劉煜輝（社科院金融專(zhuān)家）

    叫停貨幣緊縮的“哀怨”再起，諸如，若政策不調(diào)整，下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)“硬著陸”，房地產(chǎn)商資金鏈斷裂，中小企業(yè)將現(xiàn)大面積倒閉等。中國(guó)每次都這樣，宏觀管理者會(huì)不會(huì)再次被這些聲音所“傳染”，不得而知。

    去年5月份，隨著歐債危機(jī)加劇，國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)務(wù)界一起高呼經(jīng)濟(jì)所謂“二次探底”，宏觀管理者受不了，發(fā)改委開(kāi)始放行項(xiàng)目，央行一季度就放行了1.9萬(wàn)億元的貨幣凈頭寸。后來(lái)的事大家都知道，商品開(kāi)始輪漲，8月份以后，價(jià)格上漲加速，而且上來(lái)就下不去了。

    大家普遍認(rèn)為央行2010年10月16日啟動(dòng)3年來(lái)首次加息，是新一輪緊縮政策的開(kāi)始。雖然在過(guò)去6個(gè)月中，央行加了4次利息（共計(jì)100基點(diǎn)），8次提高存款準(zhǔn)備金率（共計(jì)400基點(diǎn)），實(shí)行差別化存款準(zhǔn)備金率和其他行政措施來(lái)使銀行貸款增速放緩。但是，中國(guó)并沒(méi)有真正實(shí)質(zhì)性地收緊貨幣，經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性依然充沛。過(guò)去6個(gè)月中，央行對(duì)經(jīng)濟(jì)的凈投放頭寸為7000億元，全社會(huì)融資總量并沒(méi)有縮減，銀行體系外融資迅速增長(zhǎng)對(duì)沖掉了體系內(nèi)收緊，其實(shí)體系內(nèi)信貸也沒(méi)壓多少，今年1~4月新增信貸增速為17.5%。

    中國(guó)廣義貨幣（M2）增速雖然下降，4月底已掉到15.3%，但傳統(tǒng)的M2增長(zhǎng)數(shù)字的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，不再能那么準(zhǔn)確地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中真實(shí)的貨幣條件。中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性地躍遷，放大了經(jīng)濟(jì)中整體貨幣供應(yīng)放緩的程度。

    恰恰相反，越來(lái)越嚴(yán)重的“金融脫媒”反映了經(jīng)濟(jì)體系中的流動(dòng)性非常充裕，因?yàn)椤懊撁健钡膭?dòng)力來(lái)自于負(fù)利率程度越來(lái)越深，儲(chǔ)戶(hù)和家庭深陷對(duì)于通脹的恐慌之中，從銀行逃離。2011年4月銀行體系人民幣存款增加3377億元，同比少增8325億元，其中住戶(hù)存款凈減少4678億元。

    在筆者看來(lái)，只有真實(shí)利率的水平能表達(dá)貨幣環(huán)境的松與緊。至今為止，中國(guó)的貨幣收縮依然相當(dāng)溫和，但行政的數(shù)量控制手段卻越來(lái)越嚴(yán)重地挫傷經(jīng)濟(jì)的效率，這是中國(guó)貨幣政策的困境。

    現(xiàn)在我們看到企業(yè)、銀行都喊困難，不是緊縮政策本身造成，真正的原因是過(guò)去兩年政府?dāng)傋愉伒锰螅ㄟ^(guò)去兩年新開(kāi)工的計(jì)劃投資規(guī)模高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍），不但停不下來(lái)，而且得優(yōu)先保障他們，私人部門(mén)只能受到越來(lái)越嚴(yán)重的實(shí)質(zhì)性擠壓。在央行嚴(yán)控流動(dòng)性總閥門(mén)的情況下，大型國(guó)企依然可以獲得貸款，而中小企業(yè)將被迫尋求資金更為昂貴的其他渠道，那些承受不住高昂利率的企業(yè)，等待他們的是停產(chǎn)和倒閉。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩極其正常，因?yàn)楫?dāng)成本持續(xù)高企時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)自然減速，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律。對(duì)于投入型經(jīng)濟(jì)，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高，要素價(jià)格的不斷上漲（資源、環(huán)境、人口），產(chǎn)出是會(huì)減速的。這是經(jīng)濟(jì)發(fā)生“滯”的邏輯。這時(shí)候，放松貨幣對(duì)于產(chǎn)出的改善是毫無(wú)意義的，頂住高企的成本只會(huì)使供給面進(jìn)一步惡化，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。最終會(huì)加深明天的通脹，經(jīng)濟(jì)也只會(huì)滑向滯脹的泥潭。

    中國(guó)目前需要做的是用一個(gè)積極的真實(shí)利率去抑制政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，需要行政壟斷部門(mén)能讓出地盤(pán)和信貸資源，給私人部門(mén)以更多自由的空間，讓他們成長(zhǎng)成為抑制通脹的中堅(jiān)，而不是再次釋放貨幣。

    簡(jiǎn)而言之，保持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件不會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。面對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩，中國(guó)應(yīng)該選擇的是：政府讓出地盤(pán)，而不是放出貨幣。

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