◎黃雯

11月7日，中國人民銀行發布《三季度貨幣政策執行報告》，延續其一貫的基調，繼續實行穩健的貨幣政策。繼2013年初創設公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF）之后，央行此次創設和開展了名為中期借貸便利（MLF）的新借款安排，并在9、10月份進行了為期3個月的流動性注入，配合抵押補充貸款工具（PSL）等措施，引導貸款利率下降，緩解企業融資成本居高不下的問題。

央行工具箱再添新成員。報告證實央行通過MLF向商業銀行體系注入規模總計7695億元的流動性，其中涵蓋了國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行。MLF是央行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，采取質押方式發放，并需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債權作為合格質押品。此次MLF的期限均為3個月，利率為3.5%，低于同期3個月SHIBOR利率（約為4.5%）。

MLF豐富了貨幣政策調控手段。我國貨幣政策正處于由數量型調控轉向價格型調控的轉型階段，央行“保持定力，主動作為，不斷創新宏觀調控思路和方式”，創設市場化工具，豐富央行貨幣政策工具箱，并試圖建立通過貨幣市場短期利率調控金融市場各層次融資成本的新模式，轉變過去依賴總量調控和行政命令的做法。為了實現價格調控這一目標，央行必須有足夠的工具。2013年初創設SLO和SLF，加上公開市場操作，已經能夠比較好地調控短期利率水平，打造短期利率走廊。但我國期限利率結構還不完善，各融資市場分割、傳遞機制并不順暢，中長期基準利率也尚在培育期，很難單純通過短期流動性操作降低企業融資成本。因此，央行需要創設MLF來影響和引導中長期利率。同時，今年以來我國外匯占款增速顯著下降，并且外匯占款增長總體趨緩、波動的趨勢仍將延續，通過MLF向市場補充基礎貨幣，有利于抵消外匯流入放緩的影響。MLF與其他貨幣政策工具相互配合和補充，將進一步提高央行調控的靈活性、針對性和有效性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

多舉措引導融資成本下降。除了進行流動性注入、下調正回購利率之外，央行還從9月份開始降低用于支持棚戶區改造的PSL利率。同時，央行還積極調用差別準備金動態調整機制，基于各銀行的資本充足率和貸款配置情況降低其存款準備金率。此外，央行放松房地產限貸。多種政策措施協同作用之下，過去幾個月長期債券收益率顯著降低，金融機構貸款利率回落，企業融資成本高問題有所緩解。

三季度報告顯示，9月份銀行貸款加權平均利率為6.97%，較8月份下降了12個百分點，較6月份上升1個百分點；9月份個人住房貸款加權平均利率為6.96%，較8月份下降了5個基點，與6月份水平持平；銀行間市場流動性也保持相對寬松，9月份金融機構超額準備金率從6月份的1.7%上升至2.3%。盡管整個三季度貸款加權平均利率在高位徘徊，同業監管加強使得7、8月利率快速攀升13個百分點，但9月利率開始回落。此外，9月以來，債券發行利率大幅下行，顯著降低了相關企業的債券融資成本，有助于全社會總體融資成本的下行。

未來流動性以微調為主，全面降準可能性仍然較小。市場對于是否全面下調法定存款準備金率和基準利率一直存在很大爭議。從基礎貨幣來看，今年以來，央行通過公開市場操作、再貸款、定向降準、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動性大致與外匯占款收縮帶來的流動性下降相互抵消，大體維持了基礎貨幣的平穩增長。因此，除非發生大規模資本外流，銀行流動性出現突然大幅下降，不然，短期內并沒有十足的必要來全面下調法定存款準備金率。盡管央行并沒有排除采取在全系統內下調存款準備金率和基準利率的可能性，但三季度報告幾次告誡“放水”過度的負面影響，“既要促進經濟平穩運行，也要防止過度‘放水’固化結構扭曲、推升通脹和債務水平”，并強調需要保持靈活的政策立場，因此預期未來央行全面降準的可能性小于進一步采取定向放松措施的可能性。同時，三季度報告在流動性管理思路的措辭上也由 “調節好流動性總閘門”轉為“調節好流動性水平”，因此預計未來央行流動性管理以微調為主，更多地使用MLF等流動性管理工具，加大對銀行貸款利率的引導作用。

（作者為清華大學五道口金融學院博士后）