中國銀行國際金融所宏觀經濟研究主管 溫彬

自去年下半年“錢荒”以來，降低法定存款準備金率的呼聲不斷出現。隨著近期經濟下行壓力加大，市場預期政府會出臺穩(wěn)增長刺激政策，并建議降準和降息。筆者認為，從貨幣政策前瞻性考慮，降息不必，降準先行。降準不僅是可行的也是必要的，但這并不意味著穩(wěn)健貨幣政策的轉向。

從去年四季度開始，我國經濟增長動能有所減弱。今年1-2月，工業(yè)增加值累計同比增長8.6%，創(chuàng)下金融危機以來新低。投資、消費和出口增速均低于數年來的平均值。預計一季度GDP增長7.4%，低于全年7.5%的增長目標。今年是落實十八屆三中全會全面深化改革精神的第一年，中央政府主要是通過簡政放權、改革創(chuàng)新，釋放制度紅利，給企業(yè)松綁，讓市場發(fā)力。但各項利好中國經濟長期發(fā)展的改革措施從出臺到落實，不會一蹴而就，對經濟增長起到明顯的帶動作用也需要一定時間。因此，針對當前經濟形勢，短期內需要出臺一些有針對性的穩(wěn)增長措施。

采取政策微調的重點是發(fā)揮好消費的基礎作用和投資的關鍵作用。推動內需的增長首先要用足、用好財政政策。相對消費而言，增加政府投資具有“四兩撥千斤”的帶動作用，在穩(wěn)增長和保就業(yè)方面效果尤其顯著。所以，可以進一步增加中央預算內投資，重點投向保障性安居工程、農業(yè)、重大水利、中西部鐵路、節(jié)能環(huán)保、社會事業(yè)等領域，以此實現短期保增長和長期調結構的雙重目標。

不過，積極財政政策要發(fā)揮最大效力最終還要貨幣政策的配合。盡管市場預期貨幣政策會由中性轉向偏松，但筆者認為，即便降準，也不意味著穩(wěn)健貨幣政策的轉向。

貨幣理論告訴我們，法定存款準備金率在三大貨幣政策工具中具有“利斧”效應，為了避免貨幣供應量的大幅波動，發(fā)達國家央行已很少甚至不用這一工具。然而，此項工具在我國則具有特殊意義，作為常規(guī)貨幣政策工具，其調整變動已不具備衡量貨幣政策是否轉向的作用。

我國法定存款準備金率自2003年9月21日上調至今，已累計變動39次，而1年期貸款利率調整23次，存款利率調整19次。在人民幣升值預期下，過去十年凈結匯形成的外匯占款大量增加，從2003年2.4萬億元增加到2013年末的26.4萬億元，外匯占款成為我國基礎貨幣投放最主要的來源。為了減輕基礎貨幣投放對通貨膨脹的壓力，央行先后采取發(fā)行央票以及提高存款準備金率的方式對沖外匯占款。由于央票成本高、同時到期后還需滾動發(fā)行央票，不能深度“凍結”，故央票余額在2007年達到4.8萬億元的峰值后，隨著外匯占款增長放緩，央票作用逐步下降，其余額已減少到目前的5400億元左右，法定存款準備金率就成為目前唯一的外匯占款對沖工具。

應該說，央行調整法定存款準備金率的唯一考量就是外匯占款的變動。從今年外匯占款增長趨勢看，啟動降準是可行的。今年2月中下旬以來，人民幣出現連續(xù)貶值走勢，3月15日央行再次擴大人民幣兌美元匯率浮動幅度，人民幣開始圍繞均衡水平雙向波動，進而增加跨境套利資金成本，影響熱錢流入，我國資本項目或現階段性逆差，外匯占款總體會出現下降走勢，預計全年新增外匯占款1.2-1.4萬億元左右，較上年下降一半，可以適當降準。

更重要的是，降準也是降低社會融資成本和滿足企業(yè)多元化融資需求的必要之舉。隨著利率市場化加速推進，銀行資金成本正快速上升，而法定存款準備金利率只有1.62%，利率倒掛的低息資產必然促使銀行通過提高貸款利率進行轉嫁。同時，今年是債務到期的一個高峰，社會融資需求旺盛，因對銀行表外業(yè)務監(jiān)管加強，信托等渠道融資收縮，表內融資需求增加，今年前兩個月人民幣信貸占社會融資總量的55.47%，為2012年11月以來新高。實際上，由于信貸額度控制，降準后銀行只能增加債券資產的配置，推動債券融資成本下降。受去年流動性緊張的影響，短融和中票發(fā)行利率一度高于銀行基礎貸款利率，令很多高信用等級企業(yè)放棄債券融資，這就是為什么近期人民幣信貸占社會融資總量比重上升、債券融資占比下降的原因。