今年以來，新三板基金管理者普遍有點坐立不安，是延期還是找人接盤，成了擺在他們面前的問題。

之所以陷入兩難境地，是因為進入2017年，新三板基金迎來了一個到期的小高峰。聯訊證券統計顯示，截至2017年上半年，共有125只新三板基金到期，而2016年全年才41只。根據東方財富Chioce統計，2017年下半年還將至少有83只新三板基金到期。此外還有更多未公布到期時間的新三板基金，亦存在今年到期的可能。

基金到期，但業績卻遠不如預期。據私募排排網不完全統計，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進一步擴大，其中僅64只產品實現正收益，占比35.16%。這意味著將近2/3投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負。

此外，新三板基金中不乏PE/VC的影子。據統計，2016年度，新三板掛牌企業PE/VC的滲透率為21.5%，其中，投資周期為“2+1”（兩年投資期+一年退出期）的產品不在少數。業績不好加上大限將至，如何順利變現退出，成為這些基金的頭等大事。

政策紅利預期

催生數千只新三板基金

“我們目前已經在募集新三板二期基金，雖然新三板一期基金選擇的時間點比較熱，但和同期的其他基金相比，收益還不錯，所以想繼續投資新三板。”負責新三板基金運營的同創偉業合伙人張文軍告訴證券時報·創業資本匯（ID：chuangyzbh）記者，此次募集的二期基金投資周期將會設置為“3+2+1+1”，即三年的投資期，兩年的退出期，另外，有IPO和被并購的項目有鎖定期的要求，所以會酌情延期2年。“一期基金的LP主要以高凈值客戶為主，二期會在原有基礎上擴大機構投資者比例。”

毅達資本同樣在計劃近期開始募集新三板基金，與其他機構不同的是，毅達資本沒在市場最熱的時候入場，“我們認為新三板的流動性不可能與主板一樣，只靠新三板的流動性來獲得基金退出是不可行的，而且當時的估值被捧得很高。”毅達資本創始合伙人樊利平對記者表示，目前新三板的市場估值體系較為合理，投資人對新三板企業轉板和IPO預期強烈，所以計劃募集3億~5億規模的專項基金，在一年內投完，主要集中于智能制造、大農業、新材料、醫藥健康等與實體經濟相關的板塊。

所謂市場最熱的時候，即在2015年年初，機構們的激情源于2014年12月的一份文件——《關于證券期貨經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》，這份文件撥動了許多機構人士敏感的神經，在“政策紅利+企業成長預期+市場擴容”的環境之下，一大批機構蜂擁而至，一頭扎進了新三板這個充滿美好預期的新興市場中。數據顯示，2015年共有3533只新三板基金產品成立，2016年共有3722只新三板基金產品成立。

股權眾籌平臺眾投邦也于2015年4月成立了一只新三板基金，期限為“3+2”，目前已全部投完。而同創偉業的第一只新三板基金也在這個時候設立，這也是眾多創投機構紛紛搶食新三板市場的時候。

“實際上，當時的產品期限普遍都很短，有12個月投資期加6個月退出期的，還有12個月投資期加12個月退出期的，而且占比還不低。”深圳一名不愿具名的券商人士告訴記者，當時很多機構設立新三板基金的投機性很強，有很多是在企業股改后掛牌前進入的，由于本來就沒打算長期投資，所以也沒對市場和企業做深入研究。

在這些基金中，有不少是PE/VC機構發起的，清科研究中心統計的數據顯示，2016年度，新三板掛牌企業VC/PE滲透率21.5%，但在2017年上半年，VC/PE支持的新增掛牌總企業數量下降至13.7%，共有179家。這些機構投資涉及的一級行業有21個，行業分布廣泛，其中支持最多的是IT、機械制造、生物技術/醫療健康、互聯網、電子及光電設備五大行業。

新三板做市指數

回到2015年初水平

一眾投資機構向著新三板大舉進軍，然而卻未能凱旋而歸。“2015年下半年，由于新三板的政策紅利遲遲未能落地，入場的投資者越來越少，三板指數就開始一路下跌，套了一堆機構。”上述券商人士告訴記者。

經過自2015年下半年開始整整兩年的調整，截至8月17日收盤，新三板做市指數僅為1022.03點，三板成指為1233.59點，基本回歸到2015年年初的水平。讀懂新三板研究中心數據顯示，今年3月29日至8月10日，做市的1512家企業中，下跌的超過1000家，跌幅超過10%的股票有688只，接近做市股票數量的一半。

數據顯示，8月17日，新三板全部掛牌企業成交金額為4.83億元，日均換手率為0.45%。市場“寡淡”與此前的火爆形成鮮明對比，2015年1月至4月，三板做市指數曾暴漲1.6倍，整個市場2100家掛牌企業日成交額超過30億元。

“2016年下半年，許多機構開始采取集郵策略，想通過IPO方式退出。”上述券商人士表示，“集郵策略”成了2016年機構的普遍策略。據Wind統計，目前新三板進入IPO輔導的企業數量已經達到509家，僅7月份就有30家企業進入上市輔導，20家企業上市申請獲得受理。在IPO排隊的640多家公司中，就有150余家新三板公司，占比接近1/4。

然而，今年7月31日，證監會公布，新三板企業泰達新材未通過發審會的審核，這家企業股東人數多達171名，被喻為首只真正意義上的“集郵股”。市場人士指出，在“集郵策略”下，擬IPO股票可能會非理性暴漲，一旦IPO失利又會面臨復牌暴跌的命運。此外，新三板企業天星資本被A股公司中科新材的全資子公司以不超過20億元收購40%股權的事件，也引發了業內對新三板企業退出難的擔憂。

延期還是轉賣？

機構寄望新三板改革

新三板市場未如預期那樣快速發展，流動性缺乏、估值上不去、企業“出走”IPO等種種“遭遇”，讓基金管理人對新三板市場的投資規劃紛紛折戟，如何退出，誰來接盤？

一家新三板基金產品的相關負責人告訴記者，對于還沒盈利的基金有三種退出的方式，第一種是基金管理人與出資人協商進行延期；第二種是將基金賣給其他私募基金，只要新三板基金所投標的企業有成長性，仍有可能溢價出售，但也有可能打折出售；第三，資金實力強的基金管理人把出資人的股份接過來。

但是，上述券商人士表示，“GP回購股份基本不可行，因為基金的杠桿非常高，如果回購股份是要破產的。”在他看來，新三板基金能否成功退出，關鍵在于投資的標的是否有足夠的成交量，“一只股票每天的日成交要在500萬以上，才有希望在二級市場上退出。如果成交量太小，沖擊成本很大，投資風險就很大。”

而上個月，新三板市場迎來了一個“小陽春”。據Wind統計，2017年前7個月，新三板完成定增的掛牌公司共有1701家，募集總金額已經超過710億元。而7月單月新三板融資額就高達107億元，創今年單月融資規模新高，這讓一些機構人士看到了希望。“現在市場的融資結構發生了明顯的變化，參與主體不相同，2015年高峰期主要是新三板基金為主，而今年以來，市場參與主體明顯是股權類基金較多。”樊利平因此感覺到，股權投資機構趁著如今新三板跌入“谷底”來加大布局，長期來看肯定會獲益，且這個時間窗口期仍然會持續一段時間。

對于眾投邦來說，新三板目前的低迷并未給他們帶來恐懼和擔憂。眾投邦認為，今年A股上市公司出現一波并購新三板企業的熱潮，在案例數量和交易金額方面同比均有大幅增長。上市公司并購新三板企業能產生互補協同效應，有利于新三板企業“曲線”進入A股市場。

據記者了解，進入2017年，依然有許多創投機構用他們的PE基金來投資新三板企業，在目前新三板市場環境中，如何選擇好的投資標的？張文軍提出了四個標準：第一，聚焦行業，長期跟蹤研究的戰略新興行業里一些細分領域龍頭企業，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節能環保、醫療器械、創新藥、互聯網、新能源汽車等相關的產業鏈上的合適項目；第二，從投資階段來講，偏向投資成長期的企業，尤其是符合IPO條件的公司會重點關注；第三，企業的商業模式特別有競爭壁壘和護城河，技術有獨特性，產品在國內或國際上領先；第四，企業管理團隊的管理水平較高。

多家機構都寄望于新三板市場制度的完善，樊利平認為，未來主要的影響因素還是政策，新三板的改革既需要頂層設計，也需要底層的小步伐改革不斷嘗試，才能給市場帶來希望。而張文軍則希望新三板能進一步分層，把現有創新層的標準再提高，推出向創業板、中小板標準看齊的精選層，適當降低投資者門檻，整個市場則可形成投資閉環。“從基礎層1萬多家企業里，挑選合適企業進入創新層，再經過嚴格審核進入精選層，這樣一來，企業就能不通過轉板再IPO，而是直接從新三板退出。獨立的閉環市場，能逐漸提升企業自身價值、完成融資需求，最后實現順利退出。”記者 卓泳 李明珠