尹中立（中國社科院金融專家）

    中國在取得30年的經(jīng)濟(jì)高速增長之后，面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題，主要表現(xiàn)是居民消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)份額越來越低，與此對應(yīng)的是儲蓄率越來越高，但家庭儲蓄在總儲蓄中所占份額卻在下降，即國民收入的分配偏向于政府與企業(yè)。正因?yàn)槿绱耍笆濉币?guī)劃建議將調(diào)整收入分配作為主要的工作目標(biāo)，要逐步增加居民收入在社會財(cái)富總量中的比重。

    早在十幾年前，中央就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但進(jìn)展不大。時(shí)至今日，在國際金融危機(jī)的沖擊下，各國對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的呼聲日益高漲，以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的指責(zé)，使我們在國際事務(wù)中越來越被動，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)沒有回旋的余地，剛剛結(jié)束的20國財(cái)長會議再次印證了這個(gè)結(jié)論。

    在眾多的導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的因素中，資產(chǎn)價(jià)格泡沫所起的作用相當(dāng)大，但卻被主流輿論所忽視。筆者認(rèn)為，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)應(yīng)該從消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫入手。假如資產(chǎn)價(jià)格泡沫繼續(xù)膨脹，則居民的財(cái)富會繼續(xù)通過股市與樓市向企業(yè)、政府及少數(shù)個(gè)人集中，中央刺激消費(fèi)及調(diào)整收入分配的任何努力都將打折扣。

一級市場股票價(jià)格過高

    A股市場泡沫如何影響收入分配？股票市場分一級市場和二級市場，一級市場與二級市場在收入分配中的作用原理是不一樣的，當(dāng)前的股市泡沫主要表現(xiàn)在一級市場的價(jià)格過高。

    多高的價(jià)格才合理呢？投資股票應(yīng)該獲得比投資債券更高的分紅收益，按照中國的長期國債收益率為4%計(jì)算，上市公司的每年分紅應(yīng)該達(dá)到4%以上才合理。一般而言，上市公司的分紅率是40%左右，推算出上市公司的發(fā)行價(jià)格應(yīng)該以10倍市盈率為合理水平。我們以H股市場為例來分析A股的合理價(jià)格，目前內(nèi)地有100多家公司在香港市場發(fā)行了股票，平均的發(fā)行價(jià)格在2005年之前大約在10倍市盈率左右，2005年之后發(fā)行價(jià)格有所提高，但很少超過20倍市盈率價(jià)格發(fā)行的，平均大約在15倍市盈率左右。因此，我們可以大概估算A股發(fā)行定價(jià)的合理標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該在10倍到20倍市盈率之間。

    按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)衡量，A股市場股票發(fā)行價(jià)格很少處在合理的水平上。2000年以來，A股市場股票發(fā)行價(jià)格最低是20倍市盈率；2009年以來的發(fā)行價(jià)格一直在40倍市盈率以上，比合理的價(jià)格高估了約2倍；2010年，中小板發(fā)行價(jià)格大約在60倍左右，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行定價(jià)則更高。平均而言，A股上市公司的發(fā)行價(jià)格大約高出合理價(jià)格70%，以此計(jì)算，2010年一級市場籌集資金為10000億元，則相當(dāng)于眾多的散戶投資者給上市公司及其原始股東補(bǔ)貼了7000億元，即相當(dāng)于7000億元的居民儲蓄通過股市轉(zhuǎn)化成了企業(yè)儲蓄。

    當(dāng)然，上市公司的發(fā)起人股東也有個(gè)人，但即使這些股東都是個(gè)人，依然存在不利于收入分配的問題，因?yàn)檫@個(gè)過程其本質(zhì)是股票市場的投資者將財(cái)富集中給了少數(shù)人，加劇了社會財(cái)富的兩極分化。2010年，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場有400多家公司上市，每家公司都有很多發(fā)起人股東，隨著公司上市，這些發(fā)起人股東少則成為千萬富翁，多則身價(jià)數(shù)以億計(jì)。有意思的是，這些發(fā)起人股份在流通的過程中居然只繳20%的所得稅。

    因?yàn)楣蓛r(jià)嚴(yán)重偏高，所以，通過股權(quán)投資就可以獲取暴利，不僅各種產(chǎn)業(yè)資本開始涉足PE投資，而且各種權(quán)力資本也強(qiáng)行進(jìn)入此道，出現(xiàn)所謂的“PE腐敗”現(xiàn)象，這與上世紀(jì)80年代中期由于價(jià)格改革不到位而出現(xiàn)的“官倒”現(xiàn)象幾乎沒有什么兩樣。

三招解決一級市場問題

    要減少股票一級市場在收入分配上的負(fù)面作用，應(yīng)從三個(gè)方面入手：

    第一，積極推進(jìn)新股發(fā)行制度改革，真正做到新股發(fā)行的市場化，使發(fā)行定價(jià)走向合理的區(qū)間  （應(yīng)該在10倍市盈率左右）。新股發(fā)行定價(jià)過高主要表現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，藍(lán)籌股的定價(jià)基本合理。中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的新股定價(jià)之所以嚴(yán)重偏高，主要是存在兩個(gè)制度上的缺陷：一是沒有嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度，而借殼重組行為大行其道，投資者沒有風(fēng)險(xiǎn)意識；二是上市公司的上市沒有真正實(shí)施核準(zhǔn)制或注冊制，發(fā)行部門一直對新股進(jìn)行發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量的控制。只要嚴(yán)格實(shí)施上市公司的退市制度和新股發(fā)行的核準(zhǔn)制或注冊制，則發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重偏高的問題將會得到解決。

    第二，應(yīng)該鼓勵(lì)公司的內(nèi)部職工持股制度，而不是限制內(nèi)部職工持股。按《公司法》和《證券法》規(guī)定，IPO前公司的股東人數(shù)必須控制在200人以下。因此，存在內(nèi)部職工持股的公司在上市之前嚴(yán)格要求清退內(nèi)部職工股，使內(nèi)部職工難以分享資本增值的好處，即不利于完善公司治理，也不利于刺激居民消費(fèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)大局。實(shí)際上，鼓勵(lì)職工持股可以在一定程度上弱化股價(jià)泡沫導(dǎo)致的收入分配的兩極分化。

    第三，對發(fā)起人股東的股份減持套現(xiàn)征收累進(jìn)的資本利得稅。這是用稅收手段調(diào)節(jié)由于股價(jià)不合理導(dǎo)致的收入分配的不合理現(xiàn)象。

房價(jià)漲導(dǎo)致收入再分配

    我們再來分析房地產(chǎn)價(jià)格上漲對收入分配的影響。

    1998年之前，土地是政府無償劃撥的，土地沒有價(jià)格，因此，土地作為生產(chǎn)要素不參與社會財(cái)富的再分配。住房制度改革之后，土地作為生產(chǎn)要素開始參與社會財(cái)富的再分配，其結(jié)果是財(cái)富通過土地向政府與企業(yè)集中。

    住房制度改革之后，我國的土地出讓制度相應(yīng)發(fā)生變化，政府可以通過出讓土地獲得越來越多的收入。在1999年之前，只有深圳等個(gè)別城市的政府通過出讓土地使用權(quán)獲得城市開發(fā)的資金來源，但1999年之后，政府在土地使用權(quán)出讓的過程中獲得的資金來源越來越多。1998年，全國土地出讓收入僅68億元，到2010年就變成了2.7萬億元。在不少城市，土地出讓金占預(yù)算外收入的比例超過50%。

    房地產(chǎn)開發(fā)商也是這個(gè)土地價(jià)格上漲過程主要的受益者，從每年出臺的財(cái)富排行榜中就可以看出來，最近幾年在財(cái)富排行榜中的前100位富豪里，70%以上與房地產(chǎn)有關(guān)。由此可以看出，隨著土地價(jià)格的大幅度上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會財(cái)富分配的程度越來越深，極大地改變了中國社會的財(cái)富分配格局，通過土地這個(gè)媒介越來越多的財(cái)富從居民手里轉(zhuǎn)移到政府與企業(yè)手里。

    土地價(jià)格快速上漲不僅導(dǎo)致收入的再分配，也對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了巨大的副作用，最值得關(guān)注的是企業(yè)家精神的泯滅。當(dāng)囤積土地成為最賺錢的行為時(shí)，通過技術(shù)革新、強(qiáng)化管理等途徑來獲利的行為變得幾乎沒有意義。因此，我們看到各路產(chǎn)業(yè)資本紛紛云集房地產(chǎn)市場，在小商品生產(chǎn)領(lǐng)域有絕對優(yōu)勢的江浙資本開始大規(guī)模從制造業(yè)撤退，該現(xiàn)象在溫州尤甚。這是價(jià)格對資源配置所起的作用，長此以往，不僅中國無緣制造業(yè)強(qiáng)國的夢想，甚至連制造業(yè)大國的光環(huán)都將很快丟失。

土地相關(guān)制度需要重建

    住房制度改革之所以引起如此大的反響，主要原因在土地。新中國成立后的30多年時(shí)間里，土地實(shí)際上被排除在生產(chǎn)要素之外；改革開放之后，尤其是房改之后，土地作為生產(chǎn)要素開始參與社會財(cái)富的分配。但是，理論和政策上對土地要素如何合理地參與社會財(cái)富再分配沒有明確地給出答案，即使是《物權(quán)法》也對此采取了回避的態(tài)度。筆者認(rèn)為，該問題不能再拖下去了，拖得越長矛盾積累越多。

    雖然住房制度改革是導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)失衡的關(guān)鍵之一，但將住房制度退回到1998年以前的狀態(tài)也是不現(xiàn)實(shí)、不理性的。筆者認(rèn)為可以在現(xiàn)行的制度框架下進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，加大住房保障的覆蓋面是一個(gè)可行的辦法（政府應(yīng)該將50%以上的城市居民納入到住房保障范圍內(nèi)）。如規(guī)定“將土地出讓收入主要用于住房保障建設(shè)”，或“將土地出讓金封閉運(yùn)行”等。內(nèi)地還可以參照香港特區(qū)政府的做法，設(shè)立土地基金，讓土地收入在陽光下運(yùn)作。這樣既可以防止少數(shù)人胡作非為，又可以真正實(shí)現(xiàn)“取之于民，用之于民”，確保從居民手里得到的財(cái)富回歸到居民手里。

    在涉及城市居民基本生活保障的住房用地，應(yīng)該減免所有的費(fèi)用成本，政府也應(yīng)該用財(cái)政支出來建設(shè)部分住房，供低收入群體使用。顯然，中央政府目前在這方面已經(jīng)有所作為，出臺了很多政策，提出今年要開工建設(shè)1000萬套保障房，并與地方政府簽下責(zé)任書。筆者想強(qiáng)調(diào)的是，這些政策并非短期的應(yīng)急之策，而是長期需要落實(shí)的政策，是解決中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡的政策。

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