何志成（經(jīng)濟學(xué)家）

資產(chǎn)證券化，對中國金融業(yè)來說，它是魔鬼，還是福音？回答這一問題需要更深層的思考。

仔細(xì)地思考中國金融業(yè)未來的市場化改革，抓手在哪？肯定是利率和匯率的市場化，但利率和匯率市場化的基石卻是金融資產(chǎn)證券化，只有銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)可打包買賣了，只有在全社會金融資產(chǎn)總規(guī)模中，債券化、證券化的資產(chǎn)比例達(dá)到一定規(guī)模，并實現(xiàn)自由買賣和完全的市場定價之后，才能倒逼銀行業(yè)信貸資產(chǎn)定價實現(xiàn)市場化。因此，中國央行決定重啟銀行業(yè)信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程，不僅對銀行業(yè)是重大利好，對中國金融業(yè)和中國經(jīng)濟的市場化改革，也是重大利好。

信貸資產(chǎn)證券化曾被譽為上世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新之一，它在上世紀(jì)70年代從美國興起，并對全球現(xiàn)代金融和經(jīng)濟體制的市場化改革起到了巨大作用。但是，成也蕭何敗也蕭何，當(dāng)什么樣的金融資產(chǎn)都能打包買賣，重復(fù)買賣，虛擬買賣，甚至大量不良金融資產(chǎn)被金融業(yè)所追逐后，麻煩也就來了。2008年，美國次貸危機之所以爆發(fā)，總結(jié)教訓(xùn)，追根尋源，信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模失控，魚龍混雜，最后演變?yōu)橘I賣風(fēng)險，炒作風(fēng)險，暴露出金融體系的脆弱性和軟肋，終于遭到對沖基金攻擊，應(yīng)是最重要的原因之一。

但是，任何金融創(chuàng)新都有風(fēng)險隱患，不能因噎廢食，關(guān)鍵是如何控制風(fēng)險，趨利避害。必須承認(rèn)，這次中國央行決定重啟銀行業(yè)資產(chǎn)證券化是實事求是的，是以控制風(fēng)險為前提的，從第一輪僅釋放500億規(guī)模即能看出央行的良苦用心。

控制資產(chǎn)證券化風(fēng)險，除控制規(guī)模以外，更關(guān)鍵的要點是控制信貸資產(chǎn)證券化的參與對手和資產(chǎn)池的內(nèi)容。回想10多年前，我國就引入資產(chǎn)證券化的理念，當(dāng)時建行和國開行開啟信貸資產(chǎn)證券化試點后，商業(yè)銀行紛紛仿效。但隨后的資產(chǎn)證券化進(jìn)程值得商榷，一是信托公司大量參與；二是資產(chǎn)池中房地產(chǎn)類貸款偏多，價格越炒越高，出現(xiàn)了泡沫化傾向，且對市場資金追逐高利貸有推波助瀾的作用。本次央行重啟試點，注意了信貸資產(chǎn)證券化參與中介的選擇，同時強調(diào)了資產(chǎn)池中配置的信貸資產(chǎn)應(yīng)符合國家的產(chǎn)業(yè)政策和宏觀調(diào)控政策，意在防范風(fēng)險。

筆者注意到，本次重啟銀行業(yè)資產(chǎn)證券化的參與中介，包括了券商、保險公司、社保基金和大型國企的財務(wù)公司等，這也是重大創(chuàng)新，考慮長遠(yuǎn)。銀行業(yè)資產(chǎn)證券化的大趨勢必將導(dǎo)致全社會金融資產(chǎn)的證券化，未來市場的主體不一定是信貸資產(chǎn)，而是各類債券、證券，同時，未來市場化的金融資產(chǎn)買賣必然是雙向的，銀行業(yè)信貸資產(chǎn)可以打包賣給非銀行金融機構(gòu)，后者也可以將各類企業(yè)債券賣給商業(yè)銀行，形成市場化的良性循環(huán)，徹底改善全社會金融資產(chǎn)的“資產(chǎn)負(fù)債表”。

銀行業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵點是買賣，是流動性，它既包括買賣的資產(chǎn)內(nèi)容，也包括買賣的規(guī)模和換手率。

筆者還注意到，此次央行對資產(chǎn)池的買賣內(nèi)容做了更細(xì)致的規(guī)定，包括國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)，唯獨沒有此前在資產(chǎn)池中占主體的房地產(chǎn)貸款。這樣的規(guī)定也是為了防范風(fēng)險——因為現(xiàn)在的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險偏大，還不安全，不適合做資產(chǎn)證券化試點的主要買賣對象。

但可以想象，未來資產(chǎn)池中最主要的資產(chǎn)仍然會是資產(chǎn)質(zhì)量最好、安全性最高的大型企業(yè)貸款和住房抵押貸款。為什么這樣說呢？這取決于最后的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模水平。現(xiàn)在500億肯定只是起步，帶試點性質(zhì)，而未來的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模一定會突破500億，每年的交易額可能遠(yuǎn)大于5000億。

對銀行業(yè)資產(chǎn)證券化試點的理解不應(yīng)該只是技術(shù)性的，它不僅可改善銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，可對沖資本金標(biāo)準(zhǔn)，更重要的作用是能夠促進(jìn)全社會信貸資產(chǎn)的流動性。像以往那樣，買了是為了給人看（給監(jiān)管機構(gòu)看）的，買了就“貨到地頭死”——一直持有到到期，那是不可取的。而改變這種狀況的惟一辦法是擴大資產(chǎn)證券化規(guī)模——太少了，當(dāng)然不愿意流動。從筆者了解的情況看，短短十來天，各家商業(yè)銀行第一批申報的可交易資產(chǎn)規(guī)模就已經(jīng)超過2000億，如這些資產(chǎn)能夠重復(fù)買賣一次就是4000億，未來這個數(shù)字還可能翻倍。必須提醒大家的是，這次央行確認(rèn)的規(guī)模雖然是500億，但沒有包括重復(fù)買賣，換手率。可以預(yù)期，未來的資產(chǎn)證券化市場，只要是優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)都會被追捧，被買賣，“被流動”，500億是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而要達(dá)到5000億左右的規(guī)模，優(yōu)質(zhì)且有抵押的房地產(chǎn)貸款是必不可少的。

資產(chǎn)證券化，對中國金融業(yè)來說，一定是福音，而且是大大的福音。正因為此，各地金融機構(gòu)已經(jīng)緊急行動起來，搶占先機。