每經(jīng)編輯｜每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 黃小聰    

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 黃小聰

自2014年11月下旬以來(lái)，在正股的帶動(dòng)下，對(duì)應(yīng)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也大幅走高。當(dāng)債轉(zhuǎn)股有利可圖，且適逢平安、中行、工行等大盤可轉(zhuǎn)債贖回潮的到來(lái)，可轉(zhuǎn)債存量日益收縮，而供給減少使得存量可轉(zhuǎn)債的估值又進(jìn)一步得到提升。

如今A股市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，可轉(zhuǎn)債價(jià)格和正股價(jià)格不匹配的情況十分普遍，這也催生了諸多的套利機(jī)會(huì)。

稀缺性推動(dòng)高溢價(jià)/

一般來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲無(wú)非是由以下幾方面原因形成的：一是由其債底驅(qū)動(dòng)，也就是所謂的債性，比如市場(chǎng)利率降低；二是由正股上漲帶動(dòng)，也就是所謂的股性；另外還可能因?yàn)橄鄬?duì)估值的提升而造成，比如可轉(zhuǎn)債供給減少。

回顧可轉(zhuǎn)債的歷史，2007年和2009年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)都出現(xiàn)過趨勢(shì)性上漲的行情，一些可轉(zhuǎn)債被贖回使得可轉(zhuǎn)債供給縮減。根據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)，2007年末和2009年末，可轉(zhuǎn)債余額分別約為99億元和120億元，而2006年末和2008年末的余額分別約為156億元和139億元。可以看出，2007年和2009年的可轉(zhuǎn)債存量出現(xiàn)明顯收縮。

2007年A股迎來(lái)史無(wú)前例的超級(jí)大牛行情，到了當(dāng)年下半年，可轉(zhuǎn)債余額大幅度減少，可轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅飆升，進(jìn)而使得轉(zhuǎn)股溢價(jià)率長(zhǎng)期處于高位。choice數(shù)據(jù)顯示，像澄星、山鷹、中海這樣的可轉(zhuǎn)債，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率長(zhǎng)時(shí)間在20%以上，恒源可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率更是長(zhǎng)時(shí)間在50%以上，這些可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也都曾一路飆升至140元以上。而到了2009年，股市雖然沒有像2007年那么瘋狂，但也一路上漲至3478的高點(diǎn)，而隨之而來(lái)的也是債券余額的收縮，新鋼、唐鋼、澄星等可轉(zhuǎn)債品種的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率長(zhǎng)時(shí)間在30%以上，可轉(zhuǎn)債價(jià)格都曾站上150元。

如今，高溢價(jià)率又開始出現(xiàn)。歌華可轉(zhuǎn)債2014年12月31日的收盤價(jià)為132.80元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為34.63%。雖然這樣的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率已經(jīng)很高，但是，若市場(chǎng)行情持續(xù)回暖，且工行、中行等大盤藍(lán)籌的可轉(zhuǎn)債提前贖回，不排除資金關(guān)注到余下的可轉(zhuǎn)債品種，并進(jìn)一步推高存量可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率。如興業(yè)證券就認(rèn)為，“經(jīng)測(cè)算，2015年中可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模相比現(xiàn)在，保守估計(jì)萎縮至800億，甚至可能降到500億以下，籌碼的稀缺將成為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的另一個(gè)矛盾。可轉(zhuǎn)債的稀缺性需要溢價(jià)補(bǔ)償。”

此外，可轉(zhuǎn)債存量收縮，使得一級(jí)市場(chǎng)也出現(xiàn)了搶籌的現(xiàn)象，最近的可轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽結(jié)果顯示，歌爾可轉(zhuǎn)債和格力可轉(zhuǎn)債的中簽率分別只有0.12%和0.28%，較之前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債品種中簽率都有明顯降低。

盡管存在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率繼續(xù)提升的可能，但投資者也應(yīng)注意，較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率已使得可轉(zhuǎn)債的獲利空間變小，而風(fēng)險(xiǎn)卻迅速增大。除非正股快速跟進(jìn)，否則還是謹(jǐn)慎參與。

此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，盡管中行、工行、平安的可轉(zhuǎn)債雖然都摸至150元的高位，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都還處于合理水平。

股債不同步可套利/

一些可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高企，但也有一些可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)。由于可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為正股的特性，當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)時(shí)，也就意味著轉(zhuǎn)債價(jià)值被低估，投資轉(zhuǎn)債變得有利可圖。

盡管最近1個(gè)半月來(lái)A股連續(xù)大漲，但盤中經(jīng)常劇烈震蕩。正股價(jià)格上躥下跳，可轉(zhuǎn)債價(jià)格難免出現(xiàn)跟不上的時(shí)候，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)的情況頻頻出現(xiàn)。特別是2014年12月以來(lái)，這類現(xiàn)象尤為明顯。當(dāng)盤中出現(xiàn)這種情況的時(shí)候，一種簡(jiǎn)單可行的套利模式就出現(xiàn)了：即先買入可轉(zhuǎn)債，隨后轉(zhuǎn)股，最后再賣出股票獲利。

2014年12月，工行、平安的可轉(zhuǎn)債都曾出現(xiàn)低于-2%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，中行更是多次出現(xiàn)接近-3%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（在正常情況下，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)的時(shí)候不會(huì)低于-1%）。2014年12月上旬大盤股可轉(zhuǎn)債的日交易量較前期大幅提高，與套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)不無(wú)關(guān)系。

根據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，中行可轉(zhuǎn)債于2014年11月28日左右就出現(xiàn)了-2.53%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，之后的幾個(gè)交易日穩(wěn)定在-2%左右，在此情況下，中行可轉(zhuǎn)債累計(jì)轉(zhuǎn)股比例出現(xiàn)明顯上升，從2014年11月28日的9.28%上升到12月8日的40.15%，可轉(zhuǎn)債在短短7個(gè)交易日時(shí)間轉(zhuǎn)股了30%左右，可轉(zhuǎn)債規(guī)模減少約120億元。

同樣的現(xiàn)象也發(fā)生在工行可轉(zhuǎn)債和石化可轉(zhuǎn)債上。工行可轉(zhuǎn)債12月17日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為-1.4%，此后一周工行可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例從46.55%上升到53.82%。石化可轉(zhuǎn)債在12月4日和5日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別達(dá)到-2.74%和-3.12%，對(duì)應(yīng)的累計(jì)轉(zhuǎn)股比例從15.21%上升到25.33%。可見，股債價(jià)格的不同步，使得投資者可以通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)套利。

可轉(zhuǎn)債基金值得關(guān)注/

在供給相對(duì)減少、但需求可能增加的情況下，今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有望繼續(xù)走牛。

首先看供給面。在套利機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)的情況下，2014年因提前贖回和主動(dòng)轉(zhuǎn)股造成的可轉(zhuǎn)債供給減少在500億元以上，而2014年新發(fā)行可轉(zhuǎn)債共計(jì)12只，發(fā)行規(guī)模累計(jì)約310億元，可轉(zhuǎn)債凈供給處于收縮的狀態(tài)。而從在審或過審的可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案來(lái)看，2015年新債的特點(diǎn)是中小盤股可轉(zhuǎn)債為主，且涉及的行業(yè)更廣。除去80億元招商地產(chǎn)、60億元廣汽集團(tuán)、60億元上海電氣的擬發(fā)新債，其余擬發(fā)新債的規(guī)模均在50億元以下。

中金公司亦認(rèn)為，“可轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入快速萎縮期。而在牛市假設(shè)下，加上新券發(fā)行速度較慢，可轉(zhuǎn)債規(guī)模在一季度末將下降為不到500億元的規(guī)模。2015年上半年，稀缺性+重要性 （獲得超額回報(bào)的工具），將帶來(lái)可轉(zhuǎn)債品種估值的抬升，至少保持高位，直至股市預(yù)期或供求（主要是供給）狀況出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)。”

再看需求面。choice數(shù)據(jù)顯示，截至2014年三季度末，A股可轉(zhuǎn)債余額約為1600億元 （到12月30日已降至約1100億元），開放式和封閉式基金共投資可轉(zhuǎn)債的市值約516億元。從可轉(zhuǎn)債的十大持有人也可以看出，基金仍是投資可轉(zhuǎn)債的主力。在目前的行情下，投資可轉(zhuǎn)債的基金大都通過股票市場(chǎng)的大漲而間接獲益，因此如果2015年A股市場(chǎng)維持目前的良好勢(shì)頭，這些基金對(duì)可轉(zhuǎn)債的需求會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。再加上銀根放松，今年固定收益類產(chǎn)品的吸引力有限，具有轉(zhuǎn)股特質(zhì)的可轉(zhuǎn)債將更受歡迎。

面對(duì)可能的供不應(yīng)求的情況，投資者該如何投資可轉(zhuǎn)債？對(duì)此一位券商分析師建議道，“涉及可轉(zhuǎn)債的基金，不但具有債券基金的特征，又具有股票基金的特征，會(huì)有一定的上升空間，因此建議投資者可關(guān)注今年可轉(zhuǎn)債基金的投資機(jī)會(huì)。”