宏觀層面制約市場(chǎng)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

當(dāng)那些只能存在于牛市的邏輯被證明已經(jīng)失效后，當(dāng)下A股市場(chǎng)正進(jìn)入一種穩(wěn)定的但又極為煎熬的階段。上周三大幅反彈，隨后市場(chǎng)整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，可能再度面臨方向性選擇。大成基金認(rèn)為，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將驗(yàn)證宏觀經(jīng)濟(jì)的走向，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)邊際變化已經(jīng)基本反映，短期來(lái)看市場(chǎng)有恢復(fù)賺錢(qián)效應(yīng)的可能，但在基本面未發(fā)生改變的情況下，不會(huì)形成趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

大成基金稱，一季度宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)回暖，但從長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱趨勢(shì)難以改變。首先，人民幣信貸增速?gòu)?月份開(kāi)始出現(xiàn)了拐點(diǎn)下降；其次，持續(xù)跟蹤的宏觀高頻數(shù)據(jù)近期出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢(shì)。總體來(lái)看，除非供給側(cè)改革帶來(lái)要素的邊際報(bào)酬遞增，經(jīng)濟(jì)整體仍將處于弱勢(shì)；短期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力只有基建投資，根據(jù)基建投資的政策變化可以及時(shí)把握經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

融通基金投資總監(jiān)商小虎分析，站在目前時(shí)點(diǎn)，自上而下看，市場(chǎng)在外部因素逐漸脫敏后，國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)和改革進(jìn)程成為影響未來(lái)市場(chǎng)的主要因素。回顧2015年下半年至2016年一季度，通過(guò)觀察信貸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹等指標(biāo)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)似乎又回到穩(wěn)增長(zhǎng)為主的軌道上，所以市場(chǎng)以此為主邏輯開(kāi)展了一波反彈。而5月初的權(quán)威人士講話將市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)從穩(wěn)增長(zhǎng)重新調(diào)整至促改革上。

商小虎認(rèn)為，后市來(lái)看，改革因素既會(huì)制約貨幣政策，又會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。2015年A股上漲的主邏輯是改革，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的改革前景充滿憧憬，因此帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振。目前看，改革因素仍將是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。若出現(xiàn)超預(yù)期的改革舉措，比如供給側(cè)改革的徹底推行、國(guó)企改革和稅收改革的堅(jiān)定落地，那么市場(chǎng)將出現(xiàn)較大級(jí)別的行情。然而，雖然各項(xiàng)改革的頂層設(shè)計(jì)、方案不斷醞釀和出臺(tái)，但市場(chǎng)對(duì)其實(shí)質(zhì)落地心存疑慮。只有看到更多超預(yù)期的改革舉措，市場(chǎng)才會(huì)有更大級(jí)別的向上行情。

鵬華基金首席策略師張戈總結(jié)了影響近期市場(chǎng)情緒的幾大變量，第一是國(guó)內(nèi)政策方面調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)之間以哪個(gè)優(yōu)先需要有所平衡，市場(chǎng)著重觀望5月份的貨幣與信貸數(shù)據(jù)；第二是美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，包括7月份是否加息以及下半年的加息次數(shù)，市場(chǎng)目前存在分歧；第三個(gè)問(wèn)題是中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題，從進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看中國(guó)進(jìn)口正在加速，主要原因包括鐵礦石與原油的價(jià)格上漲和1-3月份穩(wěn)增長(zhǎng)政策導(dǎo)致的進(jìn)口量增加，外匯儲(chǔ)備面臨壓力；除此之外還有一些因素如英國(guó)脫歐等干擾因素。

上述基金經(jīng)理稱，如果從較長(zhǎng)的時(shí)間周期上去考察，市場(chǎng)整體估值更容易看出其變化。從歷史上看，上證指數(shù)10-12倍市盈率是非常堅(jiān)實(shí)的底部，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)2500點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與M2增加，到今年年底上證指數(shù)底部將逐步提升到2600點(diǎn)，從市場(chǎng)走勢(shì)上看，即使市場(chǎng)波動(dòng)很大，每當(dāng)?shù)角捌诔山幻芗瘏^(qū)都有大量買(mǎi)盤(pán)出現(xiàn)，下跌阻力較大，印證了估值的有效性。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，跌破前期低點(diǎn)的難度比較大。

原有講故事邏輯難以持續(xù)

除了宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素外，資本市場(chǎng)原有的股票投資邏輯被打破是當(dāng)前A股市場(chǎng)極為被動(dòng)的一個(gè)主要因素。原有的邏輯包括上市公司并購(gòu)重組的邏輯、轉(zhuǎn)型的邏輯以及各種講故事的邏輯，在幾乎所有上市公司都不厭其煩地講了很多遍之后，以公募基金為代表的市場(chǎng)的資金方開(kāi)始感受到審美疲勞，以及過(guò)快上漲后成長(zhǎng)被透支的現(xiàn)實(shí)，即便那些主動(dòng)擁抱故事和泡沫的基金經(jīng)理現(xiàn)在也開(kāi)始劃清界限。此一時(shí)彼一時(shí)。在當(dāng)下A股環(huán)境當(dāng)中，市場(chǎng)更加注重的是安全，機(jī)構(gòu)投資者選擇上市公司的審美標(biāo)準(zhǔn)不再是能講出怎樣的故事，而是現(xiàn)在能提供出多么強(qiáng)的安全邊際以及具有吸引力的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

大成精選基金經(jīng)理馮文光表示，判斷市場(chǎng)主要把握三個(gè)要素：第一個(gè)是上市公司盈利的情況，主要是盈利的增速；第二是整體市場(chǎng)流動(dòng)性的情況，這包括宏觀的流動(dòng)性跟股票市場(chǎng)的流動(dòng)性；第三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的狀況。“在行業(yè)比較里面，我會(huì)選擇一些我認(rèn)為會(huì)有超額收益的行業(yè)跟主題投資的機(jī)會(huì)，我會(huì)在認(rèn)為有超額收益的板塊里面進(jìn)行比較大的配置，個(gè)股的研究就會(huì)重點(diǎn)往這些方向去做。”

不僅僅上述一系列邏輯的變化，正如某些基金經(jīng)理注意到的是，由于前期市場(chǎng)對(duì)概念的炒作過(guò)于兇猛，而這種兇猛在最初是因?yàn)槟承╊}材在A股的稀缺，但A股的過(guò)度反應(yīng)則加速了題材大量進(jìn)入資本市場(chǎng)，最終導(dǎo)致A股的題材供應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)剩，在A股物以稀為貴的大邏輯下，題材同質(zhì)化和過(guò)剩供應(yīng)使得扎堆于其中的資金隨時(shí)準(zhǔn)備撤離，尤其是當(dāng)這些同質(zhì)化的品種已經(jīng)出現(xiàn)較大上漲后。最終的結(jié)果可能如大成基金馮文光所言，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股的牛市已經(jīng)持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)間，所以其中很多股票是會(huì)被過(guò)度研究，成長(zhǎng)股被市場(chǎng)集中持倉(cāng)，如果它的盈利不能超預(yù)期，投資者需要警惕資金撤出帶來(lái)的踩踏風(fēng)險(xiǎn)。

雖然A股成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)并不算差，甚至可能相對(duì)于傳統(tǒng)主板公司還有較好的亮點(diǎn)，但是對(duì)于它自身的估值而言，整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)僅僅只在預(yù)期之內(nèi)。但當(dāng)下市場(chǎng)的邏輯則是業(yè)績(jī)超預(yù)期，如果盈利不能超預(yù)期，很難驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)上升，今年整體風(fēng)險(xiǎn)偏好看不到有很大提升的跡象。

“A股特別是創(chuàng)業(yè)板整體估值水平并未足夠有吸引力，加之外延并購(gòu)的邏輯今年開(kāi)始將面臨解禁壓力和監(jiān)管趨嚴(yán)的新形勢(shì)，這類品種短期難以有較好表現(xiàn)。”大摩華鑫基金公司的相關(guān)人士認(rèn)為，在新常態(tài)的情況下，選股將更加注重在估值與市值兩方面皆比較合理的情況下選擇具有長(zhǎng)期發(fā)展空間的品種。

市場(chǎng)主要機(jī)會(huì)存在于細(xì)分領(lǐng)域

在原有邏輯被打破、市場(chǎng)整體估值仍然高企的背景下，挖掘結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)可能是當(dāng)前投資的重中之重。一方面，在互聯(lián)網(wǎng)傳媒與科技股被過(guò)分炒作、過(guò)度挖掘和研究后，傳統(tǒng)的周期品種處于價(jià)值洼地當(dāng)中，有基金經(jīng)理認(rèn)為在供給側(cè)和需求側(cè)，周期股都是有彈性的。年初部分基金經(jīng)理開(kāi)始以人無(wú)我有的策略重點(diǎn)布局強(qiáng)周期的股票，在1月份周期股超額收益是最明顯的。另外，整個(gè)債券的壓力比較大，總體來(lái)看，債券的杠桿比較高，過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)的下行，很多企業(yè)存在現(xiàn)金流問(wèn)題，所以今年政府在貨幣政策上的重點(diǎn)是改變強(qiáng)周期行業(yè)的現(xiàn)金流情況。大成基金馮文光認(rèn)為，從供給、需求和貨幣側(cè)來(lái)看，周期股價(jià)格是有往上彈性，今年周期股的盈利能力有往上修正可能性。但是，馮文光也強(qiáng)調(diào)周期股往上修正并不是可持續(xù)的。他認(rèn)為，目前政府的刺激并不是強(qiáng)刺激，僅是穩(wěn)定，周期股的盈利改善不能過(guò)度樂(lè)觀。

與此同時(shí)，成長(zhǎng)股內(nèi)部也存在挖掘不足或者仍然具有超預(yù)期機(jī)會(huì)的品種，這些機(jī)會(huì)可能主要存在于某些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能較好的細(xì)分領(lǐng)域子行業(yè)。一些基金經(jīng)理也發(fā)現(xiàn)近期一些跡象表明股價(jià)走勢(shì)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度逐步增強(qiáng)，因此后續(xù)應(yīng)關(guān)注高景氣和確定性成長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)。有基金經(jīng)理直言目前高景氣的行業(yè)或者細(xì)分子板塊，是今年戰(zhàn)勝市場(chǎng)的最大機(jī)會(huì)所在。

具體操作上，鵬華基金首席策略師張戈認(rèn)為尋找估值難以進(jìn)一步收縮、但盈利存在擴(kuò)張可能性的行業(yè)，如周期性行業(yè)中煤炭、石化等行業(yè)；成長(zhǎng)型行業(yè)中食品飲料，農(nóng)業(yè)和家電；TMT中電子、光通訊等。鵬華基金首席策略師張戈表示，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了大起大落后，整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性正在收斂，行業(yè)中個(gè)股走勢(shì)分化持續(xù)，預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)仍將保持區(qū)間震蕩，對(duì)于投資者而言，在波段操作較為困難的情況下，應(yīng)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，積小勝為大勝。

安信基金專戶投資經(jīng)理謝德康認(rèn)為，今年后續(xù)的投資指導(dǎo)思路為：擇時(shí)加選股，建立雙重盈利途徑；穩(wěn)定心態(tài)，不以跌憂，不以漲喜，建立逆趨勢(shì)的操作風(fēng)格；瞄定業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，優(yōu)選高景氣行業(yè)和確定性成長(zhǎng)公司，獲取超額收益。他看好的領(lǐng)域包括新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，這是未來(lái)幾年最確定高景氣高成長(zhǎng)行業(yè)，涉及子產(chǎn)業(yè)眾多，具備強(qiáng)大的業(yè)績(jī)爆發(fā)性。新興電子產(chǎn)業(yè)也是謝德康關(guān)注的重點(diǎn)，VR、特斯拉、蘋(píng)果、無(wú)人駕駛等產(chǎn)業(yè)和板塊的熱度將充分傳導(dǎo)到多個(gè)電子子行業(yè)，硬件受益首當(dāng)其沖。

融通基金投資總監(jiān)商小虎則認(rèn)為，在目前存量資金博弈階段，關(guān)注和努力的重點(diǎn)是結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)的挖掘和選擇。商小虎指出，符合未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、潛在增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁的細(xì)分行業(yè)將獲得資金的青睞。他指出，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷從投資拉動(dòng)到消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、破舊立新的階段，而一些新的商業(yè)模式和科技是符合這些方向的，比如共享經(jīng)濟(jì)、新能源汽車(chē)、影視IP、人工智能、區(qū)塊鏈、虛擬現(xiàn)實(shí)等，這些板塊雖然短期仍面臨盈利模式不清晰、技術(shù)水平不成熟等問(wèn)題，但當(dāng)核心障礙消除后，將出現(xiàn)大的投資機(jī)會(huì)。