易，誰也說不清其中有多少貓膩。

        《公司法》規定，有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權；股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。但股份有限公司股東轉讓其股份，則應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行。顯然，按照《證券法》，除非法院依法強制執行拍賣轉讓這些股權，目前在一些全國性或地方性的產權交易市場進行的一些股權交易、特別是非上市公司股票交易，還存在一定的法律障礙。更何況，有些上市公司上市前所頻頻發生的股權變動顯示，有的連所涉及交易的股權性質究竟屬于有限責任公司還是股份有限公司也說不清楚。而所交易的對象是尚未經過股份制改制的公司股權，還是未上市的股份有限公司股權，性質顯然大有不同，后者涉嫌違法或違規。

        上述10家公司在上會前，無一例外地都因股權變更方面的各種問題受到質疑，其中尤以涉嫌PE腐敗的突擊入股為甚。去年5月，某證券公司的部門負責人被開除，同時就爆出了與其相關的一系列PE腐敗事件。原來，除了早已引起質疑的“保薦＋直投”之外，保薦人利用簽字權換股權的現象，在上市公司籌備上市的過程中并不少見。有的雖然并不以自己的名義直接入股，卻通過他人代持股份的方式，私下簽訂利益綁定協議來保障自己的利益。有時候，很多保薦人并不入股自己做的項目，而是將公司推薦到相熟的券商處，再入股以躲避監管法眼。在這種不無蹊蹺突擊入股的背后，無不隱藏著PE腐敗的可疑身影。

        上市前股權的行政包辦，更是內幕交易大行其道的源頭活水。據闞治東一不小心所透露的實情，前一段時間，創投每到一處，有大把的未上市股權在等待著“插標拍賣”，某些急于求成的地方政府部門不僅在其中起著穿針引線的作用，而且，在很多時候，也是越俎代庖的拍板者。這種不規范的股權交易，不僅令那些未來的上市公司股權構成在上市前就已失去了合法性或有效性，而且，就市場交易的角度來看，無論對該公司全體股東，還是成為上市公司以后的投資者和潛在投資者，都很不公平。因為這不可避免地會讓一部分掌握特權或近水樓臺的人鉆法律空子，牟取不當暴利。

        在市場約束機制還沒有成熟和完善的條件下，發審會以及監管部門對有關股權資質的核查把關作用其實比較有限，過會前及時核查出事情真相的可能性也是比較小的。而在發行人刻意隱瞞真相、相關股東達成的攻守同盟暫時還能保持密不透風的情況下，如果沒有充分的信息公開，過會后上市前馬上就暴露出蛛絲馬跡的可能性也不大。

        因此，筆者以為，規范上市前的股權交易比  “過而不發”更為重要。IPO把門打開，實行發審過程真正意義上的信息公開，將發審過程中遇到的疑難和問題向公眾公開，即使不足以揭開一切內幕交易的秘密，至少也比老是讓問題蒙在鼓里要好得多。在涉及股權真實性、合法性和有效性的敏感問題上，雖然不能盲目地進行“有罪推定”，一有問題就否定，但也不能就讓一時之間難以查明真相的問題IPO帶病發行上市。這對于我們的IPO提高發行質量、取信于投資者，非常重要。



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