來源： 姜超宏觀債券研究

原標題：2016：失望之冬，2017：希望之春！（海通宏觀姜超、顧瀟嘯等）

2016：失望之冬； 2017：希望之春！

一、回首2016年，失望之冬：

2016年，對金融民工而言是令人失望的一年。年初以股市熔斷開局，開盤點位即為全年股市的最高點。年末以債市大跌收官，前十個月的債券漲幅在最后兩個月損失殆盡，一夜回到解放前。無論是股市還是債市，全年基本顆粒無收。

2015年末，我們對2016年的展望是《慢就是快》，理由是在經過連續兩年的股債大牛市之后，我們認為金融市場的機會會少很多，因此2016年應該放慢節奏、降低預期，有時候慢一點反而會更快一點，不虧就是賺。

在2016年初，我們提出要“小心滯脹”，認為2016年的主要機會在于黃金和商品等實物類資產，而無論股市還是債市都屬于金融資產，機會應該都不大，結果一語成箴。

而產生滯脹的原因，在于隨著人口紅利的結束，以地產和汽車為龍頭的工業化步入尾聲，中國經濟增長已經失去了彈性，因而任何的政策刺激，往往對經濟增長無效，而只對物價有效，只會產生通脹壓力從而形成滯脹。

在08年的全球金融危機之后，中國經濟有過三輪政策穩增長周期，第一次是在09年，第二次是在12年，而16年則是第三次。

過去的一年，從貨幣投放的力度來看，其實是最大的一年。我們預估全年的社會融資總規模約17萬億，加上7.5萬億的政府融資（國債和地方債），全年政府加社會融資總規模約25萬億，比去年全年整整多出了5萬億。

但是從對經濟增長的效果而言，16年又是最小的一次。09年的4萬億刺激之下，GDP增速從09年初的6.2%最高回升到10年初的11.9%。12年依靠信托等非標融資的刺激，GDP增速從12年中的7.5%回升到13年的7.9%。而16年依靠著政府和居民大力加杠桿，GDP增速始終只有6.7%。

但是從副作用而言，16年或許是最大的一次。

首先，是通脹回升的速度更快。以往通脹的回升往往會滯后貨幣投放一年左右，比如09年那一輪的通脹回升發生在10年，12年那一輪的通脹回升發生在13年，而16年的通脹從年末就開始顯著回升。

其次，是房價的漲幅更大。16年主要一線城市新建住宅價格同比漲幅約28%，遠超13年的14%，16年11月70大中城市新建住宅同比上漲10.5%，超過12-13年那一輪最高9.2%的同比漲幅。從全國看16年的房價漲幅僅次于10年。

再次，是匯率的大幅貶值。在09-10年和12-13年，人民幣依然處于升值的周期，但是16年的人民幣匯率貶值約7%，人民幣兌美元匯率創下8年新低。

最后，是金融風險的持續上升。09年的天量融資主要來自于銀行表內的信貸，未造成大的金融波動。而從12年開始，由于利率的持續下降，低收益的銀行表內信貸擴張乏力，因而每一次的融資擴張都伴隨著銀行表外融資的狂飆猛進，例如12-13年的非標融資，16年的同業融資、委托理財等，原因是表外融資可以逃避監管增加收益，但同時也大幅增加了中國的金融風險，因而12-13年的經濟反彈伴隨著首次錢荒，而在16年末又出現了錢荒2.0版本。

而從資本市場的表現來看，16年則是表現最差的一次。

09年的股市從底部反彈了約一倍，而12年的股市基本持平，但是16年的股市則下跌了10%。09-10年是股牛債熊，12-13年是股平債熊，16年則是股債雙熊。

而歸根到底，由房地產泡沫驅動的經濟增長模式是我們痛苦的根源所在。

我們研究中國經濟，發現和經濟增長最為密切的指標是投資，而在投資中最重要的是地產投資，因而中國經濟到目前為止依然是靠房地產驅動。

而過去三輪的每一輪貨幣刺激，最后都體現為房價大漲，地產銷量大幅上升，從而啟動地產投資，拉動工業經濟。

但是房地產不是永動機，所有依賴房地產泡沫的經濟體最后都遭遇了滑鐵盧。近的是美國的次貸危機，遠的是亞洲金融危機、日本的泡沫經濟，無一不在提醒著我們，如果任由房地產泡沫繼續擴大，后果會非常嚴重。

房價漲幅遠超經濟名義增速，就會帶來泡沫。

16年末的政治局會議定調“房子是用來住的，不是用來炒的”，其實是講述了一個非常樸素的道理：房價應該反映的是真實的居住需求，反映經濟增長帶來的居民支付能力變化，而不應該由貨幣來決定。

從美國過去50年的歷史數據來看，房價每年的平均漲幅約為6%，與GDP名義增速基本相當，這意味著從長期看房價反映的是經濟和物價的變化。

但是從中國來看，2016年一線城市平均30%的房價漲幅，遠超當期的經濟名義增速。而且不僅是過去1年，過去10年的一線城市房價漲幅只與貨幣增速一致，遠高于同期經濟名義增速，說明中國的房價已經脫離了經濟基本面，只反映貨幣的變化。

怎么界定房地產泡沫的嚴重性？核心是杠桿率，有沒有大規模加杠桿買房。

16年的地產繁榮和過去幾輪的主要區別，就在于大規模的借錢買房。央行公布16年前三季度新增個人購房貸款3.75萬億，全年有望超過5萬億。考慮到央行公布的個人購房貸款不包括房地產抵押消費貸款，從個人新增中長期貸款角度看全年有望達到6萬億。此外還有約2萬億的新增公積金貸款。因而16年的新增個人房貸約8萬億，占16萬億地產銷售金額的約50%。相比之下，15年的個人新增中長期貸款僅為3萬億，再加上1萬億的公積金貸款，15年的個人房貸約4萬億，占13萬億地產銷售金額的約30%。

這意味著，在15年以前中國人買房普遍只有不到3成貸款，7成以上是首付。而在16年，中國人買房一半靠貸款，而首付只有一半。而我們統計了美國次貸危機以前的2007年，平均首付比例也在50%。

因此，從全球經驗來看，平均首付比例降到50%其實是個比較危險的比例，意味著16年買房平均加了一倍的杠桿。

很多人說美國次貸危機的爆發源于零首付，所以美國當時買房都是零首付，這是巨大的誤解。因為美國的二手房市場是一手房的5倍左右，美國07年的住房自有率高達70%，絕大多數人已經擁有了住房，在二手房市場交易的主要是置換需求，因而賣了房是有錢付足額首付的。而中國目前依然以一手房市場為主，全國一手房交易額是二手房的2倍左右，如果不是置換需求，在高房價的背景下首套房的首付能力是有限的。

人口紅利結束以后，地產大周期就到拐點了。

縱觀所有國家的房地產市場發展，都和人口結構高度相關，因為房地產是典型的年輕型消費品，大家在年輕的時候需要買好車住好房，所以會拉動地產和汽車消費，因而所有國家在人口紅利的時期都會經歷地產和汽車的大發展，同時也是工業化的最好時代。

但是當人口老齡化以后，對老人而言唯一的目標是活得更長，因而消費必然會轉向醫療和養老，同時地產和汽車的消費會長期下降，工業化將走到尾聲，而為工業配套的生產性服務業和醫療為代表的生活性服務業將全面崛起。

中國人口紅利的拐點發生在2011年，當年15-59歲的人口達到9.4億的最高點。因而從人口結構而言，09-10年的地產市場尚有人口結構支撐，12-13年的地產繁榮從人口角度看已經是到了周期尾聲，而16年的地產繁榮從人口結構角度看就是地產泡沫。

而房地產泡沫對經濟有著諸多危害。

首先，會導致經濟結構的惡化。

由于地產的再度繁榮，地產投資和開工的回升給鋼鐵、煤炭等中上游又一次提供了續命的機會，在庫存處于低位的背景下，16年鋼鐵煤炭等商品價格普遍暴漲，而在價格暴漲之后，鋼鐵煤炭等行業的主動去產能動力顯著下降，結果是16年下半年的工業產品產量增速逐月回升，鋼鐵等產量再度創出歷史新高。

而縱觀各國工業化的歷史，伴隨著人口紅利和地產周期的結束，鋼鐵消費必然會面臨大幅下降，因而16年鋼鐵等產量的回升其實是使得產能過剩問題再度延后。

其次，會導致競爭力的下降。

房價的大漲必然會推動房租價格的上漲，進而大幅提升企業的廠房租金成本，房價上漲會從租金角度侵蝕企業的利潤，導致企業競爭力的下降。

最典型的案例莫過于香港，由于房價的持續高企，所以香港的制造業全部消失，到最后只剩下高利潤的金融行業可以生存，而且根本產生不了創新企業。

而房價的持續大漲也會給居民和企業傳遞錯誤的信號，干實業的回報遠遠比不上投機買房，導致全社會創新動力的下降。

再次，會嚴重侵蝕貨幣的價值，加大匯率貶值的壓力。

如果房價持續大漲，就意味著人民幣購買力的無限膨脹，在比價效應之下，必然會導致資金持續流出海外，近年來中國居民、企業在海外頻頻爆買各種資產，其核心在于房地產泡沫導致貨幣價值的下降，從而加劇了匯率貶值的壓力。

最后，會拖累資本市場的發展。

房地產和資本市場都屬于居民可以投資的資產類別，但如果房價持續上漲，那么居民就可以靠著買房來投資致富，而無需購買其他的金融資產，使得資本市場持續失血。

16年的中國經濟短期企穩，企業盈利也有所恢復，但是全年股市依然下跌，原因就在于居民花了16萬億買房，因而就沒有多余的資金來投資股市和債市。而房價的上漲導致通脹回升，最終使得央行收緊貨幣，也導致了總量流動性的收緊，不利于金融資產價格的表現。

因此，總結來看，16年資本市場痛苦的根源、包括過去10年資本市場痛苦的根源，就在于地產驅動的經濟增長模式，地產泡沫導致了經濟結構的扭曲、加大了匯率貶值的壓力，導致了通脹上升，帶來了流動性的緊縮。

二、展望2017年，希望之春：

在16年末展望17年的資本市場，我們的觀點比15年末樂觀了很多，從我們年度報告的題目就能看出來，我們說有望迎來“希望之春”！

抑制地產泡沫，換來光明前途！

我們的邏輯其實也非常簡單，如果政府下決心抑制房地產泡沫，其實是走在正確的道路上，可能會有短期陣痛，但是會換來長期的光明前途。

穩增長靠保房價！

還記得在16年初市場有過“保外匯還是保房價”的爭論，甚至還引發了央行的討論。事后來看，16年毫無疑問是保住了房價，但是犧牲了匯率。其核心邏輯在于穩增長政策放在首位，而房地產是穩增長的重要動力，因而要穩增長就得保房地產、保房地產就得保房價。

17年政策轉向防風險！

但是展望17年，我們認為政策的首要目標已經變成了防風險。

不僅政治局會議明確定調“抑制資產泡沫，防范金融風險”，經濟工作會議也提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫”。

每逢7/8年份要高度警惕金融危機！

為什么17年防范金融風險如此重要？如果大家回顧一下歷史，可以發現歷史總是在重復上演，每隔十年左右會爆發一次大的金融危機，比如97/98年發生了亞洲金融危機，07/08年爆發了全球金融危機，因而即將開始的17/18年或許也并不太平，需要對金融風險高度警惕。

警惕美元走強！

而研究歷史上新興市場的危機，一個重要的促發因素就是美元升值，導致資金從新興市場持續流出。而目前美國已經連續兩次加息，美元指數也已經創下了13年的新高，說明新興市場的流動性將面臨考驗。

防風險靠保外匯！

新興市場危機的另一個重要的促發因素是外匯儲備不足，比如80年代的拉美債務危機以及90年代的亞洲金融危機都源于外儲流失。

目前中國的外匯儲備依然高達3萬億美元，規模依然龐大。但是我們在過去的兩年就流失了1萬億美元，減少了25%，外儲流失的速度需要高度警惕，必須使用有效手段來保住外匯儲備，穩定匯率預期。

而要保住外匯，關鍵在于有效抑制地產泡沫！

目前，市場都認識到保住外匯儲備的重要性，但是采用什么手段最有效，依然存在著很大的爭議。

一種方法是加強資本管制。比如說縮減居民購匯規模，或者重啟企業強制結售匯，但是這種管制會加劇資本外逃的預期，也與資本市場開放的大方向相背離，而外管局在新年第一時間重申保持居民每年5萬美元的換匯額度不變。

另一種方法是中國可以考慮加息來吸引資金回流。但在我們看來，這絕對是不可取的。因為和匯率的貶值幅度相比，加息的幅度要足夠大才有吸引力。比如當時俄羅斯盧布貶值時加息動輒5%以上，而和16年人民幣匯率貶值7%相比，我們可能需要加息3至4%才能吸引資金回流，但是如果貿然啟動大幅加息，會導致經濟大幅下滑，反而有可能加劇資金外流，最后得不償失。

真正有效的方法就是抑制地產泡沫。因為如果大家分析下中國外儲流失的結構，可以發現在經常項目下我們依然有很強的競爭力，貿易項下有著巨額順差流入。但是在資本項目下有著巨額的流出，而資本項目衡量的是資本市場的吸引力，如果比較下中國和美國的資本市場，可以發現中國的債券利率高于美國，債市和美國比并沒有泡沫，債市的資金沒有足夠的理由流出；中國的股市估值和美國也差不多，股市的錢也沒有理由跑出去。但是房市的估值遠高于美國，北上深等一線房產隨便一套價格都高達1000萬，賣了以后可以全球隨便置業，所以是房地產市場的錢在持續流出。

如果房價不漲，大家不賣房子，其實錢就跑不了了。

反過來講，只要把房地產泡沫抑制住，只要房子的錢跑不掉了，其實錢就跑不了了。我最近和一個同期入行的老同事聊天，大家發現即便是在相對高收入的金融行業干了十幾年，考慮到高稅率，以及投資的金融資產常年低回報率，靠工作其實沒怎么賺錢，而這么多年賺的最多的都是房子。然后大家仔細核計了一下，發現其實自己除了有房子，其實別的就沒剩什么錢了。

所以，作為中國的老百姓，其實大家除了房子，別的真的沒有啥錢，如果房價回落，大家房子不想賣了，其實就沒錢了，資金外流也就止住了。

從穩增長到防風險，從保房價到保匯率！

因此，我們認為17年的政策發生了巨大的轉變，從目標來看是從穩增長轉向防風險，而同時在優先順序上從保房價轉向了保匯率，而要保匯率就必須抑制房價繼續上漲。

只要嚴控投機性房貸，房價就漲不動！

但是對于地產調控，市場有著很大的分歧，一種觀點認為從歷史來看，對房價的調控就沒有成功過，所以這一次也不會有效。

但是在我們看來，本輪地產調控與以往的本質區別，在于供需的結構都發生了變化。

大家一直說一線城市的土地供給少，指的是由于城市供地面積下降，所以一手房的供給少。但是由于一手房不斷入市，目前一線城市的二手房交易量普遍是一手房的兩倍以上，所以考慮存量房以后的供給并不少，考慮存量房以后的供給結構已經和以前發生了巨大的變化。

其次就是需求，以前房價低的時候，大家買房主要靠收入和儲蓄，平均都是7成以上的首付，貸款比例很低，所以政府對需求的調控很難奏效。但是16年房價大漲，大家買房主要靠貸款，不貸款根本買不起，平均是一半的貸款比例，所以政府對需求的調控就開始有效。

按照目前一線城市而言，普通家庭的平均月工資就在2-3萬左右，目前貸款100萬的月供在5000元左右，這意味著大家貸款500萬也就需要2.5萬的月工資，因此只要月薪達到3萬，就有貸款500萬的勇氣。但是要一口氣拿出哪怕200萬的現金，其實都需要工作十年，是拿不出來的。而深圳和上海目前都是二套房首付比例70%，而且認房又認貸，其實意味著很多人都買不起，房價也就漲不動了。

只要不加息，房價暴跌的概率不大，大概率會陰跌！

那么房價會不會暴跌呢？我們認為概率也不大，因為目前的政策是因城施策，對一線和部分二線嚴控，但對三四線還是鼓勵，同時對首套房依舊支持，但是對二套以上的投機購房嚴控，因此房地產市場的需求不會全面萎縮。

同時在嚴控投機性房貸之后，政府就沒有必要再去加息，而只要不加息，房價就不存在暴跌的風險，而大概率會進入縮量陰跌的模式。

國際環境有變，地產調控堅決不能放松！

很多人判斷地產調控難以持續，因為地產調控會導致經濟下行的壓力，經濟下行又會倒逼政策在17年下半年的某個時候放松，然后會導致房價的報復性上漲。

但我們認為本輪地產調控不可能放松，原因在于國際環境發生了巨大的變化。如果美國的加息周期確立，而中國繼續做大地產泡沫，那么未來金融風險會無比巨大。

特朗普政策的核心是減稅！

理解特朗普政策的核心是減稅。特朗普計劃下調企業和個人所得稅，尤其是計劃把企業所得稅稅率從35%降至15%。此前曹德旺的講話顯示中美目前的企業稅負基本相當，但美國的土地、能源成本均低于中國，僅員工成本高于中國。如果美國大幅降低企業所得稅稅率至15%，那么全球企業或搬至美國，而如果中國還在繼續助推地產泡沫，那么制造業和資本或許會大幅流失。

沒有房地產，我們靠什么，答案是減稅和改革！

因此，如果美國選擇了減稅，那么中國必須以減稅政策來應對，必須大幅降低企業和居民的稅負，增加企業的盈利能力和居民的消費能力，同時全面啟動國企改革來提高效率。如果17年還是走到地產的老路，那么到了18年將無路可走。

17年資本市場，希望之春！

首先，如果堅持地產調控，房價見頂回落，那么居民的投資資金將會逐漸從地產市場流出，大概率將流入資本市場，有利于股市和債市流動性的改善。

對于股市而言，在17年上半年應有盈利改善的支撐，因為庫存周期的后半段應該還在發生作用，經濟不會馬上大幅下滑，而PPI還在正值區間，均有利于企業盈利的改善。

但是到了17年下半年，庫存周期應已結束，而地產投資也可能會大幅下滑，屆時的政策選擇將會至關重要。

一種選擇是再次放松地產調控，會導致房價暴漲、匯率貶值壓力重來，通脹預期回升，貨幣緊縮預期加大，最終會導致利率飆升，對金融資產會帶來災難性的后果。

另一種選擇是伴隨著十九大的召開，政府全面啟動財稅和國企改革：

比如說宣布企業所得稅稅率從25%降至15%，相當于企業的稅后盈利平白增加了13%，那么在估值不變的情況下，股市可以整體上漲13%。

比如說宣布個人所得稅稅率也部分下調，那么大家對未來的收入預期改變，增加了消費，其實也是增加了企業的盈利預期，也利于股市上漲。

而如果國企混改都采用遼寧的模式，先把國企20%的股權劃轉社保基金，再通過社保基金出售給社會，那么一方面可以充實社保的養老金、增加大家的消費潛力，同時引進社會股權也可以改善國企的效率，提高經濟增長的潛力。

所以綜合來看，只要堅持地產調控不變，17年的資本市場投資環境應該要好于16年，金融資產的機會應該整體好于實物資產。其中上半年的投資環境更為確定，而下半年的不確定性比較大，但是希望也更大。

我們也衷心希望，17年資本市場的開門紅，不僅能變成希望之春，還能成為新一輪周期的開始！