每經記者｜邊萬莉     每經編輯｜盧九安    

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12月21日，2019中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會在北京召開，年會主題為“金融開放、供給側結構性改革與金融治理現代化”。央行副行長陳雨露在該年會上發表了主題演講，并提到了“全球穩定幣的宏觀政策挑戰”的話題。

陳雨露表示，五年前，人民銀行啟動了數字貨幣的研究和法定數字貨幣（DC/EP）的研發。一方面，要增強法定貨幣體系對未來數字經濟生態的適應性；另一方面，也是要應對全球穩定幣的挑戰。當然，主權數字貨幣的發行也存在著“狹義銀行”效應，需要我們供給相應的理論創新成果和應對政策。

穩定幣可能削弱資本管制的效果并影響金融穩定

自從“天秤幣”（Libra）白皮書發布后，該項目經歷了初期熱議、多輪聽證、部分參與者退出等事件，引發各方對“天秤幣”等穩定幣風險的廣泛關注。近期召開的G20部長會以及IMF、金融穩定理事會等國際組織發布的報告也強調，應充分關注穩定幣帶來的網絡和運營風險、非法交易活動風險及數據泄露和濫用風險。同時，越來越多的中央銀行和貨幣當局開始關注穩定幣對貨幣主權、資本管制、支付體系監管等公共政策的挑戰。

從支付體系的角度來看，陳雨露認為，穩定幣的使用可能帶來兩個挑戰。一方面，穩定幣在降低支付成本方面潛力較大，但其交易和支付的信息獨立于現有支付體系之外，也會給央行和貨幣當局的監管帶來挑戰。另一方面，穩定幣發行機制與央行貨幣發行機制不同，在現行資產負債表機制下，能否完全承擔支付結算的功能還不確定。一般來講，在清算量非常大的支付體系，央行的準備金難以應對支付所需時，會通過透支來滿足。穩定幣發行受資產負債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時可能難以發揮好支付結算功能。

同時，陳雨露表示，“穩定幣可能削弱資本管制的效果，并影響國內金融穩定。”具體來看，以“天秤幣”為代表的全球穩定幣為資本的跨境流動提供了較大便利，但同時亦可能對部分經濟體的跨境資本流動形成沖擊。資本管制效果的弱化可能影響國內金融穩定。實施資本管制經濟體的國內金融市場往往不夠發達，難以有效應對跨國資本流動對金融市場的沖擊。但是，全球穩定幣為資本的跨境流動開辟了新渠道，使資金可以自由進出受管制經濟體的金融市場，加劇國內資產價格波動，影響金融穩定。

他進一步指出，如果全球穩定幣網絡設計不當、缺乏監管或未能按預期運作，也會給金融穩定帶來新的風險。比如，發行方無法按需要將穩定幣兌換成本幣或無法按時結算付款，可能會帶來信用和流動性問題。又比如，穩定幣的信用、流動性、市場和操作風險管理不力，持有人可能因此喪失信心，導致擠兌，極端情況下可能造成系統性金融風險。

穩定幣在一定程度上具備金融資產屬性

值得一提的是，在陳雨露看來，“全球穩定幣會沖擊一國的貨幣主權”。穩定幣的潛在用戶基礎巨大，有可能在個別司法轄區具有系統重要性，在全國甚至全球范圍內替代現行貨幣。穩定幣對弱勢貨幣的威脅更大。在通貨膨脹率高但是機構控制力弱的經濟體，當地貨幣可能會被拋棄，轉過來選擇外幣穩定幣，這會導致新的“美元化”趨勢，損害相關經濟體的貨幣政策、金融發展和長期經濟增長。

G20會議上，德國等歐洲經濟體，以及印度、俄羅斯等新興經濟體尤其關注貨幣主權問題。穩定幣和法定貨幣之間存在一定替代關系，替代彈性取決于法幣幣值的穩定程度、支付體系的完善程度和金融市場的發展程度。一國貨幣幣值越不穩定，支付系統越不便捷，金融市場越不發達，該國居民越有動力將本國的法幣轉化為穩定幣，沖擊該國的貨幣主權。德國央行認為“天秤幣”實質上是美元霸權地位的鞏固，其他經濟體不宜盲目跟從。荷蘭央行也認為穩定幣可能會降低貨幣政策的有效性，從而削弱關鍵的貨幣政策工具。

陳雨露認為，貨幣主權受到沖擊后，對一國最直接的影響是貨幣政策和財政政策效力降低。從貨幣政策角度看，一方面，穩定幣可能削弱銀行的信貸創造能力，降低貨幣政策有效性。穩定幣對法定貨幣的替代可能造成銀行存款的大量流失，并降低貨幣乘數。貨幣政策的信貸傳導機制必然受阻，央行貨幣政策的效力會大打折扣。

“另一方面，穩定幣也可能降低貨幣需求的穩定性，加大貨幣政策的制定難度”，陳雨露表示，穩定幣不僅僅具備貨幣屬性，還在一定程度上具備金融資產屬性，可為持有者帶來收益。一旦居民對穩定幣的偏好上升，不僅可能出于交易需求將活期存款轉換為穩定幣；還可能出于投資需求將定期存款、儲蓄存款等“準貨幣”轉化為穩定幣，進一步加大廣義貨幣量的統計難度。對于以貨幣供應量為政策中介目標的央行來說，貨幣供應量指標精度的下降意味著貨幣需求可測性的下降，央行難以據此決定需要供給多少數量的貨幣才能維持貨幣的供求平衡。因此，穩定幣也可能加大貨幣政策制定的難度。

關于對國際貨幣體系的影響。陳雨露認為，目前多數穩定幣都將美元作為唯一或主要的儲備資產，如泰達幣按1:1的比例錨定美元，“天秤幣”此前公布的儲備資產計劃中，美元占比也超50%。英格蘭銀行認為，盡管美國經濟總量占全球比例下降，但美元仍占據貨幣市場主導地位。各國被迫囤積美元，導致儲蓄過剩及全球經濟增長放緩，美元主導的國際貨幣體系也導致全球低利率，加大了央行在經濟刺激方面的難度。據此，穩定幣，尤其是錨定或主要錨定美元的穩定幣，其國際使用可能會進一步增強美元在國際貨幣體系當中的主導地位，遏制多極化國際貨幣體系，包括人民幣國際化的發展。

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