現在看來，對于正在逼近的美聯儲加息，市場關心美元升貶、黃金漲跌等金融變量的變化可能并不是關鍵的，真正重要的是，加息會使美國經濟政策外溢性影響變得更加嚴酷。如果說QE退出只是演習，那么，加息將是實戰，新興市場國家宏觀調控將面臨真正的挑戰。

□程 實

萬眾矚目的美聯儲議息會議前天塵埃落定，盡管沒有市場預期的那么鷹派，盡管耶倫還是在含混不清地表白著對長期寬松的一貫青睞，但超低利率的終結已然勢不可擋，加息只是個“時間問題”。將紛紛擾擾的短期爭論放到一邊，從歷史視角看，美國加息是個“十年之約”。

1994年2月4日，美聯儲將基準利率從3%上調至3.25%；2004年6月30日，美聯儲將基準利率從1%上調至1.25%。這兩次加息分別是美國利率周期從階段性谷底進入上升階段的標志性事件，而今年，美國又靠近了加息拐點。美國利率周期冥冥之中就形成了有規律的“十年之約”。當然，這可能并非簡單的巧合，利率周期的規律性，恰恰是美國經濟周期規律性的另一種表現，也是美國實體經濟長期運行穩定、貨幣政策長期風格成熟的客觀反映。

歷史從不簡單重復，發現這個“十年之約”，對我們理解和預判進入加息周期后美國經濟、國際金融市場乃至全球經濟的運行不無裨益。筆者比較了1994年和2004年前后的經濟數據，結果顯示，加息的實際影響可能和理論暗示和市場預期有些許出入。具體而言，加息之后，美國經濟趨勢會發生以下變化：

其一，實體經濟增長會受到短期沖擊。加息之年，往往是經濟復蘇較為強勁的一年，1994年和2004年，美國經濟增長率分別為4.04%和3.8%，均高于3.3%的趨勢水平。可見，強勢復蘇是利率長期拐點形成的物質基礎。而拐點形成后的一兩年內，經濟復蘇往往會有所趨冷，1995年和2005年，美國經濟增長分別較前一年下降了1.32和0.45個百分點，美國人均GDP同比增長率也分別較前一年下降了1.27和0.46個百分點。

其二，加息抑制短期經濟增長的途徑是全方位的，1995年和2005年，消費對美國經濟增長的貢獻分別下降了0.58和0.23個百分點，投資對美國經濟增長的貢獻分別下降了1.35和0.35個百分點，投資貢獻度下降幅度相對更大。更進一步看，中長期內，消費引擎的增長貢獻會緩慢回升，而投資貢獻則會持續下降，1994和2004年加息后投資貢獻連續下降的持續期分別為2年和5年。這說明，加息對投資的直接抑制作用是較為明顯的，而財富效應的存在使得加息對消費的沖擊相對較小。

其三，工業生產會表現強勁。從理論上說，加息抑制了投資，似乎對工業擴大再生產不利，但實際情況卻是，加息后，美國工業生產反而趨強。1994年及其后6年里，美國工業生產指數同比增長率均高于1993年的3.27%，2004年及其后3年里，美國工業生產指數同比增長率也都高于2003年的1.24%。投資乏力、工業生產卻很強勁，這是因為加息后美國現有產能利用效率大幅提升，1994年和2004年，美國的產能利用率分別為83.58%和77.92%，較前一年分別上升2.14和1.94個百分點。產能利用率提升導致美國經濟的產出缺口明顯下降，1994年和2004年的產出缺口就分別較前一年下降了0.99和1.32個百分點。這說明，加息后美國工業生產的提振是需求引致型的，具有內生性特征。

其四，微觀福利會受到一定沖擊。加息往往是對經濟復蘇可持續性表示確定的一種政策反應，伴隨的是長周期的持續復蘇。1994年和2004年加息之后，美國失業率都處于持續下降態勢。但值得注意的是，收入增長卻相對羸弱：1994至1995年，美國實際報酬指數連續同比下降；2005至2006年，美國實際報酬指數同比增長率也都低于2003年水平。這說明，加息前的降息往往解決了周期性失業問題，而其遺留下的勞動力市場結構僵化問題卻會在加息階段對微觀福利造成沖擊。

其五，加息未必能消滅通脹。加息拐點前長周期的貨幣寬松往往抬升了隨后很多年的通脹中樞。1994年美國的通脹率為2.6%，隨后兩年的通脹率均高于這一水平；2004年為2.7%，隨后4年的通脹率也都高于這一水平。

其六，加息會帶來持續的資金流入。美國相對領先的加息周期往往能帶來明顯激增的國際資本凈流入。1994年，凈流入美國的金融資本總計1767億美元，較1993年增長了86.56%，1996年凈流入資本上升至2541億美元；2004年，凈流入美國的金融資本總計9789億美元，較2003年增長了59.68%，2006年凈流入資本上升至1.06萬億美元。

其七，加息會伴隨著貿易保護主義。理論上，美國相對領先的加息會通過利率提振美元，但實情卻是不確定的，1994年加息后，廣義美元指數持續上升，而2004年加息后，廣義美元指數不升反降。而無論美元匯率如何變化，1994年和2004年貿易對美國經濟增長均是負貢獻。顯然，加息過程中，美國并沒有推進國際貿易的足夠激勵，保護主義反而有了抬頭的機會。

從前兩次美國加息“十年之約”的歷史經驗可看出，加息之后，美國經濟短期增長會受到沖擊，長期投資也會受到抑制，而美國勞動力市場也將長期承壓，通脹壓力也難以同步下降。也就是說，美國經濟復蘇對內生增長的依賴明顯增強，而美國政策層面臨的社會壓力也將持續存在、甚至會有所加大，如此經濟環境必將誘使美國政策進一步偏向保守和內視。這對其他國家，尤其是新興市場國家將是巨大風險。此外，美國加息后伴隨的國際資本流動變化也恐將加速對新興市場的“抽血”，新興市場國家長期經濟增長所需的資金助力也將隨之下降。

如此看來，市場現在關心美元升貶、黃金漲跌等金融變量的變化可能并不是關鍵的，真正重要的是，加息會伴隨著美國經濟增長模式的內生變化，并將使美國經濟政策外溢性影響變得更加嚴酷。如果說QE退出只是演習，那么，加息將是實戰，新興市場國家宏觀調控的頂層設計將面臨真正的挑戰。

（作者系盤古智庫學術委員）

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