每經(jīng)編輯｜熊錦秋    

熊錦秋 

九泰銳益、九泰銳智兩只定增基金于8月3日、8月4日先后公告，由于受5月27日發(fā)布的減持新規(guī)影響，基金估值的公允性存在不確定，決定中止第二次受限開放日的申購(gòu)贖回。筆者認(rèn)為，監(jiān)管層可對(duì)基金估值出臺(tái)新的指引，但不宜為定增基金在鎖定期等方面提供特殊待遇。

上述兩只定增基金的封閉期均為5年，為保證流動(dòng)性，基金場(chǎng)外份額定期開放一次申購(gòu)、贖回業(yè)務(wù)，基金申購(gòu)、贖回價(jià)格以申請(qǐng)當(dāng)日收市后計(jì)算的基金份額凈值為基準(zhǔn)計(jì)算，為此需要對(duì)基金份額凈值進(jìn)行估值。

定增基金參與上市公司非公開發(fā)行，定增股票一般有一年鎖定期，對(duì)其公允價(jià)值的確定有兩種情形：一種情形是市價(jià)跌破增發(fā)價(jià)、則以市價(jià)作為估值日該股票的價(jià)值；第二種情形是市價(jià)高于增發(fā)價(jià)，基金所持定增股票的估值=C+(P-C)(D1-Dr)／D1，其中，C為初始取得成本，P為估值日的市價(jià)，Dl為鎖定期所含的交易天數(shù)，Dr為估值日至鎖定期結(jié)束所含的交易天數(shù)。

由此看來，基金認(rèn)購(gòu)的上市公司非公開發(fā)行股票，其估值與其總鎖定期及剩余鎖定期有關(guān)。此前定增股票經(jīng)過一年鎖定期之后到期自然就全部解禁流通，不過，按照今年出臺(tái)的股東及董監(jiān)高減持新規(guī)，上市公司非公開發(fā)行股份屬于“特定股份”，其減持除了需要遵循“通過集中競(jìng)價(jià)交易方式減持每90日不得超過公司股份總數(shù)的1%、采取大宗交易減持每90日不得超過公司股份總數(shù)的2%”等規(guī)則之外，還需要遵循“自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%”的特殊規(guī)則。

也就是說，定增股票解禁后一年之內(nèi)最多只能減持一半，等于定增股票之中有50%比例其鎖定期有所延長(zhǎng)。由此上述估值公式中的D1及Dr就不好確定，估值或難按老公式計(jì)算。

由于減持新規(guī)中的相關(guān)規(guī)定，導(dǎo)致基金的估值公允價(jià)格存在一定不確定性，有消息稱監(jiān)管機(jī)構(gòu)或?qū)⒊雠_(tái)定增估值的新方法，而有些公募聯(lián)合起來，游說監(jiān)管層給定增基金相應(yīng)的“豁免權(quán)”，以免受減持新規(guī)所困。

筆者認(rèn)為監(jiān)管層不應(yīng)隨便授予定增基金這個(gè)豁免權(quán)。減持新政約束的“特定股份”，不僅包括上市公司非公開發(fā)行股份，還包括大股東以外的股東所持有的公司首次公開發(fā)行前股份，減持新政是一個(gè)整體、系統(tǒng)性制度，沒有理由厚此薄彼。監(jiān)管層可對(duì)定增股票出臺(tái)估值指引，并不需要為定增基金的減持賦予什么“豁免權(quán)”，定增基金似乎也沒有什么可以享受“豁免權(quán)”的特殊理由。

此前，定增市場(chǎng)容易形成灰色利益鏈條，也存在著潛規(guī)則。市場(chǎng)主體參與定增，定增成功后上市公司往往出臺(tái)重大利好，比如公布高送轉(zhuǎn)或重大資產(chǎn)重組方案，引導(dǎo)市場(chǎng)炒作，定增對(duì)象得以高位出局。有些上市公司甚至為定增對(duì)象承諾“保底協(xié)議”，保證定增不會(huì)虧損并取得一定收益。可以說，今年的再融資新政以及減持新規(guī)，極大地打擊了這個(gè)灰色利益鏈條。

一方面，按再融資新政，非公開發(fā)行數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，且非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日，定增價(jià)基本隨行就市，相比此前定增價(jià)格提前鎖定、有的比市價(jià)大幅折讓來說，再融資新規(guī)極大壓縮了定增套利空間。另一方面，減持新規(guī)等于延長(zhǎng)了定增股票鎖定期，定增基金難以施展“短平快”手法，同時(shí)要承擔(dān)更多市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，目前定增制度仍然存在一定的套利空間，即使非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期的首日，但由于定增價(jià)格不低于“定價(jià)基準(zhǔn)日”前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，也即相比市價(jià)可能還有10%左右折讓。筆者建議，不妨規(guī)定定增價(jià)格不低于“定價(jià)基準(zhǔn)日”前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的100%，以徹底封堵定增套利空間。

如此做法，使得參與定增的唯一好處，就是可免于長(zhǎng)時(shí)間在二級(jí)市場(chǎng)收集巨量籌碼，可控制吸籌成本，目前有些市場(chǎng)主體甚至愿意以高于市價(jià)參與定增，因此以市價(jià)定增也應(yīng)當(dāng)可以接受，且更公平合理。