每經(jīng)記者鐘舒 近日，由于開(kāi)店速度未達(dá)預(yù)期，茶餐廳第一股翠華控股（01314，HK）遭到了獨(dú)家保薦人德銀的“批評(píng)”，后者在繼2月初將評(píng)級(jí)由“買入”下調(diào)至“持有”后，再下狠手，對(duì)翠華發(fā)布了“沽售”評(píng)級(jí)報(bào)告。 據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解，新股上市不久即遭保薦人發(fā)布“沽售評(píng)級(jí)”的情況罕見(jiàn)，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于投行部、研究部之間形同虛設(shè)的防火墻現(xiàn)象早已司空見(jiàn)慣。因此，當(dāng)有保薦人真正履行其對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)督導(dǎo)義務(wù)時(shí)，反而成了“另類”之舉。 德銀“功課”催得緊/ 對(duì)于上市僅四個(gè)月的翠華而言，保薦人德銀的嚴(yán)格要求似乎已經(jīng)到了吹毛求疵的地步。3月19日，據(jù)彭博報(bào)道，德銀分析師LydiaLing和AnneLing在最新一份研報(bào)中將翠華評(píng)級(jí)由“持有”降至“沽售”，目標(biāo)價(jià)也進(jìn)一步由2.97港元降至2.9港元。截至上周五收盤，翠華股價(jià)報(bào)3.97港元。 值得一提的是，翠華上市時(shí)曾表示，擬在今年3月底前于內(nèi)地、香港分別開(kāi)5間新店，總共10間；而德銀原本預(yù)計(jì)這10間新店在去年11月底之前就會(huì)開(kāi)設(shè)，但近期卻發(fā)現(xiàn)香港的3間直至去年12月才開(kāi)，內(nèi)地則還有2間到今年1月才開(kāi)，所以盡管2013財(cái)年的新店數(shù)目已達(dá)標(biāo)，但考慮到開(kāi)店時(shí)間較預(yù)期晚，因此下調(diào)評(píng)級(jí)至“賣出”。 德銀還認(rèn)為，雖然對(duì)翠華的中長(zhǎng)期發(fā)展仍保持樂(lè)觀，但前述開(kāi)店速度慢的情況在2014及2015財(cái)年仍可能出現(xiàn)，需要下調(diào)2013至2015財(cái)年盈利預(yù)測(cè)4%~9.6%。 對(duì)于部分投資者而言，德銀的“變臉”似乎來(lái)得有些突然，但實(shí)際上，早在這份“沽售”報(bào)告之前，德銀已連續(xù)兩次對(duì)翠華發(fā)布跟蹤報(bào)告。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者留意到，今年1月，在翠華上市近兩個(gè)月后，德銀首次對(duì)其給予了“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)2.97港元，預(yù)計(jì)2012~2015年度，公司每年新增店鋪10~15間，銷售年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)38.9%，帶動(dòng)凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)38.7%。 隨著翠華的股價(jià)不斷創(chuàng)新高，德銀于2月初再發(fā)報(bào)告，將評(píng)級(jí)由“買入”下調(diào)至“持有”，并稱公司股價(jià)已反映其在內(nèi)地的增長(zhǎng)潛力，自上市以來(lái)漲幅較大，且在同業(yè)中擁有最高估值；雖然仍看好翠華的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，但其股價(jià)可能需稍作喘息。 值得一提的是，在2月初的跟蹤報(bào)告里，德銀一方面表示，預(yù)計(jì)翠華2013財(cái)年純利將錄得51.5%增長(zhǎng)，達(dá)1.57億元，營(yíng)收增46.7%至11億元，而增長(zhǎng)主要源自穩(wěn)健的同店銷售增長(zhǎng)、積極擴(kuò)張店鋪（凈店增長(zhǎng)50%），及澳門的合營(yíng)店收入上升等，但另一方面，德銀也指出了業(yè)績(jī)可能面臨的幾大下行風(fēng)險(xiǎn)，其中首要的即是“未能按計(jì)劃擴(kuò)張”。 保薦人有持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任/ “他們（德銀）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制很嚴(yán)，有時(shí)甚至到了吹毛求疵的地步”，一位曾接觸過(guò)德銀的業(yè)內(nèi)人士向記者表示，目前在內(nèi)地市場(chǎng)，對(duì)保薦人在公司上市后履行督導(dǎo)責(zé)任的監(jiān)管普遍不到位，這也造成了原本只是在做本職工作的德銀，反而在很多投資者看來(lái)有些“另類”。 不過(guò)，對(duì)于德銀為何會(huì)出具這樣一份“另類”報(bào)告，市場(chǎng)也有著其他的解讀。記者留意到，有投資者就質(zhì)疑，這或許只是一個(gè)“唱衰后再買入”的戲法。對(duì)于這種猜測(cè)，藍(lán)郡投資咨詢公司董事李云輝在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，不排除上市公司對(duì)保薦人的某些利益承諾沒(méi)有兌現(xiàn)，但這種可能性較小。 李云輝認(rèn)為，德銀既然是保薦人，那么與翠華之間就是一個(gè)稍長(zhǎng)時(shí)期的合作，而“叫沽逢低買入”則是一個(gè)短線操作方式，這兩者是有區(qū)別的。“個(gè)人理解保薦人這樣做是對(duì)投資人負(fù)責(zé)，因?yàn)樯鲜泻笠欢螘r(shí)間保薦人仍舊對(duì)上市公司的表現(xiàn)承擔(dān)一定責(zé)任，即保薦舉人需對(duì)上市公司規(guī)范運(yùn)作、信息披露等負(fù)有監(jiān)督義務(wù)。” 知名證券維權(quán)律師、上海新望聞達(dá)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人宋一欣在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)也表示，保薦人在公司上市后有持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，如果期間發(fā)現(xiàn)任何問(wèn)題，保薦人都必須以公開(kāi)的形式如報(bào)告、公告等向投資者披露實(shí)情。 但宋一欣也指出，從整體上看，目前投行們真正做到盡職盡責(zé)的情況很少；而短期也無(wú)法判斷德銀發(fā)布“叫沽報(bào)告”的真實(shí)目的，所以部分投資者懷疑“唱衰后再買入”的可能性也是有的；另外，即使保薦人所披露的就是實(shí)情，那也只不過(guò)是在履行其應(yīng)盡的職責(zé)。 值得一提的是，此次“叫沽”并非是德銀第一次對(duì)所保薦的公司下“狠手”，2007年12月，距離阿里巴巴上市僅一個(gè)月，作為聯(lián)席保薦人之一的德銀即發(fā)報(bào)告稱，阿里巴巴雖然前景理想，但按2008年盈利計(jì)算，預(yù)測(cè)市盈率達(dá)122倍，是該行研究的亞洲700家企業(yè)中第二昂貴的股份，因此給予“沽售”評(píng)級(jí)。 開(kāi)店過(guò)慢或傷及高毛利率/ 22日下午，記者以投資者身份先后通過(guò)電話、郵件方式聯(lián)系翠華控股，就德銀最新報(bào)告中提及的“開(kāi)店速度過(guò)慢”一事進(jìn)行問(wèn)詢。 負(fù)責(zé)投資者關(guān)系及公關(guān)顧問(wèn)的負(fù)責(zé)人在隨后的郵件中回復(fù)稱，“翠華2013財(cái)年已順利完成招股時(shí)所說(shuō)的目標(biāo)，開(kāi)店有先后是正常的現(xiàn)象，未來(lái)兩年會(huì)繼續(xù)根據(jù)招股書所披露的開(kāi)店速度發(fā)展。” 盡管翠華方面重申，公司對(duì)未來(lái)的發(fā)展進(jìn)度充滿了信心，但這一表態(tài)顯然并不能令作為保薦人的德銀滿意。那么，開(kāi)店速度對(duì)于連鎖類餐廳而言，究竟有著怎樣的重要性呢？ 中投顧問(wèn)酒店餐飲行業(yè)研究員蕭宇嘉在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，餐飲連鎖行業(yè)基本上是發(fā)展前期關(guān)注開(kāi)店速度，后期重點(diǎn)則在單店?duì)I業(yè)額。 “連鎖餐飲企業(yè)要想獲得長(zhǎng)久發(fā)展，首先需要外延式擴(kuò)張以取得規(guī)模效應(yīng)，而后隨著門店數(shù)量達(dá)到一定程度、成本不斷增加，企業(yè)需要進(jìn)入內(nèi)生型增長(zhǎng)模式，即以提高單店?duì)I業(yè)額來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展；對(duì)于登陸資本市場(chǎng)的連鎖餐飲企業(yè)，開(kāi)店速度直接決定其未來(lái)發(fā)展空間，因此翠華開(kāi)店速度遲緩會(huì)直接引致市場(chǎng)對(duì)公司的估值降低，”蕭宇嘉如是說(shuō)。 李云輝則認(rèn)為，單就（翠華）短期開(kāi)店時(shí)間晚、速度慢而言，其實(shí)并不會(huì)對(duì)公司估值有明顯影響，因?yàn)榫烷L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，只要開(kāi)店數(shù)量夠，公司估值就不至于降低；但另一方面，如果因?yàn)殚_(kāi)店周期延長(zhǎng)，如實(shí)際籌備時(shí)間過(guò)長(zhǎng)等，導(dǎo)致裝修、人力儲(chǔ)備和房租成本等在內(nèi)的開(kāi)店成本上升，最終傷害到毛利率，則將對(duì)公司估值產(chǎn)生較大影響。 值得注意的是，早在上市之初，翠華高達(dá)七成的毛利率就已是路演亮點(diǎn)了。彼時(shí)，作為保薦人的德銀在招股說(shuō)明書中稱，翠華的毛利率高達(dá)69%，是香港飲食股中第二高；德銀還預(yù)測(cè)，公司合理估值約34.11億至43.21億港元，相當(dāng)于2013年預(yù)測(cè)市盈率17.1倍~21.7倍。 另?yè)?jù)公司公布的截至2012年9月30日六個(gè)月的業(yè)績(jī)報(bào)告，毛利率仍穩(wěn)定維持在69.7%的水平，同時(shí)，由于新店貢獻(xiàn)及現(xiàn)有店鋪的毛利增長(zhǎng)，期內(nèi)毛利同比增長(zhǎng)37%至33.94億港元。