張茉楠

以追求均衡增長為主題的2012中國發展高層論壇再次把目光投向“中美失衡”。事實上，在全球需求長期不振以及中國“貿易平衡戰略”的推動下，中國正在告別“高順差”時代，而金融危機以來一直被美國所指的中美貿易失衡也出現積極改善的趨勢，但是中美之間的“失衡”是否就由此改觀呢？

應該講，金融危機推動了中國外需依賴型經濟的戰略轉型，中國外部盈余已大幅降低。自從2009年以來，中國貿易順差和經常項目順差占GDP比重顯著下降。2009、2010年貿易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年則降至2%左右。與此同時，金融危機以來，美國經常項目情況也有所改觀，經常項目赤字占GDP的比重由2010年的3.2%下降至去年的3.1%，中美之間的所謂貿易失衡正發生積極的變化。

然而，一直被人們有意無意忽視的是，中美之間的財富失衡卻正在變得越來越嚴重。事實上，伴隨著國際貨幣體系的更替，美國早已完成了其金融角色的轉換，并由此對全球經濟格局產生了較大影響，反映在金融機構資產負債結構的變化、全球資源的配置更依賴于全球范圍內的資本流動、經常賬戶失衡更嚴重等多個方面。

但與不斷制造的系統性風險相比，美國利用估值效應卻享受到巨大的資本收益。所謂估值效應，是給定國際投資的資產負債結構和規模不變，由匯率、資產價格和收益率變化所引起的國際凈投資頭寸的變化。隨著國外資產和對國外負債規模的增加，由估值效應所造成的資本損益規?？赡芟喈斁薮?。

從上世紀80年代開始，美國經常賬戶基本處于逆差狀態，2001年以來這一赤字表現出加速增長趨勢，使美國對外債務不斷增加。從上世紀90年代開始，長期實際利率持續性下降，說明全球長期資金供給較為充裕，其中貿易順差國的外匯儲備是主要來源之一，因此全球經常賬戶失衡進一步促進了資金從順差國流向逆差國，對于美元長期實際利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美國10年期國債收益率平均下降了40%。

與此同時，統計顯示，美國從其他國家所獲得的轉移財富在增加。美國的凈國際投資余額在1986年從正值轉變為負值，并且絕對值越來越大。2008年美國的凈國際投資余額絕對值是1988年的22倍。從這一數據可以看出全球經濟失衡的兩個特點：第一，外國在美資產的增長速度高于美國海外資產的增長速度，表明順差國家流入美國的資金增加；第二，美國凈國際投資余額的增長速度快于美國海外資產和外國在美資產的增長速度，美國通過對外大量進行長期投資獲取巨大經濟利益。與平均3.5%左右的美國10年期國債收益水平相比，海外投資形成了高利潤回報。

因此，從全球財富分配的角度看，美國既享受了跨國公司主導下的貿易利得，又享受金融分工下的資本利得，是具有正財富收益的債務國；而中國更像是一個具有負財富收益的債權國，中美金融失衡完全被貿易失衡所掩蓋。

進一步分析，中國的資產負債表更能說明這種收益分配的巨大差異。截至2011年9月末，我國對外金融資產46653億美元，對外金融負債27761億美元，對外金融凈資產達18893億美元，而對外直接投資3455億美元，僅占對外金融資產的7%。再從收益率結構上看，中國對外負債的回報率遠高于對外資產收益率。以中國持有的美國長期國債收益率計算，我國儲備資產的收益約為3%~5%（現在還不到2%），外國直接投資在我國的收益平均在15%~20%左右。按此估算，3萬億美元的儲備資產年收益約1013億美元，1.53萬億美元的外國直接投資年收益卻達到約3000億美元，凸顯出我國“負債高成本、資產低收益”的嚴重失衡局面。

現在看來，代表財富流向的對外金融資產失衡局面依舊沒有改善。當“窮國為富國融資”成為常態時，會進一步強化彼此間的失衡，中國需調整對外資產配置結構，改變金融資產大規模流向美債的情況。而國家間的財富分配失衡與國民財富分配失衡一樣，都須盡快改變。

（作者系國家信息中心經濟預測部副研究員）