證券時報記者羅克關

雖然最近一段時間降準預期一度非常強烈，但截至上周末仍然沒有成行，只是時不時有央行出手平抑市場資金面緊張的消息傳出來。在“合意貸款”口徑已經調整，11月份新增貸款規模明顯回升的情況下，央行的貨幣政策操作軌跡似乎回到了之前的軌跡上。

市場之所以有降準預期，主要源于如下原因：一是年底銀行資金面壓力會比較大，特別在央行開始鼓勵銀行放貸的情況下，這種壓力將更加凸顯；二是盡管已經實施了非對稱降息，但實體經濟的融資成本還在調整之中，成效并不顯著。

不巧的是，眼下時近年關又恰逢A股市場迎來多年未見的漲勢，票據直貼利率的月息在12月初一度短暫下行后，在月中開始扭頭回升。這種情況下，市場當然會希望央行降準，給方方面面都創造一個比較舒服的外部環境。

而央行最近都在做些什么？其實也值得梳理出來。

首先，降息之后，正回購就沒再出現過。不過，有意思的是，央行到目前為止也沒有實施逆回購向市場注入資金，而只是通過續作MLF（中期借貸便利）、實施SLO（短期流動性調節工具）等方式去平抑時點壓力。

其次，在調整合意貸款口徑之后，上周市場就傳出消息稱《商業銀行法》的修訂程序已在有關部門的考慮之中，核心是將貸存比紅線從“監管指標”調整為“監測指標”。換句話說，央行確實是在鼓勵銀行擴張資產端，但可能沒打算按貸存比的要求給銀行匹配負債端的資源，而是打算直接拿掉限制銀行資產擴張的這個障礙。

最后是時點的考慮。現在距離2015年只有一周略多一些的時間，商業銀行信貸額度滿血復活即將勝利在望。在這個時點上實施降準，真有那么迫切嗎？

以上幾點還可以暫且不論。事實上，央行今年以來的貨幣政策操作，著眼點都落在金融機構的資產端，對于負債端的操作極為謹慎。其中的邏輯也很好理解，因為通過降準擴大銀行負債端的空間，再讓銀行體系將其放大并投放出去，央行將很難把控資金的最終流向，這對結構調整不是好事。所以我們能夠看到，只有在6月份市場開始爭論經濟增長的底線究竟是7%還是7.5%的時候，央行才選擇動用準備金工具，有針對性地放大了中小銀行負債端的空間。

換句話說，今年最困難的時候，央行都沒有全面降準，未來還有可能嗎？另外值得注意的是，在中央經濟工作會議閉幕之后，市場也相應調低了對明年經濟增長速度的預期，大多數機構目前都將明年經濟增速鎖定在7%左右。如果這一判斷準確，在很大程度上意味著，央行降準預期將相應下調。

目前比較不確定的因素其實是外需。明年我們仍然很難判斷外部市場對經濟增長是有利還是不利。所以，這也是很多市場研究機構一再堅持認為降準只會延遲，而不會缺席的邏輯所在。因為今年年中央行實施定向降準，從時間點上看，與歐洲央行宣布降息是比較吻合的，而當時幾個月內中國在外貿領域面臨的壓力也已經是有目共睹。

只是外需是好還是壞，已經脫離了央行貨幣政策的影響范圍。如果外部市場出現進一步的反復，中國央行肯定會采取措施予以應對。因為從去年到現在，本屆政府已經一再強調宏觀經濟的運行區間必須穩定，向上固然不能突破通脹紅線，但向下也不能危及就業指標。從貨幣政策的軌跡看，央行的做法亦是在就業能夠有保證的情況下，有針對性地推動結構調整。