每經記者曾子建 盡管2012年歲末A股市場出現一波出人意料的有力反彈，但下半年兩度跌破2000點也讓投資者著實驚魂。追溯此前行情可以明顯看出，A股市場自2010年以來熊市趨勢未變。 投資者所熟知的一句話是，股市是經濟的晴雨表，然而，在經濟逐漸復蘇的背景下，2012年股市整體走勢仍然不佳。那么，股市走熊的根本原因何在？不少業內人士認為：造就大熊市的原因復雜多樣，但四大頑癥對市場構成的阻礙不可忽視。 市況回顧 一二級市場均走熊A股上演“2012” A股市場2012年與往年最大的不同點在于，當二級市場跌跌不休時，一級市場最終也在第四季度被迫暫停。新股發行因二級市場大跌而暫停，在往年是極為罕見的。 年內數次反彈力度有限 《每日經濟新聞》記者注意到，不少分析人士認為，2012年甫一開局，給投資者帶來的希望不小。時值證監會主席郭樹清上任不久，管理層對藍籌股和價值投資的推崇以及一系列新措施陸續出臺，使滬指從2100點附近起步，展開了一波較為有力的上攻行情，此輪反彈從1月初開始至5月初結束，持續4個月時間，期間券商、信托等板塊成為市場熱點。但5月初滬指運行到2450點附近后，行情戛然而止。 當時，盡管證監會繼續出臺一系列利好政策，但由于宏觀經濟持續走弱以及資金面始終處于緊張狀態，股指開始連續4個月的下跌之旅，直到9月底才展開一波較大反彈。 “在這波連綿不絕的下跌中，市場一直期待央行能出手，通過下調存款準備金率的方式來釋放流動性”，深圳某券商自營部負責人在回顧今年行情時表示，“但央行卻更多以公開市場操作的方式來進行調控，因此，在屢次失望之后，多方一度顯出放棄抵抗的跡象?！? 因此，9月底的反彈顯得短暫而虛弱，滬指于9月27日在2000點整數關口形成反彈，但由于多方始終無法突破9月7日高點2145點，于是在10月下旬再度選擇下行。而這一跌不僅收盤跌破2000點整數關口，甚至跌倒1949.46點才再度展開反彈。 或許正是年末白酒股的倒下宣告了大盤階段性見底。12月14日，滬指收出一根長達89點的大陽線，摸高至2152.50點，漲幅高達4%，宣告新一輪反彈行情正式展開。 在此背景下，不少機構人士仍然心態糾結，長江證券分析師一句”錯愛也要愛“就是糾結心態的生動折射。 一級市場停擺兩個多月 在二級市場跌跌不休的同時，一級市場也從10月開始接近冰點，截至年末，新股發行已實質性暫停，業內人士紛紛預計，IPO或將待到春節之后才會重啟。一二級市場同時遭遇熊市，史上罕見。 事實上，在2009年行情進入調整后，2010年、2011年滬指已經連續兩年下跌，但即便如此，一級市場依舊運轉自如。2010年，新推出不久的創業板得到大力擴張，這一年A股成為全球IPO規模最大的市場之一，全年IPO共計349宗，首發募集資金4958.28億元；2011年全年IPO共277宗，首發募集資金2757億元；2012年的前9個月，滬深兩市新股發行仍未停歇。有分析人士認為，此時整個市場就像一個體力極度透支者，隨時都有崩潰的可能。 然而，局面在9月底出現改變，當時洛陽鉬業（603993，SH）IPO大幅縮水，為隨后新股發行暫停埋下伏筆。 10月26日，浙江世寶A股（002703，SZ）以2.58元的超低價發行，此后直到2012年年底，再無一家公司完成新股發行。而10月10日，證監會在第176次發審委會議后，再未對首發申請進行審核，開始“放長假”,直到年末，新股發行依舊未現重啟跡象。期間在證監會排隊待審核的擬上市公司高達800多家，成為新的“堰塞湖”。新股發行的停滯，令眾多PE投資者倍感壓力。 罪魁禍首直指四大頑疾 那么，A股市場內部到底存在哪些頑疾呢？《每日經濟新聞》記者注意到，廣受市場關注的主要有四大問題： 首先，供求關系長期扭曲導致二級市場抽血過度，而一級市場的過度“開發”，最終結果是無人再來買單；其次，做空機制的推出對熊市持續起到推波助瀾的作用，做空成為弱市下機構新的盈利模式；第三，大股東在股票市場中發揮的作用日漸增強，產業資本正在改變市場游戲規則。近兩年來，大規模的限售股解禁使得限售股股東成為一群另類而重要的投資群體，使中小投資者被玩弄于股掌之間；第四，退出機制的不完善使得市場缺乏正常的優勝劣汰機能。 正是由于上述四大頑疾的存在，導致A股市場遭遇“2012”，但這也將倒逼2013年成為證券市場的變革之年。 頑疾之一 造就熊市重要原因：供求關系扭曲 不少投資者喜歡用2012年年內低點1949點與2008年低點1664點作比較，但回顧這幾年行情不難發現，2010年以來的持續下跌，市場慘烈程度遠遠超過2008年大熊市，而其中最根本原因無疑是供求關系長期不平衡，導致市場難以形成有力的趨勢性行情。這同時也是海外市場在2012年走強而A股市場卻不斷下跌的原因。 新股發行增大流通市值 2012年，A股市場已不能成為準確反映宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟的好壞也不是決定大盤走勢的主要原因?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾?，不少分析人士指出，就宏觀因素而言，歐美狀況比國內更糟，但截至2012年12月中旬，標普500指數累計漲幅超過12%，已幾乎回到金融危機前的點位，而與金融危機時最低點位相比，標普500指數漲幅實現翻番。而從歐洲市場來看，德國DAX指數年內漲幅近30%，法國CAC40指數年內上漲15%。由此可見，宏觀經濟以及歐債危機并非A股疲弱的主因。 因此，人們將目光集中到A股自身供求關系。統計顯示，2005年末，A股流通市值為1萬億元，占當年全社會“活錢”M1的比重為10%；2008年10月末，亦即滬指探底1664點時，A股流通市值為3.8萬億元，占當年M1的比重為23%，3年流通市值增加2.8倍；至2012年5月市，A股流通市值超過19萬億元，占M1比重已高達70%，此時流通市值相比2005年末已增加18倍。即便到今年11月底滬指跌破2000點之際，A股市場流通市值依然達到15.9萬億元，是1664點時的4倍。 顯然，無節制的新股發行是流通市值大幅增加的直接原因。四年前，上市公司數量僅為1586家，而四年后的現在，上市公司數量達2472家，增長55.86%。此外，股改后的限售股解禁也對流通市值增加起到重要作用，大量“大小非”限售股解禁后變成流通股也對市場造成了不小的沖擊。2008年的1689家上市公司總市值為11.57萬億元，流通市值3.79萬億元，而目前A股上市公司總市值為14.96萬億元，增長29.29%，流通市值為18.03萬億元，增長376%。 市場亟待增量資金進場 一方面，新股發行帶來流通市值快速擴容；另一方面，資金供應的持續緊張使得A股市場始終難以產生較為有力的超跌反彈行情。 在2012年初的春季行情中，滬深兩市還一度顯現出一些場外資金流入的跡象。但是隨著5月滬指見頂后，兩市成交量持續萎縮，場內資金不斷離場，成交量也不斷創出新低。到2012年11月，滬指在2000點一線運行，滬市單邊成交額萎縮至300億元左右，創下2009年以來地量水平。而這一成交水平與2008年1664點附近的成交水平幾乎相當。2011年11月，2012年2月和5月，央行曾三次下調存款準備金率，此后，盡管各方一直期盼央行再次出手，但央行除了公開市場操作外，再也沒有調整過存準率。 2013年IPO或將重啟，而限售股解禁洪峰又將襲來，新一輪市場擴容對資金面提出更高要求，這使得2013年資金面必須出現新變化，否則2012年歲末行情無論如何演繹，投資者對2013年行情都將一直緊繃神經。 頑疾之二 做空機制推波助瀾超跌反彈難持續 《每日經濟新聞》記者注意到，市場各方普遍認為，今年行情的最大特點是，不論股指如何下跌，大盤始終難以形成規模較大的超跌反彈，如今年9月7日、10月初以及12月形成的反彈，不僅時間短暫，力度也相對較弱，這與2010年10月行情形成鮮明對比。造成這一局面的原因之一，是做空機制的推出對熊市行情起到了推波助瀾的作用。 股指期貨成熊市擴音器 2010年，融資融券和股指期貨雙雙推出，宣告A股市場開啟雙向交易時代，通過做空來賺錢成為可能，而經過兩年多時間運行后，做空和雙向交易已成為機構常用的賺錢工具之一。“如果在往年，只有大盤上漲，機構和散戶才能賺錢”，國信證券一位分析師表示，“以前遇到下跌，最多只是做到不虧錢，但現在不需要大盤有向上行情，只要不看好后市，機構通過做空期指機構照樣能賺錢”。其實，這也是2011年以來A股市場很難出現中級行情的重要原因，該分析師認為，一般而言，股指期貨的出現既可能助長，也可能助跌，但在熊市環境下，股指期貨似乎成為熊市的擴音器，助跌作用更明顯。 回顧近年來行情不難發現，自2010年10月大盤出現較大級別的反彈行情后，近兩年來大盤就很難再現較大級別反彈。尤其是今年下半年，即便滬指嚴重超跌，同時也在9月7日出現單日大反彈，至10月初滬指跌破2000點又出現一波反彈，但維持時間不到一個月，隨后再次陷入持續調整中。直到12月滬指見到1949.46點相對低點后，股指期貨市場的空頭才開始反向做多，并再次形成一輪較為有力的行情。 由上可見，正是由于股指期貨市場的發展，使得機構在A股市場大環境不好的背景下，并不需要合力做多，只需做空期指就能盈利。 黑天鵝頻現融券做空漸增 除做空股指期貨外，隨著融資融券的普及，機構投資者參與融券做空個股的案例逐漸增多。截至2012年12月14日，滬市融券賣出余額達到20.87億元，深市融券賣出余額也達9.5億元，均達到融資融券推出以來的高位水平。而2012年，隨著黑天鵝事件頻頻出現在A股市場上，“渾水”式做空開始在A股市場上演。例如，塑化劑事件即引發機構融券做空白酒股龍頭貴州茅臺、五糧液（000858，SZ）等。此外，12月媒體再爆康美藥業（600518，SH）涉嫌財務造假，引發該股出現大跌，而在負面消息出現之前，康美藥業也出現近百萬股的融券賣出。 申銀萬國研究所衍生品首席分析師楊國平認為，在轉融券業務正式推出后，將為融券交易提供更多籌碼，一旦上市公司出現負面消息，做空交易將因為轉融券的出現而對市場產生更加深刻的影響。 頑疾之三 產業資本頻頻參與市場改變游戲規則 全流通之后，機構聯手炒作模式逐漸減少，但近年來一種新型模式開始日益盛行。2010年新股發行恢復后，經過A股市場多年超常規擴張，上市公司數量大幅增加，而限售股股股東隊伍也不斷壯大，這些大股東成為A股市場上舉足輕重的重要群體。為了獲得一個更高的價格套現，大股東往往在限售股解禁前編故事、造題材推升股價。此外，亦有上市公司在定向增發前發布利好，以便更加順利地圈錢。 產業資本一旦開始參與到二級市場中，就決定了資本市場的游戲規則正在發生改變，而一般投資者投資者很容易被大股東玩弄于股掌之間。 “大小非”解禁前頻造利好 產業資本究竟是如何改變游戲規則的？分析人士指出，自從股改實現全流通之后，隨著限售股解禁規模越來越大，大股東與中小股東的利益確實更加趨于一致，大股東甚至比中小股東更加關注股價的變化。而為了讓大股東獲得更佳的套現價格，部分公司往往會選擇在限售股解禁前不斷發布利好消息，迎來更多場外資金關注，當股價不斷上漲之后，就給大股東的解禁套現創造了更好的價格。2012年，最典型的案例無疑是冠昊生物（300238，SZ）。今年2月～5月，冠昊生物公布了三項獲得發明專利證書以及獲得一項專利授權的公告。同時，公司還將今年一季度業績預告由此前增長40%～60%修正為增長420%450%。此外，公司在4月股價大漲近40%之后，還完成了10轉10股的高送配，而7月6日，公司3893.92萬股限售股上市交易。隨后公司大股東開始連續通過大宗交易套現，而冠昊生物股價也出現斷崖式暴跌。大股東的減持一直持續到11月，帶頭砸盤的除了大股東外，還有公司董秘。截至12月14日，冠昊生物股價從限售股解禁前的34.85元大幅下跌到15.57元，跌幅高達55%。 另外，12月12日、13日，眾生藥業（002317，SZ）在限售股解禁后，股價連遭跌停。而11月以來公司也連發兩道利好，如收到財政補貼3000萬元，以及兩項新藥完成二期臨床實驗研究。受利好推動，眾生藥業股價也在11月份逆勢創新高。 連發利好保增發 其實，除限售股解禁前的利好需要投資者警惕外，部分公司在定向增發前為了保住增發往往也會編故事、發利好，但當增發完成之后，這些公司又大多會出現股價大跌。最典型的例子是今年上半年，亞盛集團（600108，SZ）5月為了足額完成定向增發，在增發前連續發布利好，這些利好不僅包括大股東增持股權、債務重組，還出現了收購金礦的消息。最終，亞盛集團以每股5.48元的價格順利完成定向增發，但其后不久其股價就跌破了定增價，這也讓不少熱衷于炒作定增的散戶投資者慘遭套牢。 除了亞盛集團外，今年有不少公司都是在增發申請獲批后，控股股東通過增持手段來為增發保駕護航，如中天科技（600522）、長航油運（600087）等公司皆是如此。 分析人士指出，相對于普通投資者而言，大股東要想控制公司經營、干預信息披露等，有著先天的便利條件，因此，大股東為了套現而改變游戲規則的情況時有發生。一旦產業資本改變了游戲規則，中小投資者的勝算將越來越小。 頑疾之四 優勝劣汰機制缺乏績差公司死而不僵 除上述三大市場頑疾之外，A股市場長期以來優勝劣汰機制的缺乏，則是導致績差公司持續沖擊市場底線的重要因素，也是一直困擾A股市場走向成熟的絆腳石。12月16日，滬深兩所同時對外正式發布實施退市配套制度的業務規則，滬市風險警示板也即將在2013年登場。但對虧損公司而言，依然沒有形成“斬立決”的退出機制，這也使得越來越多的績差公司仍將繼續在市場中存留。 正是由于這種幾乎“零退出”的市場情況存在，使得真正的價值投資理念難以在投資者心中樹立，而炒消息、炒重組依然盛行不衰。2013年，在新的退市制度出臺的背景下，優勝劣汰機制究竟會不會出現明顯的改變，還需拭目以待。 淘汰率過低“不死鳥”頻現 證券市場中的所謂優勝劣汰，就是質地優良的上市公司受到資金的追捧，而質地低劣的公司被市場拋棄，但A股市場中，這種合乎情理的自然規律似乎被扭曲了：越是爛的公司，越會被一批炒家大肆追捧，真正的白馬股反而無人問津?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾?，業內人士認為，形成上述現象的原因就是沒有形成合理的退市機制。 據統計，自2001年施行退市制度以來，A股退市公司總計40余家，占目前A股掛牌家數的1.8%，幾乎可以稱為“零淘汰”退市制度。而美國納斯達克市場每年大約有8%的公司退市，紐約證交易所年退市率為6%；英國AIM市場（英國為解決中小企業融資問題而設立的“高增長市場”——編者注）退市率更高，大約12%。 “現有主板退市制度致命弱點在于退市標準單一，而且易于人為操縱”，武漢科技大學證券研究所所長董登新在接受媒體采訪時認為，主板退市制度唯一可以量化的標準就是“連續三年虧損”退市法則，這一退市標準很容易借助“報表重組”來規避，幾乎毫不費力。簡單來說，就是“二一二”報表重組法，即連續兩年虧損后，接著弄出一個年度的微利來，然后連續兩年虧損，再弄出一個年度的微利，如此循環往復就可以做到“死不退市”。 另外，統計顯示，僅2010年以來，就有包括ST廈華（600870，SH）、魯北化工（600727，SH）、華數傳媒（000156，SZ）等20多家公司在被暫停上市之后，通過資產重組又恢復上市，而這些公司一旦恢復上市，又多數會出現一波暴漲行情。 盼退市新規帶來新氣象 《每日經濟新聞》記者注意到，2012年12月16日，滬深證券交易所對外正式發布實施退市配套制度的業務規則，進一步明確退市制度的有關細節，建立起完整順暢的市場化退市機制。 其中，上交所本次發布了四項退市配套業務規則，分別是《風險警示板股票交易暫行辦法》、《退市整理期業務實施細則》、《退市公司股份轉讓系統股份轉讓暫行辦法》和《退市公司重新上市實施辦法》。上交所《風險警示板暫行辦法》將自2013年1月1日起施行，考慮到元旦休市因素，風險警示板實際將于2013年1月4日正式開始運行。另外，深交所此次發布了《深圳證券交易所退市公司重新上市實施辦法》和《深圳證券交易所退市整理期業務特別規定》。 盡管A股市場退市機制得到進一步細化和完善，但市場人士依然對未來退市制度能否嚴格執行存有疑慮，尤其是管理層并未徹底封殺退市公司恢復上市大門，換言之，一旦某上市公司被終止上市后，如果重新符合上市條件，很快又能獲得在主板上市的機會。 因此，2013年退市新規能否真的帶來新氣象還有待觀察。 “訂悅2013”——《每日經濟新聞》大征訂活動，訂報有禮。http://www.xs213.cn/corp/2013dingyue/index.html