2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年經(jīng)濟(jì)政策工作的定調(diào)，體現(xiàn)出穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并重的雙底線(xiàn)思維。

今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的表述順序有較大調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)諸多猜測(cè)。有觀(guān)點(diǎn)將此解讀為明年宏觀(guān)政策穩(wěn)字當(dāng)頭，金融防風(fēng)險(xiǎn)的緊迫性有所弱化。經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年的金融強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)散狀態(tài)轉(zhuǎn)為收斂，但這并不意味金融體系的風(fēng)險(xiǎn)隱患已徹底清除，高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)、地方隱性債務(wù)、房地產(chǎn)融資等領(lǐng)域所潛藏的風(fēng)險(xiǎn)仍如同達(dá)摩克利斯之劍，需要我們保持高度警惕，以及提前準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任、央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿多年來(lái)對(duì)金融危機(jī)的預(yù)警、傳染和干預(yù)機(jī)制有著深入研究，證券時(shí)報(bào)記者就此專(zhuān)訪(fǎng)馬駿，聽(tīng)聽(tīng)他對(duì)牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)有何良言善策。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)（圖文無(wú)關(guān)）

金融風(fēng)險(xiǎn)易傳染建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)干預(yù)機(jī)制

證券時(shí)報(bào)記者：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要保持宏觀(guān)杠桿率的基本穩(wěn)定，一些觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，這意味著去杠桿要讓位于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，甚至最近也有聲音開(kāi)始反思和質(zhì)疑去杠桿政策，您如何看待杠桿率指標(biāo)的作用？面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，我們?cè)撊绾纹胶夥€(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿？

馬駿：杠桿率指標(biāo)具有顯著的危機(jī)預(yù)警能力。近年來(lái)，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上的一個(gè)重要爭(zhēng)議是，我國(guó)杠桿率過(guò)快上升這個(gè)因素是否實(shí)質(zhì)性地提高了我國(guó)發(fā)生金融危機(jī)的概率。在我牽頭的研究團(tuán)隊(duì)近期出版的新書(shū)《金融危機(jī)的預(yù)警、傳染和政策干預(yù)》中，我們用60多個(gè)國(guó)家20年的數(shù)據(jù)對(duì)影響金融危機(jī)的因素進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示，基于我國(guó)2017年的宏觀(guān)指標(biāo)，如果國(guó)內(nèi)非金融部門(mén)信貸/GDP上升1個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)發(fā)生銀行危機(jī)的概率會(huì)提高0.4~0.68個(gè)百分點(diǎn)。

證券時(shí)報(bào)記者：從國(guó)外歷史上所發(fā)生的情況看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)往往始于局部風(fēng)險(xiǎn)的暴露，這說(shuō)明金融風(fēng)險(xiǎn)有著很強(qiáng)的傳染性和擴(kuò)散性，能否介紹下金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染模式通常有哪些？

馬駿：歷史上出現(xiàn)的幾次大的金融危機(jī)，傳染都起到了非常大的助推作用。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，金融危機(jī)至少有三種不同的傳導(dǎo)機(jī)制：第一種是通過(guò)價(jià)格傳染，也就是資產(chǎn)拋售的傳染。例如，一家銀行如果因?yàn)橘Y本金不足或流動(dòng)性不足等原因，被迫要賣(mài)出一些資產(chǎn)來(lái)滿(mǎn)足監(jiān)管指標(biāo)要求，賣(mài)資產(chǎn)的過(guò)程中就會(huì)壓低這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，相應(yīng)的，其他持有這些資產(chǎn)的銀行就會(huì)面臨資產(chǎn)價(jià)格下降的壓力，從而也會(huì)導(dǎo)致一些銀行出現(xiàn)資本金不足或者是流動(dòng)性緊張的問(wèn)題。

第二種是恐慌性的流動(dòng)性?xún)鼋Y(jié)。例如，一家銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，其他同類(lèi)銀行往往也會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為會(huì)“出事”。為了防范交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)就不借錢(qián)給這些被認(rèn)為會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)的銀行，或者這些銀行需要用很高的成本才能在同業(yè)市場(chǎng)借到錢(qián)，也可能出現(xiàn)儲(chǔ)戶(hù)擠兌這些銀行的情況。

第三種傳染機(jī)制叫做網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

例如，一家銀行由于某種原因出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，無(wú)法按約向第二家銀行支付資金，第二家銀行因?yàn)橥蝗皇詹坏藉X(qián)，或許也無(wú)法向其他銀行支付，從而使風(fēng)險(xiǎn)呈網(wǎng)絡(luò)型擴(kuò)散。

證券時(shí)報(bào)記者：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，金融監(jiān)管部門(mén)近日也指出要“穩(wěn)妥處置突出金融風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”、“穩(wěn)妥處置高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)”等。面對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)的威脅，結(jié)合國(guó)外應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們應(yīng)如何進(jìn)行有效干預(yù)？

馬駿：經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也是一部金融危機(jī)史。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，危機(jī)過(guò)程中有效的政府干預(yù)可以幫助降低危機(jī)的影響，避免更大規(guī)模的傳染，而政府“不作為”或“亂作為”則可能?chē)?yán)重加劇危機(jī)。

我們花了兩年的時(shí)間研究了五次全球最大金融危機(jī)的整個(gè)干預(yù)過(guò)程，通過(guò)研究歷史上政府對(duì)重大危機(jī)進(jìn)行干預(yù)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、金融危機(jī)的傳染機(jī)制，以及中國(guó)金融體系的特點(diǎn)，我們對(duì)我國(guó)如何建立系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)干預(yù)機(jī)制提出如下建議：

一是要明確干預(yù)的前提，不能無(wú)原則干預(yù)。如果不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的事件盡可能不要干預(yù)，否則會(huì)造成更大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如何判斷它是不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還是一件很復(fù)雜的事情。在危機(jī)尚未爆發(fā)前，政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)積極處置道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的紀(jì)律，這將有助于緩解危機(jī)中由于權(quán)衡道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而難以果斷決策干預(yù)的困境。

二是建立金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等級(jí)體系和分級(jí)響應(yīng)干預(yù)機(jī)制。中國(guó)地域廣闊，不可能完全靠中央政府、“一行兩會(huì)”進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和干預(yù)，地方政府層面也要發(fā)揮自己管理、干預(yù)和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的職責(zé)，構(gòu)建地方層面化解區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。例如，為了有效應(yīng)對(duì)由于地方隱性債務(wù)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該盡快打通同一地區(qū)政府平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表，讓資不抵債的部分平臺(tái)在本級(jí)政府層面通過(guò)與有可變現(xiàn)資產(chǎn)的其他平臺(tái)整合來(lái)予以化解，而對(duì)市政府無(wú)法在本級(jí)消化的平臺(tái)負(fù)債必須盡快安排其與省級(jí)平臺(tái)整合。

三是提前備好干預(yù)“菜單”、可能有必要接受干預(yù)的機(jī)構(gòu)名單和干預(yù)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的流程，以防一旦出事后手忙腳亂。

四是準(zhǔn)備好判斷最優(yōu)干預(yù)力度的方法。央行或政府背景的平準(zhǔn)基金可能在極端情況下需要通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)來(lái)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，但要避免政策干預(yù)明顯用力過(guò)度，這可能導(dǎo)致對(duì)納稅人資金的浪費(fèi)、或過(guò)早消耗了有限的“子彈”；也要避免不斷出臺(tái)力度過(guò)小、對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有作用的干預(yù)措施，連續(xù)、無(wú)效的干預(yù)會(huì)讓政府喪失市場(chǎng)可信度，使得未來(lái)的干預(yù)更加困難。

化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)公司可兼并重組

證券時(shí)報(bào)記者：近年來(lái)，地方政府隱性債務(wù)持續(xù)備受關(guān)注，城投平臺(tái)公司龐大的存量債務(wù)也被市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)潛藏較大風(fēng)險(xiǎn)，您如何看待這一問(wèn)題？

馬駿：地方政府有大量的隱性債務(wù)。根據(jù)多個(gè)學(xué)者的調(diào)研、估算，我國(guó)地方政府的隱性債務(wù)可能高達(dá)顯性債務(wù)的幾倍。我國(guó)一些地區(qū)的平臺(tái)類(lèi)機(jī)構(gòu)債務(wù)率高企、期限嚴(yán)重錯(cuò)配，長(zhǎng)期依靠借新還舊來(lái)維持運(yùn)行，部分平臺(tái)已經(jīng)開(kāi)始要求銀行展期。在經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期持續(xù)低迷或下降的背景下，許多過(guò)度依賴(lài)土地出讓收入作為還債重要資金來(lái)源的地方平臺(tái)類(lèi)機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。

在全國(guó)上萬(wàn)個(gè)平臺(tái)類(lèi)機(jī)構(gòu)中，只要幾個(gè)公開(kāi)違約，就可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)形成“扎堆”。因此，應(yīng)盡快制定系統(tǒng)性防范和化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施，有效防止出現(xiàn)一批平臺(tái)違約倒閉的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券時(shí)報(bào)記者：對(duì)于制定系統(tǒng)性防范和化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施，您有何意見(jiàn)和建議？

馬駿：從我們調(diào)研的情況看，對(duì)于債務(wù)化解風(fēng)險(xiǎn)壓力較大的地區(qū)，建議可以考慮支持省市內(nèi)一部分優(yōu)質(zhì)平臺(tái)兼并重組其他平臺(tái)，優(yōu)化存量負(fù)債結(jié)構(gòu)。從宏觀(guān)層面來(lái)講，通過(guò)支持省市內(nèi)一部分優(yōu)質(zhì)平臺(tái)兼并重組其他平臺(tái)等平臺(tái)整合的措施，將債務(wù)重新配置到財(cái)務(wù)狀況更為健康的負(fù)債主體，有助于提升整合后主體的財(cái)務(wù)指標(biāo)、負(fù)債結(jié)構(gòu)及信用評(píng)級(jí)。

通過(guò)這類(lèi)平臺(tái)整合，一方面可降低未來(lái)幾年內(nèi)全國(guó)范圍內(nèi)爆發(fā)地方平臺(tái)違約的概率，為后續(xù)優(yōu)化體制機(jī)制系統(tǒng)解決地方隱性債務(wù)問(wèn)題贏得時(shí)間；另一方面，由于清理了大量體量小、不規(guī)范、不透明的平臺(tái)，也可緩解未來(lái)小平臺(tái)負(fù)債增量的問(wèn)題，有效控制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。目前部分省份的一些地級(jí)市已開(kāi)始通過(guò)整合地方平臺(tái)試圖防范和化解平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，并取得了一些可復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)。比如，有的地級(jí)市將二十幾家平臺(tái)整合成三個(gè)平臺(tái)；整合之后的平臺(tái)可以做到資產(chǎn)覆蓋負(fù)債，現(xiàn)金流覆蓋利息支出，信用評(píng)級(jí)提高，融資成本明顯下降。

從實(shí)施層面來(lái)看，由于多數(shù)平臺(tái)為地方政府全資擁有的機(jī)構(gòu)，整合過(guò)程只要市領(lǐng)導(dǎo)全力推動(dòng)，過(guò)程并不十分復(fù)雜，一般幾個(gè)月到一年時(shí)間內(nèi)便可完成；原來(lái)獨(dú)立公司多數(shù)變?yōu)樾录瘓F(tuán)公司的子公司，人員安置方面也沒(méi)有太大阻力；在投資銀行和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)之下，進(jìn)行盡職調(diào)查、新投資者引入和新資產(chǎn)注入，總體都比較順利。此外，地方政府利用整合的機(jī)會(huì)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，有效提升了整合后平臺(tái)的專(zhuān)業(yè)化水平和規(guī)范化運(yùn)作能力。因此，建議有關(guān)部門(mén)在成功案例的基礎(chǔ)上，出臺(tái)鼓勵(lì)地方平臺(tái)整合的指導(dǎo)意見(jiàn)，爭(zhēng)取在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的省區(qū)引導(dǎo)一批市、區(qū)、縣級(jí)平臺(tái)進(jìn)行整合（包括合并、注銷(xiāo)和轉(zhuǎn)型），有效降低未來(lái)幾年由于借債主體規(guī)模過(guò)小和質(zhì)量太差導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)。

除了省市內(nèi)的平臺(tái)可以考慮兼并重組外，還應(yīng)鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)企業(yè)跨地域兼并高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的平臺(tái)公司。由于發(fā)展程度不同，我國(guó)不同地區(qū)的政府財(cái)力和融資平臺(tái)財(cái)務(wù)實(shí)力、運(yùn)行能力存在較大的差別，在我國(guó)目前基本“每個(gè)地方只負(fù)責(zé)本地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的體制下，實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的平臺(tái)能力沒(méi)有被充分利用化解中西部地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，滿(mǎn)足其投資需求。建議建立體制機(jī)制打破現(xiàn)有的投資格局，鼓勵(lì)部分優(yōu)質(zhì)平臺(tái)企業(yè)跨地域兼并高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的平臺(tái)公司。

此外，還可以支持一部分優(yōu)質(zhì)平臺(tái)進(jìn)行上市或收購(gòu)部分上市公司及其他資本運(yùn)作，充分盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)。在目前二級(jí)市場(chǎng)低迷的環(huán)境下，存在大量被市場(chǎng)低估的優(yōu)質(zhì)上市公司，為地方平臺(tái)資產(chǎn)及結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了有利契機(jī)，應(yīng)支持一部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)平臺(tái)公司進(jìn)行借殼上市或收購(gòu)部分上市公司，作為地方平臺(tái)公司進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整及提升融資能力的重要手段。

證券時(shí)報(bào) 孫璐璐