每經記者｜任飛    每經編輯｜肖芮冬    

繼上交所昨晚公布杭可科技注冊生效信息后，目前科創板已受理發行人注冊申請的公司中，已有4家注冊生效，分別為杭可科技、天準科技、華興源創和睿創微納。據《每日經濟新聞》記者統計，截至今日，上述4家企業從獲上市委受理到注冊生效，整個周期平均耗時約77天（含節假日）。

有私募人士表示，注冊制下的IPO提速疊加整個科創板熱度，重點企業中早期投資人或提前獲得退出機會。

中基協昨日公布的數據顯示，截至5月底，擬上市113家企業得到PE投資的占比近81.4%，已有3家企業PE完全退出。該背景下，有分析認為，機構投資人對項目的階段篩選或發生戰略性前移。

4家注冊生效企業平均耗時77天

截至今日，上交所關于科創板股票發行上市審核的項目共計有125項，現階段已受理企業有14家，已問詢的有89家，通過上市委會議的有7家，提交注冊的有10家，1家被中止。值得注意的是，浙江杭可科技股份有限公司（以下簡稱杭可科技）、蘇州天準科技股份有限公司（以下簡稱天準科技）、蘇州華興源創科技股份有限公司（以下簡稱華興源創）和煙臺睿創微納技術股份有限公司（以下簡稱睿創微納）現已注冊生效。

記者注意到，在已注冊生效的企業中，華興源創和睿創微納分別在3月27日和3月22日獲得上交所受理，并都在6月18日注冊生效，分別歷時80天和85天；另外兩家企業中，杭可科技是在今年4月15日被上交所受理注冊申請的，本月24日上交所稱其注冊生效，用時67天，而天準科技則用時76天。

據此來看，目前注冊生效的4家企業中，平均注冊時長在77天（含節假日）。也就是說，對比此前IPO排隊上市動輒一年以上的時間成本，科創板試點注冊制的效果已經顯現，至少在前置審核階段，完成整個注冊流程耗時僅兩個半月。

有監管部門人士近日公開表示，維護科創板上市交易初期的市場穩定是一個系統工程，總的工作思路是尊重市場規律，堅持底線思維，綜合采取措施，具體舉措包括了“平衡市場供求關系，尤其是首批上市企業要有一定數量”等。

接下來，陸續將有注冊生效企業進行路演詢價，第一只科創板股票華興源創將于6月27日進行網上發行；睿創微納也將啟動發行工作，并于近期開始進行推介路演。有分析認為，由于科創板取消了直接定價，估值與現有的A股企業會有很大不同，對此前參與戰略投資的PE機構而言或許是個機遇。

固利資本投決委員會主席黃平對《每日經濟新聞》記者表示，由于接下來的配售環節回撥后，網下發行比例將不低于60%，因此在注冊制運行下，如何平衡發行人與投資者之間的利益關系是個問題。在確定為盈利企業估值這件事上，包括投資機構在內，很多機構將面臨定價和跟投的考驗。

已有私募股權基金完全退出

盡管估值體系有待更新和驗證，但對機構投資人來說，幫助企業上市參與直接融資仍為資本退出的剛需，擬登陸科創板企業背后的投資人亦如此。

中基協數據顯示，截至2019年5月底，在科創板股票發行上市審核系統提交上市申請的113家科技創新企業中，得到私募股權投資的企業數量達到92家，占比達81.4%。值得注意的是，其中有3家企業私募股權基金已完全退出。

此外，從機構對企業投資的風格來看，目前仍是短期投資為主。據中基協統計，截至2019年5月底，在投私募基金平均投資期限為930天（約2.5年），平均投資期限在兩年以內（含）的基金產品共352只，占比45.6%；持有期在2~4年（含）的基金產品319只，占比41.3%，長期投資比例相對較低。

“這意味著，大部分PE仍是在企業擴張期參與投資。”黃平告訴記者，出于盈利確定性的考量，部分企業可能在天使輪或早期發展時并不具備長效造血機制，特別是在環保、工程及服務方面的創意落地，資方并不敢“一輪到底”，“此前很多吃補貼的項目即便是優秀的科創產業，但要想上市，等待的時間可能會把企業的創新銳氣磨平。”

因此，早期投資風格沒有成為機構熱衷的策略之一。據中基協統計，從初次投資階段看，有579只私募基金投資于擴張期，占比75.0%；有97只產品投資于起步期，占比12.6%。

不過，這樣的后期投資風格也會推高投資成本，變相承擔投資風險。以目前科創板擬上市企業歷史融資規模來看，多數后期參與者在投資數額上已經是前期的數倍之多，但實際擬上市融資金額仍十分有限，且需兼顧公司自身經營和發展。

以晶晨半導體為例，其早期A輪融資額不過千萬，由源科資本領投，但到公司完成股份改制后，紫光集團、鴻泰基金、網易、中投保等作為戰略投資人參與最后一輪融資時已經出價過億。而涉及本次擬上市融資的15.14億元，公司已在招股書中說明用途，將全部用于公司主營業務相關的項目及主營業務發展所需資金。

所以，投資機構的退出計劃同此前IPO后通過在二級市場上退出別無二致，仍需要待機構股份解禁之后或競價、或大宗交易轉讓實現獲利。黃平坦言，以目前公募和私募參與打新的熱情來看，承接首批上市科創板公司的估值抬升潛力巨大，“但畢竟不是投資機構的退出期，能否順利退出獲利還需要公司業績與市場情緒的多方配合才好實現。”

機構投資策略戰略性前移

雖然投資后期項目的PE會有一定的安全邊際，但毋庸置疑，注冊制的提速背景下，一味追求后期投資也會降低預期收益。相反，很多資質平庸的企業對科創板表現出更多積極性，而選擇跟投的機構不在少數，在科創板多種上市準入條件下，很多只顧后期投資的機構開始感到壓力和挑戰。

基巖資本在2015年創立之初曾表示，自己不做VC，不做天使，投資標的均為有較高確定性的項目。而根據國內的普遍狀況來看，一級市場項目最常見的退出渠道仍然是IPO，然而后期項目價格的沖高，使得一二級市場出現了部分估值倒掛現象。

對此，基巖資本副總裁岑賽銦此前公開表示，上市審批速度加快，每年上市的企業數量明顯增加，新股上市帶來的漲停板效應下降。這意味著，上市帶來的賺錢效應在減少，一級市場的估值卻在升高，這讓勤勤懇懇專投后期項目的PE簡直難以繼續玩下去。他表示，可以在一級市場投資上戰略性前移，“把原本是投資企業C輪、D輪、Pre-IPO輪的PE轉而投資企業的A輪、B輪，從中后期的PE機構轉變為前期的VC。”2018年5月，基巖資本也對臻旅科技進行投資，后者完成天使輪融資，涉及金額數百萬人民幣。

除基巖資本外，業內開始進行投資策略前移的不在少數。某PE合伙人此前同記者交流時表示，對一些確實比較強的硬科技企業，即使還沒有到具備相當體量、一定盈利階段的項目，他們現在也會逐漸納入到投資視野里。他告訴記者，按照以往的投資經驗，投前團隊會根據往期財務數據細化審核，“但目前我們要抽調骨干去甄選早期項目。雖然有不確定性存在，但科創板、注冊制已是大勢所趨，我們應該順應潮流”。

他還表示，“以往我們的目標項目都是屬于比較符合現有IPO的項目，但是科創板的退出明顯擴大了我們可以選擇的一個項目源，因此我們要在投資策略上做一定調整。”具體的辦法是，原先他們考察的IPO項目可能得有幾千萬的利潤才會鎖定，但科創板推出以后，他們的投資階段會相應前移，即開始側重于早期項目。

盡管改革難度較大，但市場對估值的托底信心依然較強，因此早期投資對于部分新設立的中小投資機構而言，或許是個“彎道超車”的機遇。有投行人士告訴記者，目前擬參與科創板打新的公募基金大概有上千億規模，且部分公募產品具有戰略配售資格，部分前期投向擬上市公司的股權極有可能在一級市場上就被消化。

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封面圖片來源：攝圖網