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◎每經記者 楊敬堯

水土不服的中概股在海外市場頻遭遇冷眼，與之相對應的是，一些已經私有化回歸的中概股已在A股市場倍受追捧成為牛股。

據了解，從2015年年中開始，中概股掀起一陣回歸潮，越來越多的優(yōu)秀企業(yè)決定退出美股進行私有化。如完美世界、當當、世紀佳緣等正在進行或者已經完成私有化進程。

中概股回歸去哪兒？A股還是新三板？選擇新三板又有哪些利弊？《每日經濟新聞》帶你了解中概股的回歸之路。

中概股回歸潮起

上周，聚美優(yōu)品CEO陳歐以及紅杉資本遞交了以每ADS(美國存托股份)7美元的價格進行私有化的申請。

實際上，上述事例并非個別情況。記者統(tǒng)計了一下，在2015年，33家在美上市的中概股公司收到私有化要約，這一數字達到近幾年來的峰值，總額超過300億美元。而從現在的形勢看，2016年私有化力度絲毫不減，1月19日，智聯招聘宣布接到非約束性私有化要約；2月1日，酷6傳媒宣布收到控股方盛大的私有化要約。目前已有35家中概股面臨回歸。

原先出去的“游子”好像突然發(fā)現了A股這個大金礦。也難怪，看看下面的一些中概股回歸之后的情況吧。

作為拆除VIE（可變利益實體）回歸A股的代表暴風科技，上市后連收35個漲停，從最初的10元/股一度飆升到300元以上。

另外，聚美優(yōu)品、當當網已經先后宣布私有化，航美傳媒、淘米等達成私有化最終協議，中國手游、盛大游戲等已退市，而世紀佳緣、巨人網絡、分眾傳媒等已登陸國內資本市場。

在美屢遭做空，價值被低估，成為中概股私有化的基本理由。而A股市場上的牛股暴風科技，20個漲停的世紀游輪，也讓中概股再也不想背井離鄉(xiāng)受盡冷眼。

對于中概股回歸現象，東興證券掛牌業(yè)務負責人湯榮春表示：“綜合來說，境外資本市場估值低、做空危機、融資不暢、中外投資邏輯差異，以及境內利好政策的推出等因素，共同促成了2015年以來中概股的回歸。而這一勢頭在2016年會持續(xù)。”2015年至今，宣布私有化的資金量已超過過去5年之和。

對于湯春榮這一說法，記者統(tǒng)計顯示，2014年巨人網絡退市前市值不到200億元，而宣布借殼世紀游輪后估值一度達到千億元級別。2012年退市時，分眾傳媒總估值約220億元，而借殼回歸A股后，估值已達450億元，翻了一倍有余。

此外，在赴美上市之初，除了VIE結構等原因外，眾多互聯網企業(yè)的財務數據不符合A股要求，也是當時西游去融資的主要原因之一。但是國內資本市場的多層次發(fā)展，讓眾多互聯網企業(yè)看到了機遇并選擇回國。

市場一直存在著這樣的誤解，一提起中概股，似乎就是BAT那樣的高大上形象。然而理想是豐滿的，現實是骨感的。眾多知名中概股的日子過得并不好，在A股市場上牛股、神股橫行的時候，在美股市場上眾多中概股淪為“仙股”。破發(fā)就不說了，折價百分之五十以上的比比皆是。

關于中概股回歸，首創(chuàng)證券投行部副總甘霖表示：“中概股回歸通常需要經歷私有化、拆VIE結構和謀求國內上市三個步驟，整個過程歷時2~4年不等。并且由于涉及股東的調整和業(yè)務重組，通常會衍生出一系列的法律、財務和稅務風險。”

選擇主板還是新三板？

敢問路在何方？路在腳下。中概股回歸之路又將指向何方？

記者梳理了一下近兩年回來的一些公司，中概股回歸大概就是“三條路”，分別為IPO、借殼上市公司以及掛牌新三板。

回歸A股一般就是IPO或借殼。比如暴風科技就是通過IPO方式回歸A股，而巨人網絡則是通過借殼的方式“回家”。

不過，這兩條路都不太好走。就IPO而言，投資者都清楚，費用較高且排隊時間較長。

就借殼而言，雖然也是一些中概股回歸喜歡的路徑，但這條路同樣并不好走。民族證券投資銀行總部董事廣澤峰告訴記者：“知名中概股選擇A股借殼，一般主要體現在時間成本上。以分眾傳媒為例，選擇A股借殼，實際上是B計劃才得以成功。不算前期溝通，僅準備材料和材料通過證監(jiān)會審核的時間成本肯定要1年以上。而且A計劃還因為類似內幕信息泄露問題而失敗，無形成本較多。”

“至于資金成本，我相信類似“分眾傳媒”這種知名企業(yè)借主板殼或三板殼，殼費是免費或可以談成免費的。若知名度低的公司借殼，主板殼費或許在4億~ 7億元之間，而新三板也就是千萬元級別。這樣看來，新三板市場無論是時間成本還是資金成本，都是優(yōu)于主板的”。

首創(chuàng)證券投行部副總甘霖也表示：“對于實力雄厚的企業(yè)來說，回歸主板仍是最佳選擇。定位于為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)服務的新三板，對于中小型中概股公司來說，則具有較強的吸引力。”

中概股回歸后除了正常掛牌，選擇新三板還有三種方式：并購、借殼與分拆上市。直接掛牌比較好理解，即拆除VIE結構后按照正常流程掛牌新三板。需要詳細說明的是其他三種回歸方式。

說到并購，最直觀的例子就是，新三板掛牌企業(yè)百合網并購世紀佳緣。百合網于2015年11月20日在新三板正式掛牌，并于掛牌當日拋出10.2億元的定增方案，募資用于公司戰(zhàn)略收購與投資及日常經營發(fā)展。12月7日，公司隨即宣布重大資產重組：擬通過使用公司自有資金、定向發(fā)行股份獲得的資金及銀行貸款收購世紀佳緣發(fā)行在外的全部ADS（美國存托股份）和普通股。

關于借殼，記者已在上一期文章中進行了詳細梳理，但中概股借殼新三板并無直接案例。

而分拆可以說是市場上收益最大化的登陸新三板方式。不但可以避開拆除VIE結構的時間成本，更可以用資金支援中概股私有化。中概股藥明康德就是最好的例子，2015年4月份，藥明康德持有89.31%股權的子公司合全藥業(yè)登陸新三板，隨后便完成定增融資5億元。緊接著，藥明康德于2015年8月宣布私有化。12月11日，合全藥業(yè)披露，其實際控制人WuXi PharmaTech私有化完成，從紐交所退市，市值33億美元。

對此，民族證券董事廣澤峰表示：“這種方式是先通過新三板將國內資產先證券化，然后融資私有化，同時也拆掉了VIE。”

新三板三大優(yōu)勢吸引中概股

提到新三板，流動性是讓人不得不考慮的問題。那么，為何有中概股選擇去新三板掛牌？

有業(yè)內人士表示，新三板在融資方面、財務數據要求方面更加靈活。另外，做市商制度更有利于挖掘公司價值。

首先是在融資能力方面，新三板掛牌公司整體情況好于美股市場的中概股。首創(chuàng)證券投行部副總甘霖表示：“新三板的融資能力提升得比較快，在美國的中概股平均市盈率是20倍左右，而新三板市盈率平均是47倍，從這些角度看來，對中概股來說，新三板的融資能力強于原先不止兩倍。”

其次，新三板相較IPO而言進入門檻更低，審核條件相對寬松，尤其是對財務指標沒有明確的要求。

東興證券掛牌業(yè)務負責人湯榮春表示：“新三板在準入門檻上的靈活性就體現在即使掛牌時企業(yè)是虧損的，但如果企業(yè)具備一定的資產規(guī)模，研發(fā)投入占比較大，有較強的技術優(yōu)勢，預期市場前景良好的企業(yè)都會受到新三板的歡迎。”

“現在市面上新三板掛牌的打包價大概在250萬元左右，加之不同地區(qū)對于企業(yè)股份制改造和進入資本市場都有不同程度的補貼支持，掛牌過程中需承擔的成本對絕大多數企業(yè)而言都能夠接受。”湯榮春表示。

掛牌新三板相較其他板來說，時間周期較短。除去中概股私有化、拆除VIE等回歸前的準備時間，單從中介機構進場開始承做新三板的時間來說，券商通常6~8個月可以完成項目的申報，對企業(yè)來說無疑具有很大的吸引力。

民族證券投資銀行部董事廣澤峰表示，“中概股回歸之后選擇新三板的另一個原因是市值問題，目前很多主板殼資源市值在30億元上下，只有大于或遠大于30億元估值才能借殼成功，而一些中概股不能達到市值要求。”

新三板除了上述優(yōu)勢，湯榮春還表示，新三板的優(yōu)勢是做市商制度，該制度有利于新三板掛牌企業(yè)的價值發(fā)現，對于創(chuàng)新型企業(yè)來說，估值很難，而做市商是挖掘企業(yè)價值的很好方法。”

由此看來，新三板與主板市場相比除了時間成本，資金成本較低，還能夠有效減少企業(yè)的資金負擔。除去為滿足掛牌審核條件而補稅、置換無形資產、規(guī)范資金占用等必要的資金成本外，新三板的中介費用與IPO相比要便宜不少。未來隨著新三板內部分層的實施，回歸的中概股若資質良好，將很有可能進入創(chuàng)新層，其投資價值將更能得到體現。

對于流動性的問題，甘霖表示：“新三板的劣勢主要是流動性問題。同時新三板對合格投資者證券類資產達到500萬元的認定標準過于苛刻。反觀主板，雖然上市條件相對苛刻，時間成本和資金成本會更高，但是流動性較新三板更為充足，融資較為容易。”

不過也有業(yè)內人士表示，整體看，新三板有流動性差的問題，不過對于一些優(yōu)質公司，成交量也不算太差。