◎余終隱

針對阿里巴巴的上市困境，很多人認為選擇A股市場上市應當是其最現實的選擇。A股市場幾年前就已經成功接納了中石油、工商銀行等超級大盤股上市，未來還打算推出國際板，因此接受阿里巴巴上市應當是沒有什么技術難度，何況阿里巴巴在中國家喻戶曉，一定深受國內投資者追捧。

阿里巴巴希望的同股不同權的股權結構安排，目前在A股市場似乎也是可以深入討論的，例如優先股概念就已經逐步被國內投資者所認可，上海自貿區的快速設立更是彰顯了中央政府對于制度突破的堅強決心和巨大勇氣。因此，我們有理由相信，只要阿里巴巴要求的制度設計是合理的，有利于企業健康發展的，就一定能夠得到中央政府的大力支持。

馬云無法接受的現實

雖然阿里巴巴肯定是最受國內投資者歡迎的上市公司之一，但其登陸A股的前途十分渺茫，這恐怕正是滬深交易所對于阿里巴巴上市問題始終保持沉默的主要原因。

首先，A股IPO暫停已一年左右，何時恢復誰也無法準確預計，阿里巴巴肯定不愿意就這樣無限期拖下去。如果證監會讓阿里巴巴先上了，其他想上市的公司怎么辦？更為重要的是，到現在為止A股還沒有找到防范惡意圈錢、造假上市的有效手段，如果一大批公司緊隨阿里巴巴蜂擁上市，則必將造成災難性后果，因此短期內A股將無法接納阿里巴巴上市請求。

其次，A股上市公司的再融資需要審批、換股合并同行業公司也需要審批，連民營上市公司向員工發行股票期權也需要審批。已在國際資本市場浸淫多年、習慣自己做主的馬云恐怕也是萬般不能答應的，如果為馬云開了一個口子，其他上市公司要求模仿怎么辦？

除以上困難和障礙外，最讓馬云無法接受的恐怕還要算上市前強制清理員工持股的有關規定了。按照A股上市的有關要求，公司在申報上市材料之前必需清理大規模的員工持股，將股東人數壓縮到200人以內。但大規模的員工持股已經成為阿里巴巴企業文化、甚至企業靈魂的重要組成部分，清理員工持股恐怕無異于集體自殺，這是馬云絕對不會答應的。

A股市場容得下阿里嗎？

為什么A股市場一邊抱怨沒有好的上市公司可以長期投資，另一邊卻一再排斥像華為、聯想、阿里巴巴這樣的優質公司上市？

筆者認為造成以上非正常現象的根源既不是因為國內監管部門的不思進取，也不是A股投資者沒有發現他們的長期投資價值，而是由于A股已經患上“尿毒癥”，對于吸納阿里巴巴已完全“有心無力”了。

二十多年來，A股退市公司累計還不到50家，真正破產清算的上市公司至今一家沒有，可見A股體內殘留了太多的垃圾需要清理。“烏雞變鳳凰”的故事經常發生，不斷刺激投資者一夜暴富的賭博心態，這個過程實質上就是“垃圾在不斷發酵并分泌出毒素”的過程。最具說服力的證據就是自去年IPO暫停以來借殼上市大行其道，導致小盤股或績差股成為近一年來最活躍的板塊，市盈率達到50倍、甚至100倍，而僅有5~10倍市盈率的大盤藍籌股卻長期無人問津。如果在這種非理性氛圍下貿然重啟IPO，則必然導致中小盤股爆炒、惡意圈錢之風再掀波瀾。

因為被垃圾股、題材股炒作毒素長期浸泡的眾多投資者已經無法有效辨別哪些是“真的馬云”、哪些是“假的馬云”，或者說他們已經懶得去辨別“真假馬云”了，這時只能依靠監管部門嚴格、細致的審查，以致排隊IPO的企業越壓越多，真的馬云們只好遠走海外市場。同樣的道理，由于政府監管部門無法有效識別哪些是真正的內部職工股，哪些是以套利為目的的假內部職工股，監管部門只好統一規定，擬上市公司股東一律不得超過200人，這樣聯想、華為就自然被拒之門外了。

退市機制為何失靈？

醫學上治療尿毒癥的主要方式就是通過體外透析將身體殘留毒素盡快排出體外，同時設法恢復腎臟的代謝功能。A股市場的治療方案也不例外，具體建議如下：

首先，A股應當通過強化退市機制、加大執法力度，讓一批垃圾公司以及造假上市公司盡快離開證券市場，并嚴格追究有關當事人的法律和經濟責任。

其次，應盡快采取措施，遏制借殼上市泛濫的趨勢，讓垃圾公司不再肆意發酵。目前雖然監管部門已提出借殼上市的審批標準趨同于IPO，但實際執行起來相差甚遠。監管部門應明確規定借殼上市在審批標準和等待時間方面完全等同于IPO、而不是所謂的“趨同”，這樣既可避免不合理的監管套利現象，還可大幅凈化A股市場環境，為IPO的重啟奠定良好的市場基礎。

目前退市機制失靈的主要原因不是退市規則的缺乏，而是滬深交易所一直在設法規避退市規則的有效執行。2009年創業板推出之前，證監會和深交所有關領導均明確表示創業板公司將 “不許借殼、一退到底”，但媒體很快發現深交所制定的創業板上市規則中并沒有相應的條文規定，被諷刺為 “車子開上高速公路后才發現沒有裝剎車”；2012年底，雖然證監會有關領導三令五申要求強化退市機制，但兩個交易所最終采取各種措施瞞天過海，讓十多家根本不具備恢復上市資格的公司集體復活。

筆者認為，只有通過交易所自身的權力機制重塑，讓滬深兩個交易所自覺承擔起排毒和殺毒功能，證券市場的健康發展才有可靠的制度保證，阿里巴巴、聯想、華為才能在不遠的將來順利登陸A股市場。