每經編輯｜朱邦凌    

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朱邦凌

在監管部門的多次催促下，樂視網債務危機的解決有了初步進展，滯留美國不歸的賈躍亭委托妻子甘薇等人全權處理樂視債務問題。新年一周之后，樂視商城核心優質資產以9290萬元的作價抵債給新樂視智家，同時出售8.07億港元酷派股份。

至此，樂視的“燒錢模式”正式變為“還錢模式”，樂視正在為過去瘋狂的“燒錢模式”還債。甘薇“替夫還債”，即使能還清債務，但能還給投資者一個嶄新的樂視嗎？樂視消失的大量市值、樂視價值的顛覆性毀滅，將是投資者心中永遠的痛。可以說，賈躍亭如何還債，都無法抹去樂視網投資者心中深深的創痛，也無法抹平樂視網對A股市場的深深傷害。

樂視為“燒錢模式”還債只是問題的表象，A股市場應反思的是以樂視為代表的“價值毀滅型”上市公司為何能大行其道，如何防止新經濟、新商業模式企業蛻變為“價值毀滅型”公司。應完善制度，在企業家精神、上市公司治理、跨界并購、股權質押、股份減持、關聯交易乃至新股IPO源頭上，防止“價值毀滅型”上市公司成為資本市場新毒瘤。

2017年7月份的一項統計顯示，包括樂視網在內的樂視體系近幾年融資額高達728.59億元，各項已投資額、投資計劃或達1500億元。從樂視網2010年上市以來計算，樂視平均每年的融資額為104.05億元，遠超過絕大多數上市公司。樂視的資金投融資模式可謂是“用音速融資，用光速花錢”，樂視的“燒錢”速度遠超其融資和賺錢的速度。

上市公司“燒錢”的背后，是不斷的跨界并購。A股上市公司多年來熱衷跨界并購，甚至不少公司IPO之后馬上停牌重組收購。而這種跨界并購有不少是無實質意義的忽悠式重組，是為了制造題材做大上市公司市值。

樂視的收購大戰令人炫目，2013年15.98億元收購花兒影視，2015年耗資近40億港元入主酷派，斥資近1億港元收購北青傳媒35.58%股權，以7億美元收購易到用車70%股權，2016年3億元收購體育視頻直播平臺章魚TV，以3920萬元收購搜達足球56%股權，以18.75億元認購TCL多媒體，以20億美元價格收購美國電視廠商VIZIO。

上市公司“燒錢模式”不斷放大，很容易被過分的“夢想”和野心燒毀，而淪為“價值毀滅型”企業。新經濟公司打著新商業模式的旗號，喜歡追逐大而全的公司閉環和生態化反，建立互聯網、金融、軟硬件、汽車等多元化的“企業帝國”。

實際上，生態型科技企業是超級獨角獸發展到一定階段的產物，是一種巨型科技公司的進化。中小型公司IPO不久動輒就生態化反，很容易在過分融資中迷失，陷入瘋狂燒錢的境地，進而如脫韁野馬無法進行企業的風險控制。

賈躍亭在美國接受采訪時，反思自己最大的缺點就是太冒進，不懂資本運作。但筆者以為，他在國外并沒有什么認真的反思，相反，還嫌在資本市場融資太少。

樂視的無節制燒錢是其崩潰的主要原因，而燒錢模式的導火索就是造車。確實，造車是不少企業家的“終極夢想”，但也是最燒錢的一款“圓夢游戲”。賈躍亭自己在2017年的股東大會上也承認，資金危機爆發的最主要原因就是樂視汽車。賈躍亭本人曾經預測，樂視造車至少需要400億到500億元的投資。如此巨額資金，是體量并不大的樂視無法承受的，只能通過不斷外部融資來支撐“燒錢”。賈躍亭自稱“創業家”，但資本市場并不是過度融資的“抽血機”。

樂視“燒錢”式的過度融資，也暴露出A股市場在股權質押、限售股減持、關聯交易、上市公司治理等方面的缺陷。

樂視2016年半年報收入里，歸屬于關聯交易收入的部分占據整個收入超過了44%，手機電商平臺80%以上的收入來自于樂視網。頻繁的關聯交易，說明樂視自身利潤有限，其利潤大部分也是依靠關聯交易數字的疊加。這導致樂視自身難以形成正向現金流，難以支撐其七大生態的高速擴張。過度融資燒錢與自身現金流的捉襟見肘，這種矛盾就是樂視崩盤的主因。

高比例股權質押在樂視的擴張中起到了過度金融杠桿的作用。以前作為實際控制人，賈躍亭曾是樂視網持股25.67%、5.12億股的第一大股東。不過賈躍亭將其中的4.97億股股份進行了質押，占到持股數的97.2%。

上市公司本應是價值創造者，為股東最大限度地創造價值是上市公司的責任。但一些上市公司非但沒有創造價值，反而在IPO募集資金之后，繼續“獅子大張口”似的不斷再融資，關鍵是這種再融資超出了正常范圍，成為“圈錢”機器。可以說，通過“講故事”大規模再融資，是過去不少上市公司的強項，但這也是一個公司走向“價值毀滅”的開端，“價值毀滅型”上市公司是資本市場不可承受之重。

（作者為財經專欄作家）