每經記者｜程成    每經編輯｜林菁晶    

過去的2018年，在“房住不炒”“因城施策”的主基調下，樓市調控不斷深化，商品房銷售額增速延續了自2016年以來的下滑趨勢，但銷售額卻達到近15萬億元的歷史新高。

調整期內，市場競爭更加激烈，行業集中度不斷加大，強者恒強、弱者漸弱的行業格局更加凸顯。中指院數據顯示，2018年，千億房企擴軍到31家，較2017年增加13家。TOP3、TOP20房企的市占率分別達到13.6%、39.5%，分別較上年提升1.8、7.1個百分點。

在市場、資源向頭部房企集中的大趨勢下，過去兩年，越來越多的房企喊出了進軍千億的口號?？邕^千億門檻，規模擴張成為房企們唯一的行動指南，而高周轉、高杠桿自然成為房企擴張的利器。

通過高杠桿跨過千億門檻的代價也是巨大的。當不斷膨脹的負債規模、高居不下的負債率遇上行業調整，曾經的擴張利器旋即成為企業的致命匕首。隨著償債高峰的來臨，房企能否化解去杠桿的“后遺癥”？

擴張利器高杠桿

選擇大而強還是小而美，每家房企戰略不盡相同，但一個不爭的事實是，大部分房企都熱衷于規模。

中國指數研究院數據顯示，2018年，百億房企增加12家至156家，百億房企合約銷售額達到11.4萬億元，市場份額超75%。而千億房企也進一步擴容至31家，較上一年增加13家，千億房企的市場份額接近47%。

于房企而言，規模意味著資金、人力等資源，以及未來的市場話語權。擴張規模，一靠土地，二靠資金，但歸根結底還是要靠資金。

《每日經濟新聞》記者梳理發現，過去幾年，一些房企在規模快速擴張的同時，負債規模也不斷膨脹。

中國指數研究院數據顯示，2018年陽光城實現合約銷售1622億元，同比增長70%，并首次躋身千億。而2015年至2017年，其合約銷售分別為310億元、466億元、952億元。銷售規模4年增長423%。

銷售規模大幅增長，要以巨量的土地儲備作為支撐。數據顯示，2016年，陽光城新增土儲978萬平方米，總價款281億元，同比分別增長109%、210%；2017年、2018年，陽光城新增土儲2021萬平方米、1333萬平方米。

巨大的土地支出投入，讓陽光城的負債規模不斷擴大。年報數據顯示，2015年至2018年，陽光城總負債從564億元增長到2224億元，4年增長294%。資產負債率也從2015年末的80.42%上升至2017年末85.66%，至2018年末，其資產負債率微降至84.42%。

又如同樣是在2018年首次躋身千億的融信集團，2016年~2018年，其合約銷售分別為360億元、801億元、1218億元，銷售規模3年增長238%。土地儲備方面，2016年~2018年，融信新增土儲規劃建筑面積分別為527萬平方米、1482萬平方米、478萬平方米。

負債方面，2016年至2018年，融信集團總負債從758億元增長到1678億元，3年增長121%。而資產負債率也從2016年末的76.66%一路上升到2018年末的82.49%。

再如首次躋身千億陣營的中南建設，2018年其實現合約銷售1506億元，同比增長57%。相比之下，其2015年的合約銷售規模只有229億元。短短3年時間，其合約銷售規模增長558%。土地儲備方面，2016年、2017年，其新增土儲規劃建筑面積分別為488萬平方米、1499萬平方米，2018年上半年，其新增土儲規劃建筑面積1138萬平方米。

負債方面，中南建設總負債從2015年的830億元增長至2017年的1584億元，至2018年3季度末，其總負債進一步增加至1966億元，而同期資產負債率達到89.91%。

不難看出，作為資金密集型行業的房地產業，房企規模要實現不斷擴大，要以負債規模的不斷膨脹作為代價。

Choice數據顯示，至2017年末，滬深上市房企負債合計超過6.47萬億元，同比增長33%，平均負債率達到79.1%，創下2005年以來的最高位。而這一負債規模和負債率率水平還在不斷攀升，至2018年3季度末，滬深上市房企負債合計超過7.75萬億元，同比增長超過30%，平均負債率達到80.7%。

“房地產行業是典型的資本密集型行業，2015年、2016年調控政策的放松，特別是信貸政策的支持，不少房企選擇通過加杠桿來擴張規模，進而獲得市場話語權。”易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進告訴《每日經濟新聞》記者。

無疑，高杠桿高負債的發展模式，在過去幾年成為房企快速擴張規模、進軍千億的利器。

行業調整遇償債高峰

曾經，在房價快速上漲、樓市一片大好的2015年~2016年，房企通過瘋狂加杠桿擴張規模的做法極為普遍。國金證券國金證券研究所的報告顯示，2015年房企發債規模達到歷史高點，為12456億元，同比增長214%；2016年融資規模為9824億元；2017年因嚴監管下降至3286億元。

然而，自2016年“930”以來，隨著房地產市場調控的不斷深入，房價快速上漲的勢頭逐漸得到遏制。與此同時，去年在去杠桿的背景下，行業融資渠道不斷縮窄。外部融資環境惡化，但調控限購絲毫不松動，行業再現融資難、融資貴現象。房企資金鏈逐漸緊繃。

在2015年、2016年瘋狂加杠桿后，2018年下半年，房企開始逐漸進入償債高峰期。

恒大研究院此前發布的數據顯示，2018年下半年至2021年將是房企有息負債的集中兌付期，規模分別為2.9萬億元、6.1萬億元、5.9萬億元和3.4萬億元。

值得注意的是，高度緊繃的資金鏈導致個別中小房企從去年底開始出現債券違約現象。

2018年10月15日，華業資本發布公告稱，2017年度第一期短期融資券“17華業資本CP001”未按時足額償付債務融資工具本息，已構成實質性違約，本息合計5.36億元；同日，寧夏上陵實業集團發布公告稱，公司12寧上陵/12寧夏上陵債發生違約，本息合計5.42億元；12月24日，銀億股份發布公告稱，因短期內資金周轉困難，未能按時足額支付“15銀億01”2018年已登記回售債券的本金約2.99億元，發生實質性違約。

市場調整遭遇行業去杠桿，房企該何去何從？

“除高周轉、借新還舊外，減緩投資節奏主動降杠桿，引入外部投資者，甚至出讓項目股權，將是部分房企應對債務風險的主要途徑。”嚴躍進分析稱。

以恒大為例，《每日經濟新聞》記者注意到，去年上半年其新增土地68宗，新增土地儲備規劃建筑面積3086萬平方米，較上年同期縮減近半。2017年同期，恒大新增土地152宗，新增土地儲備規劃建筑面積6764萬平方米。恒大總裁夏海鈞在去年的中期業績會上也表示，“通過土地方面的適當減速，加速降負債，從而達到合理的水平。”恒大2018年中期業績數據也顯示，其凈負債率下降至127.3%，較上年同期下降50%。

引入外部投資者的例證如華夏幸福。數據顯示，去年上半年華夏幸福的凈負債率相比當年初大幅上升48個百分點至96%。當年7月，其向平安資管轉讓5.82億股公司股份，占上市公司總股本的19.7%。而隨著平安集團成為華夏幸福的第二大股東，其財務狀況也將得到進一步優化。

此外，泰禾、中民投等，則通過出讓項目股權方式，應對債務壓力。

如中民投，因30億元規模的“16民生投資PPN”未能在1月29日如期兌付而出現技術性違約。2月13日，中民投以121億元的代價向綠地集團出讓持有的中民投董家渡項目的50%股權及對應債權。而隨后的2月14日，“16民生投資PPN”在拖延數日后才兌付完畢。

而泰禾，在3月底也以3.79億元的代價向世茂出讓杭州項目51%的股權。

值得注意的是，年初以來，特別是春節過后，房企的融資規模再次大幅增長。

同策研究院的數據顯示，3月份，其監測的40家典型上市房企完成融資1024億元，創下自2017年11月以來的月度新高。環比2月大幅上漲85%；融資成本約在3%~7%，較2月份明顯下降。

“春節之后，資本市場環境確實相對寬松一些，但這很大程度上是要借新還舊，應對債務償還高峰。”同策研究院院長張宏偉告訴《每日經濟新聞》記者。

央行近日發布的數據就顯示，一季度人民幣貸款新增5.81萬億元，同比多增0.95萬億元；新增社會融資8.18萬億元，比上年同期多增2.34萬億元。

張宏偉續稱，對于大房企特別是國企來說，其融資規模要較民營房企大、成本也相對較低，而對于民營房企，特別是中小房企來說，引入戰投、出售項目股權，將是其未來不得不面對的現實。“房企一般不會這么干，沒有到絕路上它們是不會引入戰投和出售股權來融資的。”

（封面圖片來源：攝圖網）