Wind數據顯示，截至目前，新三板整體估值約為A股市場三分之一，價值洼地凸顯。不過，隨著IPO提速，新三板概念股引來“爆炒”，部分企業的市盈率甚至超過A股同行業企業。“冰火兩重天”的現象折射出新三板的估值難題。

分析人士指出，交易不足令新三板市場普遍存在定價困難的問題。即使是做市轉讓企業，股價常常也難以反映其真實價值水平，買賣雙方往往因估值方法選擇不同，而對定價產生較大分歧。

新三板逐漸成為A股公司的并購標的池，合理估值至關重要。業內人士表示，定價合理化的根本途徑仍然是釋放流動性，同時可以通過建立大數據估值評級系統、平衡長期價值和短期財務指標的比值進一步完善估值體系。

估值“冰火兩重天”

ST諸葛近日發布收購報告書，關聯方以230萬元的價格間接收購18.77%股權。按此次收購價格計算，公司估值僅為1225萬元。與2015年相比，估值像經歷了一輪“過山車”。公開資料顯示，2015年公司成功完成了一輪增發，實際募資6600萬元，公司估值高達30億元。一年的時間，公司估值由30億元頂峰陷入目前的低谷。

業內人士指出，估值出現劇變與行業本身屬性有關，ST諸葛的“互聯網+”模式擴張過快，業績不佳，融資難以為繼。更為重要的是，新三板整體流動性不足，也會影響企業估值。“價格是交易的前提，與企業估值直接相關，進而會影響到企業籌資、并購重組、出售資產等。”該人士告訴中國證券報記者。

以海芯華夏為例，公開資料顯示，海芯華夏主要運營中國移動農信通業務的子業務百事易和農情氣象，主要盈利來源是增值電信服務。自2016年選擇做市以來，公司成交慘淡，股價一路下跌。以1月23日收盤價計算，公司市值為1.14億元，甚至低于公司2016年中報賬上顯示的1.29億元現金額。

梧桐樹新三板創始人劉澍告訴中國證券報記者，目前新三板估值整體不高，仍處于價值洼地。Wind數據顯示，截至2017年1月19日，以2015年年報凈利潤為基礎，剔除當日無成交額的企業，新三板整體市盈率估值水平為28倍，做市板塊估值為28倍，協議板塊估值為29倍，而創新層和基礎層的估值分別為25倍和31倍。相比之下，截至2016年年底，A股企業成長性較高的中小板、創業板市盈率在50倍左右。“基礎層很多企業沒人去投，更勿論估值了。”

與市場估值偏低相比，近期新三板IPO概念股的崛起在市場掀起波瀾。自浙江三星新材成為今年首家IPO過會的新三板企業以來，新三板“轉板”熱情升溫，投資者紛紛搶購擬IPO概念股，相關個股估值水漲船高。

其中最受矚目的個股當屬金丹科技。“注冊地在貧困地區”+“IPO概念股”兩大概念，令金丹科技的股價自2016年9月以來一路上漲，43個交易日上漲幅度超過300%。截至1月3日，金丹科技暫停交易前的股價為34.59元/股，動態市盈率為72.54倍。有分析人士指出，這個估值水平已超過A股不少同類上市公司。

“很多機構都想提前埋伏擬IPO概念的股票，希望等公司登陸中小創甚至主板，從兩個市場之間巨大估值差異中套取收益。IPO概念股也因此備受追捧。”有業內人士告訴記者。

該人士透露，在IPO概念股高估值驅動下，不少掛牌企業動了“歪念頭”。“有些資質較差的企業接受IPO輔導，主要是吸引一些不明真相的投資者。這從不少企業IPO輔導期遠超正常時間就可以看出端倪。更有甚者，部分企業提前發出IPO風聲，以此為噱頭拉高市值，股價在短期內大幅拉升，大股東趁機減持，坑了不少投資者。”

流動性不足難估值

天星資本研究所副所長王晨指出，新三板企業種類繁多，經營狀況差距較大，因此難以形成統一的估值方式，企業通常優先選擇對于自身較為有利的估值方式。例如，利潤較低的企業，往往避免采用市盈率等傳統方式估值，轉而采取第二年預計的市盈率、市值、用戶數等其他方式進行估值。

“此類估值方式一來粉飾起來較為容易，二來缺乏明確數據支持。如預計利潤往往是公司高管一面之詞，容易出現估值水平與實際價值不符的情況。”王晨表示。

此外，新三板上還存在一些比較“奇葩”的估值方法。比如恒大淘寶按粉絲估值為150億元；金丹科技因“IPO+扶貧”概念，股價漲了300%，估值接近30億元。

王晨進一步指出，不論是估值“爆炒”還是像海芯華夏那樣股價奇低，均折射出新三板的企業估值困境。近年來，新三板發展迅速，市場容量不斷擴大。因新三板市場準入門檻較低，掛牌企業多為來自新興產業的成長型企業，與A股公司存在較大差別，目前研究方法較為缺失。定價困難助長了估值亂炒，交易不足更令新三板市場普遍存在定價困難。即使是做市轉讓企業，股價也往往難以反映其真實價值水平。買賣雙方往往因估值方法選擇不同，而對定價產生較大差距。定價困難同時也導致公募基金等類型的資金難以入場。

梧桐樹新三板創始人劉澍告訴中國證券報記者，IPO概念股炒作令投資機構和掛牌企業看到跨市場套利機會。新三板已有12家企業成功進入主板、創業板。這12家企業以市盈率為衡量標準的估值在IPO后均實現快速上升。

“但以IPO為噱頭做一些所謂的‘市值管理’并不可取。大部分企業停牌前都被炒得很高，IPO后業績未必能翻番，最后還是要看業績，盡量選擇績優股。”劉澍表示，“如果停牌前企業是20倍PE，3年后業績能實現翻番，屆時市場平均30倍PE，那樣就有2至3倍收益。最終還是要看行業和成長性，沒有成長性的企業20倍的PE就太高，比如建筑、裝修、電器等行業。”

新鼎資本管理公司董事長張馳則認為，IPO概念股股價上漲是資金追逐的結果，是新三板價值回升的一個過程。隨著A股市場IPO提速，新三板滿足A股上市條件的企業估值將逐漸向A股拉平。“屆時，新三板將成長為一個和A股相互競爭的市場。

估值方式待完善

新三板已經成為A股市場的重要并購標的池。第三方研究報告指出，2014年至2016年，上市公司對新三板企業的年度并購意向從55宗增長到137宗，總意向達成的年度并購交易額從96.6億元增長到575.26億元。但從數量上看，2016年成功達成的A股公司收購新三板公司并購交易僅有50宗，由于各種原因，不少上市公司尚處于觀望狀態。分析人士指出，掛牌公司普遍存在的估值難題成為制約上市公司收購的重要因素。

天星資本研究所副所長王晨指出，新三板定價合理化的根本途徑仍然是釋放流動性，讓市場來給予其合適的價值。在足夠的流動性釋放之前，合理定價仍需要根據具體情況而定，要選擇符合行業情況的估值方式。

梧桐樹新三板創始人劉澍告訴記者，對新三板企業來說，估值不是最終目標，而是為實現目標服務，預測公司策略實施后對企業價值的影響；對投資機構來說，通過估值將對行業和公司的認識轉化為具體的投資建議，判斷公司資本性交易對其價值的影響。

劉澍認為，投資機構可以把握的主要是跨市場之間的套利機會。在流動性溢價尚未完全釋放的情況下，成長性溢價已經開始出現，即成長性高的企業獲得的市盈率水平更高。投資成長性高的企業，可享受到估值和業績提升的雙效應。“梧桐樹新三板利用大數據模型研發出的新三板企業估值評級系統，目前已與眾多投資機構、并購基金、信貸機構合作，為新三板企業及投資人提供參考服務，提高投資效率。”

有業內人士指出，相對估值形式上是公司長期價值和短期財務指標的比值，所謂“合適”有兩條標準——縱向的匹配性和橫向的可比性。縱向來看，指標的選擇必須匹配公司所處的生命周期：比如成立初期可能虧損，選取收入甚至訪問量會比較合適；高速成長期比較看重盈利及其成長性；而到了穩定期，則一般考慮采用股利作為分母。橫向的定量要相對復雜一些，必須綜合考慮公司的體量和彈性等其他因素多。

該人士進一步表示，估值的本質是對企業價值在一定風險程度下的定價，相對指標不過是這種定價的外在表現形式而已。即使使用相對指標作為定價的起點，也要充分考慮所有的盈利驅動因素和潛在風險。