張茉楠（國家信息中心預測部副研究員）

越來越多的跡象表明，人民幣貶值預期正在形成，這不僅是對人民幣匯率本身的挑戰，更是對決策者的挑戰。

匯改7年來，人民幣累計升值超28%，名義有效匯率累計升值20%，實際有效匯率累計升值30%，同時中國貨幣擴張了3倍以上。尤其是2008年危機以來，貨幣大規模擴張，人民幣實際完成了一輪對外大幅升值、對內大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率水平。近期，IMF在人民幣是否被低估問題的立場上也出現軟化，稱人民幣對一籃子貨幣為“略微低估”。

人民幣長期單邊升值的預期正被打破，甚至呈階段性貶值壓力。今年以來，在避險情緒推動下，以美元為代表的避險貨幣整體走強，新興市場貨幣對美元的名義匯率大多貶值，盡管人民幣貶值幅度并不大，但也相對 “弱勢”。7月20日，人民幣兌美元中間價為6.3112，尾盤報收于6.3743，這是自央行擴大人民幣對美元匯率波幅至1%來，首次觸及該區間下限。而這也是自4月中旬人民幣對美元匯率波幅擴大以來，人民幣對美元即期匯率跌至9個月新低。

其實，自去年下半年以來，人民幣升值勢頭就已明顯減弱，疲態初現。而今年4月，隨著歐債危機持續惡化，以及全球可能“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場風險偏好銳減，再加上新興市場經濟體增速同步放緩，資產吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風險資產撤離，人民幣兌美元貶值預期逐步加強，其突出表現在如下幾方面。

一是，6月外匯占款增長490.85億元人民幣，用“月度外匯占款—月度貨物貿易順差—月度實際利用FDI增量”的簡單方法大體估算短期國際資本流動，扣除當月貿易順差317億美元和FDI額度120億美元，當月熱錢流出359億美元。與上月240億美元相比，再次擴大了單月熱錢流出規模。如從另一個角度計算，規模可能更大。數據顯示，今年一季度末中國外匯儲備為3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個二季度外儲減少了650億美元；但第二季度3個月均是貿易順差：4月184億美元，5月186億美元，6月317億美元，合計順差687億美元。再算上二季度近300億美元的外商直接投資流入，“熱錢”流出規模或在千億美元以上。

二是，今年前4個月，中國實際使用外資金額378.81億美元，同比下降2.38%，FDI連續第六個月呈現負增長，盡管5月實現小幅正增長，但6月該數據再次為負，顯示長期資本趨勢繼續流出。

三是，與2008年底2009年初相比，當前人民幣匯率形成機制的波動性更為顯著，離岸市場釋放出的資金外流信號也更強烈。香港作為國際資金流入/流出內地的中轉站，人民幣存款一向是國際資本流動的領先指標。4月香港人民幣存款5524億元，環比減少0.4%，為連續第四個月環比下降。比起去年11月的峰值6270億元，香港人民幣存款下降近12%，這意味著很可能有相當一部分企業和居民調整境內資產幣種，將人民幣資產轉換為美元或其他資產。

四是，海外無本金交割市場(NDF)人民幣貶值預期有所加強，一年期合約暗含的人民幣貶值幅度平均值提升至1.17%，連續三個月持續擴大，顯示未來人民幣還有進一步貶值壓力。

人民幣貶值預期對國際收支和國際資本流動的影響也開始顯現。上半年我國資本金融項目出現714億美元逆差，有很大因素就是人民幣匯率在起作用。多年來，因人民幣具有單邊升值預期，再加上人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，企業不愿意持匯，而更愿意結售匯，由此導致了“資產本幣化、負債外幣化”。但當人民幣已步入均衡，甚至出現貶值預期時，就演變為“資產外幣化、負債本幣化”。

主權債危機跌宕起伏和國際資本頻繁流動，加劇了中國經濟波動。短期看，世界經濟復蘇的不確定性增強，種種因素都可能引起資本外流及人民幣貶值。長期看，主權債務危機并無簡單解決之道，“去債務化、去杠桿化、去福利化”，正在使中國賴以高增長的長期格局發生趨勢性和根本性改變，中國增長的壓力不是減輕，而是增加。

中國長期經濟增長的國際國內格局正發生重大改變，這既是對人民幣匯率的考驗，也是對貨幣當局和決策者的新挑戰。在新的格局變化下，該如何重新定位不是基于人民幣單邊升值基礎上的人民幣國際化路徑？如何增強人民幣匯率及其相關貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都將使決策者面臨更大挑戰。