每經編輯｜朱邦凌    

◎朱邦凌

當阿里巴巴以92.7美元在紐交所成功上市，留給國內投資者的只有遺憾。優秀企業被迫遠走他鄉，潛在上市公司資源不斷流失，大量不入流公司國內排長隊等候上市，A股市場吸引力下降，盡快推行注冊制改革的呼聲又起。

但大部分投資者對注冊制改革其實心懷忐忑，一方面希望讓注冊制把優質企業留在A股，為暮氣沉沉的市場增添朝氣，從而分享新興產業高成長的收益；另一方面又擔心注冊制改革之后，A股市場估值下移，投資收益受損。

筆者認為，成功的改革從來不以多數投資者的利益受損為代價，損害投資者利益的改革注定無法真正推行下去。只有讓存量資金受益，讓眾多投資者多贏，注冊制改革才能順利推進。

為達到市場多贏的目標，從短中期來說，就是以有條件的市場化對接注冊制改革，從而實現平穩過渡。所謂有條件的市場化，就是以法治和必要行政干預為基礎的有約束條件的市場化。既不是過去核準制下的行政管控和窗口指導，也不是2009年以來以“三高”為標志的損害投資者利益的“偽市場化”。

目前的IPO改革爭議頗多，但筆者認為，目前的IPO改革方案，作為注冊制改革的過渡，可能是“兩害相權取其輕”的最優折中方案。為害市場多年的“三高”和“偽市場化”是注冊制和IPO改革的最大攔路虎。

既然目前的IPO新政只是權宜之計，今后也應當隨著注冊制的推進逐漸變革，在發審、路演和詢價定價、上市三個關鍵環節逐步放開，實行有條件的市場化。

今后幾年，IPO改革最難的就是詢價定價環節，這也是注冊制改革能否實質推進的關鍵一環。真實反映市場需求，是新股定價有效的前提。中概股在美國上市的經歷，正反兩面反映了這一市場化機制。阿里15年前去美國融資200萬美元被30家VC拒絕，而今年9月8日，阿里在紐約華爾道夫酒店開展IPO路演，300名承銷商、800名基金經理云集路演現場，導致電梯間排隊，甚至于午餐會，來賓都只能站著參加。

阿里的路演說明，市場的真實需求是IPO定價機制的核心。但A股很難反映這一真實市場需求，原因在于市場定價機制本身失靈，市場估值體系紊亂，殼資源溢價因素導致中小盤股較高估值。

新股上市環節的價格形成機制，改革起來應該比較容易。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革，可借鑒成熟市場的做市商制度。過去，我國新股上市首日實行900%漲跌幅限制，為機構和游資操縱新股價格提供了便利條件，而目前的44%限制只是在時間上加長了這一過程，并沒有在價格形成機制上做出實質改變。阿里開盤時長竟然將近兩個半小時，在先后經歷了80~93美元、共9輪價格指導區間的詢價變動后，最終于11點54分確定開盤價，做市商巴克萊銀行將首筆交易的價格顯示為92.7美元，比發行價68美元上漲36.3%。做市商在詢價過程中會給出指導區間，該區間會持續收窄，表明買賣雙方的心理預期正在趨同，最終產生開盤價。這反映了買賣雙方的真實購買需求，而不是人為壓制和操縱，只有這樣新股開盤才能形成正確的上市價格。

（作者為資深市場觀察人士）