審核提速

上半年的最后一個工作日，有5家企業(yè)并購重組項目過會，單月過會數(shù)量合計超過20家，環(huán)比增幅約一倍，遠超前5個月的平均值，引起了不少關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測，年中突然放量，釋放信號意味明顯，并購重組正在逐步回升至過去兩年的水平。

對于此說法，北京一大型PE機構(gòu)投資總監(jiān)并不認同。他認為，現(xiàn)階段確定回暖還為時尚早。“并購重組本身并沒有加速，只是監(jiān)管層的審批速度加快了。”

天風證券分析師徐彪介紹，從上市公司因重大資產(chǎn)重組停牌的數(shù)量來看，年初以來因為重大事項停牌的上市公司數(shù)量在4月達到高峰，4月以來因重大事項停牌的比例始終保持40%以上。目前來看，并購重組數(shù)量提升初見端倪，但仍有待進一步確認信號的出現(xiàn)。

據(jù)記者粗略統(tǒng)計，今年前5個月，并購重組上會的家數(shù)分別為10家、6家、14家、11家、11家，而6月份合計共有23家并購重組上會，其中21家過會，環(huán)比增幅約一倍，提速明顯。

對比歷史數(shù)據(jù)，今年6月份的上會數(shù)目并不算高，可以說是中規(guī)中矩。Wind統(tǒng)計顯示，2014年~2016年并購重組的上會家數(shù)分別為194家、337家、268家，平均每月的上會數(shù)量分別為16家、28家、22家，其中，單月并購重組上會最多的是2015年9月份，上會數(shù)量為44家。

徐彪認為，去年6月，重組新規(guī)出臺使得借殼上市的難度加大，市場“炒殼”情緒得到有效限制，但也波及到了上市公司一般的資產(chǎn)重組行為。雖然新規(guī)給出了新老劃斷的過渡期安排，但去年的并購仍然整體放緩。

實際上，眼下除了并購重組審核提速，審批程序也在簡化。

“從去年開始，監(jiān)管層一直是鼓勵并購重組的，這個大方向未來也不太會調(diào)整。目前A股有大量的上市公司持續(xù)經(jīng)營能力不佳，甚至淪為殼公司，需要通過并購重組來重塑上市公司基本面，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。”前述投資總監(jiān)說。

并購“新玩法”

“現(xiàn)在很多PE都在往并購業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)，最近我們公司與一家上市公司大股東聯(lián)合并購了一項德國資產(chǎn)，整個交易歷時一年半，目前交割已經(jīng)完成。”前述投資總監(jiān)表示。

年初以來，加碼產(chǎn)業(yè)整合和并購業(yè)務(wù)的PE機構(gòu)不在少數(shù)。今年6月份，九鼎投資董事長蔡雷在中國風險投資論壇提出了九鼎的“見龍計劃”。他認為，當前中國PE行業(yè)已告別過去的典型高成長投資和Pre-IPO上市型投資的階段，進入到以整合型投資為主的階段。而“見龍計劃”即是將“1+N”產(chǎn)業(yè)整合投資作為PE投資的主線，具體來看，就是選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ募毞质袌鳊堫^企業(yè)或準龍頭（即“1”）作為投資標的，在助推龍頭企業(yè)內(nèi)生增長的同時，支持龍頭企業(yè)實施行業(yè)內(nèi)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游、境內(nèi)外的持續(xù)整合（被整合對象為“N”）。

目前來看，國內(nèi)不少并購重組背后都有PE機構(gòu)的參與。以高新興為例，今年6月下旬，其公告稱通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資四家投資機構(gòu)合計持有的中興物聯(lián)共計84.07%的股權(quán)，交易價格為6.81億元。

公開資料顯示，凱騰投資是PE凱利易方旗下的一只基金。此前，凱利易方設(shè)立凱騰投資作為投資主體，以約6億元現(xiàn)金價格受讓中興物聯(lián)74.07%的股權(quán)，而中興物聯(lián)原是中興通訊旗下努比亞的控股子公司。

然而，對于大多數(shù)PE機構(gòu)來說，并購重組運作起來并不簡單。“并購重組業(yè)務(wù)有幾個門檻，包括時間長、金額大、監(jiān)管嚴、交易結(jié)構(gòu)復雜等。”在前述投資總監(jiān)看來，并購重組業(yè)務(wù)的門檻其實非常高，短期內(nèi)成功轉(zhuǎn)型并不容易。

北京一私募人士介紹，過去并購多數(shù)是通過定增募集資金達到收購資產(chǎn)的目的，但再融資新規(guī)出臺后，定增受到了一定影響。為了實現(xiàn)并購和融資，市場上出現(xiàn)一些“新玩法”，即由于上市公司層面再融資受限，而子公司融資不受監(jiān)管影響，便在子公司層面做一級市場股權(quán)融資。具體做法是用上市公司的子公司與并購基金等資金方進行股權(quán)融資，募集資金用于收購資產(chǎn)，然后由上市公司發(fā)行股份收購前期對子公司增資的投資人的股份，變相實現(xiàn)融資和并購。

突破“落地難”

2011年，“上市公司+PE”模式出現(xiàn)后，逐漸成為并購基金的主導模式。然而，并購基金落地難問題一直難有轉(zhuǎn)機，讓并購基金的發(fā)展蒙上陰影。

“發(fā)布設(shè)立并購基金公告的企業(yè)很多，最后成立并落地運營的卻不多。”北京一大型PE機構(gòu)副總對記者表示。

去年年底，該副總所在的PE機構(gòu)與一家A股上市公司簽署了一份《合作框架協(xié)議》，協(xié)議約定共同設(shè)立目標規(guī)模為10億元的并購基金，上市公司出資10%作為劣后級基金，剩余資金由該PE機構(gòu)募集。基金存續(xù)期為4年，前兩年為投資期，后兩年中1年為退出期，1年為延長期。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，簽訂合作協(xié)議并不能確保基金的成功“落地”，距離真實運營還有很長的路程要走。在上述副總看來，目前市面上的并購基金存在協(xié)議簽訂多落地少的狀況，而原因多是沒有找到合適的投資項目，或者募集資金不能及時到位。

事實上，已有不少并購基金因標的問題而最終未能成功運營。以格林美為例，今年5月，格林美一口氣終止了三只基金的成立協(xié)議，包括與荊門藍源和慧云科技的兩項產(chǎn)業(yè)基金協(xié)議，與中植資本、匯豐源的并購基金協(xié)議。格林美對此的官方說法是合作協(xié)議簽署以來，三只基金一直未能成立，為控制資金使用風險，不得已向協(xié)議對方提出終止合作協(xié)議。此前格林美董秘曾表示，協(xié)議簽署以來，一直未能找到合適的標的，基金一直未動用，擔心對公司籌劃的定增造成影響，索性選擇了終止。

記者注意到，早在2014年9月，格林美就與中植資本、匯豐源簽訂了共同成立并購基金的合作框架協(xié)議，并購基金的首期規(guī)模不超過10億元，存續(xù)期為5年，其中前3年投資期，后兩年為退出期。從時間段來看，至2017年5月投資期已接近尾聲，顯然格林美是選在投資期過期的前一刻終止了并購基金協(xié)議。

而格林美并非個案。去年4月，深市上市公司科恒股份宣布終止與華融控股合作設(shè)立并購基金的議案。按原計劃，并購基金一期主要投資某水處理行業(yè)標的企業(yè)，后來因未能與該標的企業(yè)達成最終合作協(xié)議，并購基金不了了之。

實際上，格林美、科恒股份紛紛折戟反映了現(xiàn)階段并購基金的無奈現(xiàn)狀。一方面，上市公司希望聯(lián)合PE機構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金；另一方面，市場上優(yōu)質(zhì)項目稀少，募資不易，并購基金落地情況并不理想。在“骨感”的現(xiàn)實面前，不少企業(yè)只能選擇放棄。

“并購基金更多的是一種工具，是針對具體情況的定制化設(shè)計，沒有固定的套路，每一只并購基金都沒辦法直接照搬模仿其他基金。”前述投資總監(jiān)認為，想要運用好并購基金，提高并購基金的設(shè)計能力是關(guān)鍵。

很長一段時間以來，國內(nèi)的并購重組大多以現(xiàn)金和發(fā)行股份的方式進行，并購基金占比并不高，與國外并購基金的高占比有一定差距。而隨著國內(nèi)私募股權(quán)市場的逐漸成熟，并購基金越來越受關(guān)注。

“如果上市公司自身現(xiàn)金不夠，直接定增募集資金收購時間較長，而且監(jiān)管趨嚴，這個時候就需要并購基金來進行收購。后續(xù)通過發(fā)行股份收購資產(chǎn)的方式將標的裝入上市公司，這樣不涉及募集資金，審批會更快。”前述投資總監(jiān)對記者表示。

他認為，并購基金在兩種情況下作用巨大：一種是并購標的暫時不適合直接轉(zhuǎn)讓給上市公司，需要在并購基金下面進行培育，滿足一定條件后再擇機裝入上市公司；另一種是標的比較優(yōu)質(zhì)，上市公司直接發(fā)公告收購需要審批，流程復雜耗時較長，標的企業(yè)等不及，存在被其他競爭對手并購的風險，可以通過更靈活的并購基金先收購，后續(xù)再裝入上市公司，而并購基金承擔的是一個過橋的角色。

“特別是目前很多海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購，時間較長，涉及資金出境，并購基金的優(yōu)勢就更明顯了。”該投資總監(jiān)坦言。