每經編輯｜管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

近日，銀監會批復國開行組建住宅金融事業部，4月2日國務院常務會關于發揮開發性金融對棚戶區改造支持作用的部署加速落地。

事業部改革旨在為發行更低成本的住宅金融專項債鋪路。當前，房地產投資加速下行，加快棚戶區改造和保障房建設以對沖投資下行刻不容緩，而國開行無疑是最重要的融資支持方。傳統模式下，國開行支持棚戶區和保障房的信貸資金主要來源于政策性金融債和企業債，融資成本偏高。為解決這個問題，4月2日國務院常務會要求 “由國家開發銀行成立專門機構，實行單獨核算，采取市場化方式發行住宅金融專項債券”。此次銀監會批復國開行籌建住宅金融事業部符合預期。

住宅金融專項債券將有效拓寬棚改和保障房的融資渠道，且相比傳統融資渠道有明顯優勢。一是可以獲得等同國家信用的低成本融資，降低融資成本；二是可以一次性籌集規模比較大的資金，在很大程度上緩解棚改投資巨大的融資壓力。三是可以提供長期限、可持續的資金供給，降低資金期限錯配風險。此外，由國開行統一發行融資，便于中央控制專項資金的投放方向，避免地方因經濟發展實力的差距和財政能力的不平衡拖累新型城鎮化建設的進程。

此次國開行籌建住宅金融事業部正是為發行住宅金融債券進行制度鋪墊。預計住宅金融專項債發行收益率將低于同期限國開政策性金融債收益率，接近同期限國債收益率。

考慮到《中國人民銀行法》第29條規定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。在三季度經濟仍有下行壓力情況下，需要更有力度的棚戶區改造和其他基建投資對沖經濟下行壓力，央行將繼續按照國務院的要求，加大貨幣定向寬松力度。短期內，我們預計央行會通過對郵儲等金融機構再貸款，定向支持郵儲等金融機構購買住宅專項金融債，通過“寬貨幣”的方式助力“寬財政”、穩增長。

目前看來，再貸款已具備定向支持棚改的條件。央行主動引導匯率貶值，打擊套利資本。隨著匯率波幅擴大，國內資產價格不確定因素增加，外匯占款退潮，貨幣政策主動權牢牢掌握在央行手中。再貸款和定向降準漸成未來中長期基礎貨幣投放的主要渠道，目前已具備定向支持棚改的條件。

再貸款配合積極財政政策，可防范“擠出效應”。國開行成立專門的住宅金融事業部，無非是為了依托國家信用，以標準化債券產品融資，通過市場化方式向郵儲和其他金融機構發行住宅金融專項債券為棚改融資，本質上是積極財政政策的一種，會產生“擠出效應”。住宅金融專項債券的發行勢必加大銀行間債券市場的供給，稀釋金融機構可配置其他標準或非標準債權的資金，傳導至實體經濟，會造成實體融資成本上升。考慮到當前穩增長的巨大壓力，實體融資成本繼續上行不可取，再貸款有必要配合財政政策控制實體經濟融資成本。

作為中長期基礎貨幣投放渠道，再貸款資金流向可控。相比于較短期限的公開市場操作，再貸款能夠提供穩定的中長期流動性，緩解期限錯配和資金滾動壓力。此外，相比于降準和降息等總量寬松工具，央行通過再貸款能夠有效控制資金流向，通過針對棚改這一類債券定向提供再貸款，降低融資成本，防止資金流入房地產、地方融資平臺和產能過剩行業等資金黑洞。

國開行住宅金融事業部組建的核心是為了加快棚戶區改造，實現“穩增長”、“惠民生”雙重目標。政府致力于“確保”完成全年經濟社會發展主要目標任務明確，“爭取上半場表現不俗、下半場勇奪佳績”更是釋放了迄今為止最為明確的寬松信號。我們認為微刺激第三波正在逼近，核心思路是“寬貨幣、寬財政、寬信用”。

在這樣的背景下三季度債市仍有機會，但步入下半場，三季度穩增長政策發力或導致四季度經濟復蘇。未來經濟內生增長下行動力仍未消除，貨幣端的寬松包括加大公開市場投放力度、繼續加大定向降準力度和定向再貸款，支持“三農”、小微企業、棚戶區改造等重點領域和薄弱環節。在這樣的背景下，債券市場三季度無系統性風險，但在政策助力下，需修正對經濟增長過于悲觀的預期。在政策助力和經濟穩而不強的路徑下，收益率曲線“牛市增陡”將催生更多風險偏好，這一過程意味著短期內信用利差有望收縮，資產配置可逐步轉向低等級、高收益債。

（作者管清友為民生證券研究院副院長，李奇霖為民生證券研究院宏觀研究員）