◎余豐慧

央行、銀監會發布的房貸新政指出，鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券（MBS)、發行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。有媒體認為，啟動房貸證券化，將撬動10萬億元資金進樓市。

不可否認，中國金融機構特別是商業銀行的流動性管理與風險越來越大，銀行資金來源短期化、不穩定性與資產配置長期化、流動性變現差的矛盾越來越突出。其中，個人住房按揭貸款最為嚴重。住房按揭貸款占壓了大量銀行資產，期限一般在5~30年，流動性非常差，導致銀行信貸資產周轉率極低，資金使用效率不高。截至2014年6月底，房地產貸款余額16.16萬億元，其中，個人購房貸款余額10.74萬億元，占比高達66.5%。

如何盤活存量呢？信貸資產證券化是選擇之一，包括發行住房抵押貸款支持證券 （MBS)。但必須注意到，MBS產生和發展是一個非常復雜的過程，沒有經過科學論證的頂層設計，沒有一套縝密詳細的實施方案，只能導致MBS走樣，最終釀造金融風險。

MBS是個舶來品，是最早的資產證券化品種，最早產生于上世紀60年代的美國，它主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款，發行的一種資產證券化產品。其基本結構是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體，利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，并由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保。因此，美國的MBS實際上是一種具有濃厚的公共金融政策色彩的證券化商品。抵押集合體所產生的本金與利息原封不動地轉移支付給MBS的投資者，因此，MBS也被稱為“過手證券”。

這里一個最大的特點是，美國政府專門資助或者完全擔保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押證券金融機構。兩大機構的一般市場運作模式是：當市場衰退、信貸緊張時，他們提供債務融資，在二級市場購入按揭資產，向金融機構注入流動性；當市場轉好時，他們再將手中的按揭資產出售給金融機構，并獲得差價收益。

也就是說，這兩家機構并不直接向社會公眾發放貸款，而是買進按揭資產或是提供信貸擔保服務，通過增加資本市場流動性實現盈利。“兩房”是住房貸款金融機構發放的MBS的最專業、最大購買者或者交易者。這兩大機構持有或擔保的住房抵押貸款超過5萬億美元，占美國12萬億美元住房抵押貸款余額的近一半，由此可見，這兩大機構在美國房地產市場中舉足輕重。這就確保了MBS的極度活躍度和無限的擴容量，就徹底激活了整個MBS市場。

對于中國來說，類似政府背景、完全由政府給其信用擔保和背書的“兩房”無影無蹤，如何確保MBS交易的活躍度和容量的無限擴大？MBS之所以沒有在國內發展起來，有監管較嚴的原因，市場交易活躍度極低，投資者對此產品不感興趣，其重要原因也是沒有政府資助和擔保、實力強大、做實做大MBS交易的金融機構。過去，國內商業銀行僅發行了三筆MBS。南方基金公司曾經在2005年購買過國開行和建行的資產證券化產品，“收益肯定要高于短融低于信貸，但流動性很差”。做不起來的原因有政策不持續、市場沖動消退，最主要的是中國金融市場不夠發達、利率尚未完全市場化。

目前，房地產風險已經凸顯出來，金融市場上高收益替代產品不少，MBS若市場定價過高，風險就顯而易見，金融機構盈利空間小；如果定價過低，根本沒有吸引力。

如果MBS僅限于在銀行間市場交易的話，可能出現的另一個問題是，銀行之間達成一個相互購買對方產品的默契，以將貸款資產挪騰到表外，逃避信貸監管。

同時，MBS發育成熟的一個前提是利率完全市場化。美國的住房抵押貸款證券化，是在完成利率市場化之后快速發展起來的。中國在利率完全市場化之前，MBS發展的空間將是十分有限的。

筆者擔心，央行此時推出MBS給出的一個導向是，力推房地產金融化。而最容易投機炒作的房地產行業過度金融化，帶來的最大問題就是迅速推高金融風險，最終身不由己地被推向金融危機軌道。

必須注意的是，美國政府當初之所以成立“兩房”，力推住房抵押貸款證券化，其目的是通過政府公共政策安排，解決居民住房融資難的問題。但令其沒有想到的是，由于事實上使得美國房地產過度金融化，在2007年住房抵押貸款證券化達到頂峰后，隨即導致了2007年次貸危機爆發，引爆了2008年的全球金融危機。

總之，中國式的MBS僅僅剛剛提出概念而已，路還很長，任務很艱巨，真正做起來，還需要科學的頂層設計，完全市場化的利率等。