◎每經記者左越趙陽戈王硯丹 從2014年1月24日至2016年5月2日的830天里，新三板市場的掛牌企業數量從幾百家迅速擴大到逼近7000家，較滬深兩市的2800家高出1.46倍，遠超主板市場。 伴隨新三板市場的野蠻生長，爭議之聲不絕于耳。 每日經濟新聞聯合百家專業機構，隆重推出首屆“新三板未來之星總評榜”，旨在通過市場各方的專業視角，對新三板企業進行多維度評估考量，全力甄選出180家優秀公司。 5月3日，《每日經濟新聞》推出了《沖刺7000家！新三板野蠻生長800天十大問題爭了兩年（上）》，引發市場熱議。今天，我們繼續推出《沖刺7000家！新三板野蠻生長800天十大問題爭了兩年（下）》，以饗讀者。 爭議六：券商收費貴不貴 認為收費貴的一方表示，券商收費可謂逐年水漲船高。 據三板虎的消息顯示，目前掛牌新三板支付給主流券商的費用普遍在150萬元左右，甚至有券商報出200萬元的價格。目前掛牌費較2015年的100萬元已經翻倍。 近年來新三板券商主辦費用也一直呈上升趨勢。2010~2011年，主辦費用在50萬元左右；2013~2014年漲到了80萬~100萬元。 每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，新三板主辦費用參差不齊主要原因在以下幾個方面：一是擬掛牌企業的實力、成長性，以及企業和券商的合作關系；二是著眼于沖量的券商和想集中力量做精品項目的券商，在掛牌階段的收費也會不一樣；三是如果企業掛牌之后短期內可以轉做市的項目和掛牌之后還要等很久才能轉做市的項目，收費也會不同；四是不同地區，企業的掛牌費用差距也較大。 毋庸置疑，在注冊制延遲推出，戰略新興板待定的背景下，新三板無疑是眾多中小企業的不二選擇，看看目前正在排隊的企業規模，各種費用能不水漲船高么？ 認為券商收費并不貴的理由則是：券商面對的風險也在加大。 在“首屆新三板市值管理高峰論壇”上，山西證券新三板內核委員會主任委員劉東表示，“4月1日開始，針對主辦券商的評價體系就要開始實施了，券商會把這個壓力傳遞給掛牌公司。如果券商把不住關的話，可能會受很多處罰，并導致券商繳納投保基金的比例更高。” 每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，劉東口中的評估系統，是股轉公司今年4月1日起實施的《主辦券商執業質量負面行為清單》，該清單共收錄包括推薦掛牌負面行為11項、掛牌后督導負面行為10項、交易管理負面行為8項、綜合管理負面行為6項，共計35項的主辦券商負面行為將會被記錄。 新三板掛牌企業快拍物聯董事長王鵬飛曾對《證券時報》表示，隨著注冊制推遲，戰略新興板暫時不推，大量好的優質企業會轉向新三板掛牌，對于這類企業而言，掛牌費用上漲影響不太大；另外，對于一些中小企業而言，雖然成本會增加，但相比其未來將在資本市場上獲得的收益，仍然劃算；不過，如果這家企業本身規模比較小，掛牌成本增加，企業上了新三板也不一定能融到資，就可以考慮先不上。 爭議七：做市商制度好不好 一方觀點認為，做市商制度成為增加市場流動性的重要手段，當然于市場有益。 做市商是證券公司和符合條件的非券商機構，使用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票，通過自營買賣差價獲得收益，同時證券公司會利用其數量眾多的營業部網點，推廣符合條件的客戶開立新三板投資權限，從而提高整個新三板市場的活躍度。 每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，聯訊證券（830899）在2015年6月18日由協議交易改為做市交易。 從成交量來看，做市商制度的引入確實給聯訊證券帶來了交投活躍。2015年6月17日聯訊證券的成交額為2391萬元，而6月18日成交額就上升到了1.09億元。進入2015年11月，聯訊證券每天的成交額幾乎都在1億元以上，峰值甚至達到了3億元，顯然這是其協議交易時不敢想的事。 業內人士對做市商制度給予正面評價，主要是基于：一是增加股票流動性，保持交易的活躍性；二是平抑股價“蹦極”，維護市場的穩定性，使市場價格接近真實價值。 吐槽者則認為，做市商制度，一來缺乏透明度。在報價驅動制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，做市商具有信息優勢。未成交委托的交易信息發布到整個市場的時間相對滯后，降低了交易的透明度。不利于市場效率的提高和投資者利益的保護；二來做市商串謀壟斷，增加了操縱股價的可能性。做市商可能會為了追求利潤最大化而任意擴大買賣價差，同時也增加了監管部門的難度；三來增加投資者負擔。做市商承擔做市義務，投入自有資金，是有風險的。做市商會對其提供的服務和承擔的風險要求補償，獲取收益，差價中的一部分被做市商取得，這會使得運行成本增大，增加投資者負擔。 實際上有關做市商影響股價一說，新三板已有案例。每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，今年1月5日，英大證券被股轉公司點名并出具了警示函，理由是“英大證券在為明利倉儲提供做市服務的過程中，以大幅偏離行情揭示的最近成交價的價格申報并成交，導致該股股價和三板做市指數盤中出現巨幅波動。” 雖然事后英大證券公開回應“系交易員錯誤下單導致股票異常波動”，但此案例也間接體現了做市商對價格甚至指數的左右能力。 爭議八：PE該不該掛牌 去年底，股轉系統暫停了私募股權基金和創業投資股權基金的掛牌和已掛牌基金公司的融資活動，并開展了對掛牌和融資情況的調研工作。 而在此之前，PE是當之無愧的新三板明星，那么PE到底該不該掛牌新三板？ 持否定意見的投資者認為，PE大量“抽血”，資金投向存疑。 每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，目前，除九鼎集團（430719，改名前為九鼎投資）外，還有中科招商（832168）、硅谷天堂（833044）、明石創新（832924）、同創偉業（832793）等PE已在新三板掛牌。 PE“抽血”能力驚人。最早登陸的九鼎集團，在不到兩年的時間內總市值已膨脹至1000億元級別。 2014年4月，九鼎投資掛牌即定增，募集資金35億元。 當年8月，九鼎投資再次募資22億元。 2015年5月，其宣布以每股15~25元的價格發行5億股新股。 當年11月初，這筆規模為100億元的資金募集完成。 幾天后，九鼎投資又公布了300億元的定增計劃。 中科招商去年3月掛牌新三板后，已通過4輪定增融資約120億元。去年9月，中科招商更是拋出了300億元的巨額融資計劃，令市場震驚。 大手筆融資的PE，在資金投向上也是大手筆。 去年7月以來，中科招商在A股掀起了“舉牌”旋風，其舉牌了10多家A股上市公司，包括寶誠股份、朗科科技、國農科技、沙河股份、豐樂種業等。 而九鼎集團的眼光也不再僅僅是瞄準企業進行投資，而是在銀行、保險、券商、基金等方面全面布局，打造綜合金融服務平臺。 新三板專業人士程曉明在接受《時代周報》采訪時曾提到，掛牌PE、VC在新三板鋒芒太露，吸引了過多的眼光，使得外界對新三板的定位產生了質疑，加上融資金額太大，資金并沒有完全用于掛牌公司的發展，而是拿來干別的事情。 雖然PE掛牌新三板備受爭議，每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，私募掛牌和融資有其意義所在： 首先，有助于我國實體經濟轉型升級，一方面能支持“大眾創業、萬眾創新”的國策，打造創新驅動型經濟；另一方面發展私募股權投資能改善融資結構，緩解中小企業融資難問題。 其次，PE掛牌對新三板市場建設發展有重要意義：一方面符合新三板市場的包容性和市場化特征；另一方面也有助于提升新三板市場融資功能。同時，PE的引入還可以降低市場運行風險，因為其資金來源主要是有較高風險意識的高凈值個人和機構投資者，其具備較強的風險識別能力和風險承受能力，而增值服務能力又有助于加速新三板掛牌企業成長。 最后，許多私募基金管理機構在新三板掛牌及融資對我國PE/VC行業的規范發展將起到關鍵性作用：一方面有利于我國私募股權投資行業完善信息披露；另一方面有利于私募基金管理機構做大做強，提高基金管理規模，提升投資能力。 有業內人士指出，私募基金管理機構具備專業的投資能力，可以將所募集資金真正投向符合國家宏觀戰略發展方向的創新型、創業型、成長型中小微企業。私募基金管理機構新三板融資不僅不是“抽血”，反而通過遴選優質新三板掛牌企業，最終將社會資金聚集到具備潛力的創新型企業中。 上述業內人士還表示，不可否認，確實存在少數私募基金管理機構募集的資金并未投向實體經濟。對于此類行為，建議加強監管，對在新三板掛牌的私募基金管理機構的融資用途和資金使用情況加強信息披露，鼓勵私募基金管理機構支持實體經濟發展，引導資金投向創新型、創業型、成長型中小微企業。 爭議九：轉板通道要不要 成功轉板到創業板，完成價值重估是不少新三板掛牌企業的奮斗目標。 “新三板智庫”曾稱，建立新三板轉板機制有其必要性，一是在制度設計上，我國即將實行的直接轉板制度與IPO間接轉板，并無實質差異；二是考慮到多層次資本市場設立的初衷，應當把融資市場的選擇權交還企業；三是轉板帶來的流動性增強預期可以倒逼新三板市場的改革；四是參考對標納斯達克，其市場內部設置的升降機制，可以顯示出轉板制度存在的必要性。 而有著“新三板教父”之稱的程曉明，在其題為《新三板的發展邏輯與政策驅動下的市場機會》的演講中提到，新三板企業不需要、不應該也不可能轉板！ 程曉明認為，新三板和主板是不同的市場，新三板應該堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。新三板和主板市場的區別，主要是估值競價邏輯。基于上市公司評估定價，投資人自己定價的是主板市場。主板的定位是傳統企業，不是說主板是好企業，傳統企業的特點在于一般的投資人都可以看懂，而新三板是高科技公司、創新公司，一般人搞不懂，需要做市商。主板估值來得比較容易，新三板估值來得不太高。 爭議十：成功標準是什么 擴容以來，新三板的野蠻生長超出了市場預料。從排隊企業情況看，新三板海納百川的氣勢令人折服，這也會源源不斷地給這個市場輸送新鮮血液。那么這是否說明作為多層次資本市場的重要一環，新三板市場已經成功了呢？答案是未必！不過，我們也可以看看通常討論這個問題時會用到的一些指標。 指標1：規模 用這個指標來描述新三板的野蠻生長，是最恰當的。 自2014年初大擴容以來，新三板掛牌企業規模迅速膨脹，從此前的三百多家，歷經2年時間，規模已然擴大到了如今的接近7000家。2015年新三板日均掛牌企業接近10家。速度快的時候，一個交易日看到40多張新面孔都是常事兒。有觀點認為，新三板掛牌的這數千家中小微企業，使得中國資本市場的“金字塔”建立了起來，形成新三板、地方性股權交易中心為基礎，中小板、創業板為中間階層，主板為最高層的多層次資本市場體系，從這點來說新三板似乎也算得上成功了。 指標2：融資 也有觀點認為，中國一直存在“民間資本多，投資難；中小企業多，融資難”的癥結，而在“兩多兩難”的背景下，新三板才得以快速擴張。實際上，新三板市場的建立，正是為了做一個讓資源有所匹配的有效平臺。2013~2015年，新三板市場融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元，增長迅猛。每經投資寶（微信號：mjtzb2）注意到，A股2015年共計實施增發幾百起，合計募資1.36萬億元，其中，創業板有200來家企業實施了增發，實際募資到手合計金額為1270.06億元，這一數字與新三板市場的募資規模相當。 指標3：交易量 對于一個市場來說，是否有活力，交易量是一個非常重要的指標。然而新三板運行至今，由于受多重因素影響，目前新三板的交易量相比其公司規模，實在難以拿得出手。據股轉公司發布的數據顯示，4月29日新三板市場共計有6945家企業，當天有成交的股票只數為1106家，合計成交金額為7.04億元。整個新三板的成交額尚不及A股一家公司的成交額。 指標4：整體質地 據每經投資寶（微信號：mjtzb2）截至4月底的統計顯示，約82%的新三板掛牌企業具有盈利能力。從這個數據看，新三板掛牌企業整體上還是很“上進”的。但同時，“僵尸股”也大面積存在——部分企業掛牌了，但仍然沒有融資，也沒有交易。 指標5：偉大公司 說起美國的納斯達克，投資者總會對微軟、英特爾、蘋果、谷歌和Facebook等企業津津樂道，能促成并留住一個偉大的企業，這個市場顯然更有意義。 新三板市場正走在高速擴張的路上，也確實引入了不少優秀的企業，部分企業的質地甚至比A股大部分企業都優秀，比如去年成績單非常靚麗的東海證券（832970）、南京證券（833868）等金融類公司。不過說到偉大，還沒有公司能夠勝任。 新暉資本董事長楊朝暉在《新三板戰略轉型中的新機遇》暨中國并購及新三板戰略聯盟簽約會上曾表示，其堅信新三板將來一定會有一些偉大的公司出現，而且新三板的很多企業在產業的整合方面也有非常重要的機會。隨著時間的推移，偉大公司的光環會花落誰家，值得期待。 首屆“新三板未來之星總評榜”目前仍在開放機構評委報名通道，您可以撥打電話028-86516389（聯系人：王小姐）或掃描下方二維碼，快速進入報名通道，為首屆“新三板未來之星總評榜”貢獻您的智慧。