每經記者｜邊萬莉 肖樂 胡琳 張壽林 涂穎浩 張卓青 李彪    每經編輯｜廖丹    

時隔11年，美國重返零利率時代！

但資本市場并不買賬，美股再度暴跌熔斷，原油再度暴跌，就連黃金白銀也一度重挫。Wind數據顯示，創史上最大下跌點數，道指今晨暴跌近3000點， 并創33年來最大單日跌幅12.93%。

數據來源：Wind

多個國家疫情告急，全球經濟前景不容樂觀，各大市場投資者損失慘重。

零利率將帶來哪些影響？美聯儲會否效仿日本央行，直接入市購買股票ETF？已成功控制疫情的中國能否成為全球的避風港？

本期的每經頭條即將為您揭曉。

與次貸危機時的零利率有哪些不同

美國當地時間15日，美聯儲宣布降息，將聯邦基金利率目標區間一次性下調至0~0.25%的超低水平，力度空前！就在不到半月前的3月3日，美聯儲剛剛宣布大幅降息50個基點，將聯邦儲備基金利率目標區間降至1%~1.25%。

這是美國時隔11年，重返零利率時代。2007年9月，美聯儲降息周期開啟，2008年12月16日，美聯儲宣布將聯邦基金利率下調至0~0.25%區間。彼時，美聯儲表示，數據顯示消費支出、商業投資、工業生產均在減少，金融市場十分緊張，信貸趨緊，經濟前景進一步減弱，并且預計，疲軟的經濟狀況可能導致聯邦基金利率在一段時間內維持在異常低下的水平。

盡管再次回到零利率時代，但當前美國的經濟狀況與2008年時有諸多不同。首先，次貸危機在2007年8月開始在金融市場蔓延，2008年1月危機已經開始發酵，到當年12月推出零利率時，市場已被次貸危機沖擊一年有余。而當前疫情對于美國經濟的沖擊才剛剛開始顯現。

其次，2008年12月，美國的消費者價格指數（CPI）環比下降1.7%，創下1947年1月份開始進行調查以來的最大單月降幅；同比上升1%，增幅也為近40年來的最低水平，顯示美國經濟已面臨嚴重的通貨緊縮風險。同時，2008年，美國失業率從5.3%上升至6.8%，并且一直攀升到2009年11月的10%之后才有所回落。

對比來看，2020年2月末，美國季調CPI年率2.3%，略好于預期2.2%，低于前值2.5%。同時，從2019年2月開始，美國的失業率維持在4%以下，2020年2月，美國的失業率為3.5%。

實際上，記者注意到，標準普爾/CS房價指數在2008年出現大跌，但是在截至2019年末，仍然維持一個強勁的上漲勢頭。

 標準普爾/CS房價指數歷史走勢 數據來源：Choice

中銀國際證券指出，美國經濟基本面近期依舊較好，此次降息主要為穩定市場，緩沖疫情造成的沖擊。

中國銀行研究院研究員王有鑫分析，一方面，疫情沖擊經濟增長，為了避免經濟陷入衰退需要大幅度降息。隨著美國疫情檢測范圍的擴大和人員流動的不斷傳播，美國疫情逐漸嚴峻。疫情對美國的餐飲、旅游、交通、住宿和商貿等行業造成沖擊，嚴重傷害約占美國經濟三分之二的居民消費。

另一方面，由于股市大幅下跌，金融機構和企業正面臨著快速去杠桿的過程，需要政府緊急加杠桿進行對沖。

武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授管濤則持有不同意見，他向《每日經濟新聞》記者表示：“爆發之前，美國的經濟數據還是比較好的，勢頭比較強勁。至少從最近公布的數據來看，疫情對經濟的實質性影響還沒有顯現。美國采取降息行動更多的是‘先發制人’的應急措施，是擔心疫情對經濟帶來的影響。在疫情爆發之前，聯邦基金利率就不足2%，所以在兩次閃降后出現了現在的情況。”

獨立性之問：特朗普的干預與格林斯潘的堅持

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊近日表示，去年和今年美聯儲降息的時間點，恰恰都是在特朗普對美聯儲頻頻高調抨擊之后，這也讓人不禁對美聯儲長久以來對外宣稱的獨立性打上一個問號。

美國總統從來沒有試圖放棄過影響美聯儲的政策，美聯儲前主席沃克爾在《堅定不移》一書中曾寫道，1984年大選之前他被里根總統召去白宮，在橢圓辦公室旁邊的總統圖書館會見了里根總統和白宮辦公廳主任貝克。“里根一句話也沒說，但貝克傳達了他的意思：總統命令你在大選之前不要提高利率。” 

不過，在干涉美聯儲這一點上，之前任何一任美國總統都沒有特朗普做得更過分。據統計，自2017年任命鮑威爾以來，特朗普先后在推特上發文數十次，公開表達對鮑威爾的不滿。

2018年最后一次貨幣政策例會，市場普遍預計美聯儲將再次加息。就在美聯儲政策例會前一天，特朗普在推特上說：“我希望美聯儲的人在再次犯錯之前，能先讀讀今天《華爾街日報》的社論。不要讓市場流動性變得比現在更差。不要再進行縮表了。感受市場，不要只看無意義的數字。祝他們好運！”

不過，即便面臨總統的接連“炮轟”，但美聯儲還是在那一次議息會議上決定加息，這也是2015年12月啟動加息以來的第九次加息。

2019年8月1日，美聯儲宣布降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至2.00%~2.25%，這是美聯儲時隔10年后的首次降息，也標志著美聯儲從2015年啟動的本輪貨幣政策緊縮周期告一段落。2019年全年，美聯儲共進行了3次降息。

不過，特朗普的推文并沒有停歇。一些分析人士指出，特朗普近期頻繁拿國際貿易說事，一個重要目的就在于迫使鮑威爾增加降息次數。

此次美聯儲再次被外界認為“迫于壓力”而突然將利息降至零，相比之下，美聯儲的前傳奇主席格林斯潘的話就顯得格外珍貴了。

實際上，在格林斯潘就任美聯儲主席期間，他也是較為嚴格地維護著美聯儲的“獨立性”，從而保障了一些行而有效的金融政策得以發揮功效。

從1987年被時任美國總統里根任命為美聯儲主席，至2006年卸任，格林斯潘跨越了幾任美國總統任期。在格林斯潘任期內，兩個標志性事件難以繞開：海灣戰爭和亞洲經濟危機。

在1990年到1991年間，海灣戰爭造成石油價格猛漲，為維護國家金融穩定，格林斯潘不顧當時的總統老布什的反對，毅然實行收緊銀根政策。1992年到1995年，面對增長狀態良好的美國經濟，格林斯潘7次提高儲蓄利率，從1992年7月的3%的最低點調至1995年2月1日的5.25%的最高點，以圖扼制美國的通貨膨脹，增強經濟后勁，被看做是為克林頓總統就任后維護了長達8年的美國景氣周期。

1997年，亞洲陷入經濟危機， 1998年危機擴散到拉美，深化為全球性的金融危機，在全球經濟金融迷茫時期，美聯儲連續3次（從1998年9月29日到11月17日）降息，使聯邦基金利率從5.5%下降到4.75%，緩解了當時的緊張局勢。

中國外匯投資研究院院長譚雅玲告訴《每日經濟新聞》記者，格林斯潘時代美國的經濟是傳統經濟時代，有很好的教科書和理論原理來指引他，他是比較老派的美聯儲主席，他在債券方面的業績是比較優秀的。

鮑威爾是投行出身，而且美國是處在新經濟時代，沒有參照物和理論指引，是摸索著前行，風險更大，鮑威爾使用的手段和力度也與過去不同，跟格林斯潘有很大差異。

對比鮑威爾和格林斯潘時期美國總統對美聯儲政策的影響，譚雅玲說：“經濟周期不太一樣，對外關系的環境不太一樣，所以這個時候可能是美國對外關系重整和全面梳理的一個階段。特朗普作為總統，是美國的政治意志和國際戰略意志，這時候美聯儲及其主席，雖然在貨幣政策方面是獨立的，但任何個人也要服從美國國家利益、國際戰略，有這樣一個邏輯關系在里面。”

零利率后會否負利率？

降息后，美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會明確表示：“負利率在美國并不是合適的政策。”

然而，鮑威爾話音方落，美股再次熔斷。美國三大股指16日開盤暴跌，標普500指數跌逾7%，觸發熔斷機制，停盤15分鐘。這是美股兩周以來第三次熔斷。

如是金融研究院執行院長、首席研究官朱振鑫在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示：“美聯儲可能不會名義負利率，更傾向于采取QE 直接購買資產。”他進一步指出，名義負利率的信號意義太強，可能讓市場恐慌。同時，QE比負利率更直接，也是美聯儲更習慣的操作方式。此外，美國的基本面還是比歐洲要好一些，不至于選擇負利率。

不過，在武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授管濤看來，美國采取降息行動更多的是“先發制人”的應急措施，是擔心疫情對經濟帶來的影響。在疫情爆發之前，聯邦基金利率就不足2%，所以在兩次閃降后出現了現在的情況。雖然鮑威爾在新聞發布會上排除了負利率的選項，但是最終也還是有可能求助于負利率的。

他進一步向《每日經濟新聞》記者表示，如果股市在此次降息后還是繼續下滑的話，不排除美聯儲出于政治和市場壓力而尋求負利率政策。特朗普對美聯儲政策的影響很大，目前來看，美聯儲的貨幣政策基本上是被政府和市場綁架了。

“只要股市一跌，特朗普就會批評美聯儲，敦促其降息。因此在此次降息后，特朗普在新聞發布會上表示很高興。但如果過一短時間，特朗普沒有看到實際的效果，可能又會跳出來說，要和歐洲、日本公平競爭。歐洲央行和日本央行實施負利率政策，美聯儲也要跟上。這種情況下，美聯儲可能就扛不住了。”

興業研究分析師張峻滔向《每日經濟新聞》記者表示：“美聯儲負利率的可能性不大。”他解釋道，盡管已無降息空間，但在經歷縮表后美聯儲仍有一定的QE空間。美聯儲持有的中長期國債和MBS較巔峰時期分別下降了13%和23%。美聯儲還可以進一步通過購買企業債，ETF等方式豐富QE的操作手段。當前的流動性緊張是結構性的，美國一級交易商流動性并不緊張，繼續單純地降低利率并不能精準解決目前市場面臨的問題。

不過，市場上還存在著不同的意見。“雖然鮑威爾聲稱負利率在美國不是合適的政策，但考慮到目前美聯儲已將利率降至0附近，如果危機繼續蔓延，不排除在需要的時候繼續降息。”中國銀行研究院研究員王有鑫告訴《每日經濟新聞》記者。

他表示，此時的降息更多是信號意義，對經濟和金融市場的刺激作用將有限。目前最大的問題不是美聯儲是否會繼續降息，而是在將利率降至零后，如果政策無效，美聯儲甚至美國政府還有什么更好的舉措來應對危機。貨幣政策只能解決需求端的問題，但現在最核心的問題是公眾安全，顯然靠貨幣政策繼續降息也無濟于事，當務之急還是做好防疫工作。

東方金誠首席宏觀分析師王青分析認為，如果下一步美國國內疫情加重，經濟影響顯現，美聯儲年內還有進一步實施負利率的可能。若未來兩至三個月內疫情在美國及全球蔓延勢頭得到遏制，也不排除下半年之后美聯儲實施政策回撥的可能性——這包括縮小QE規模，適度加息等。

“實行負利率本意是希望少儲蓄多消費，但從歐元區和日本的實際效果來看，對于刺激投資和消費的作用比較有限。而且從長遠看，也給經濟平穩運行增添了風險。”王有鑫告訴《每日經濟新聞》記者。

王有鑫進一步指出，首先全球大部分債券都落入負利率區間，會驅動投資者提高風險偏好，增配高風險、高收益率的資產，增加資產端的風險敞口。而從負債端看，負債成本低廉，將出現過度負債和加杠桿行為，進一步抬升市場風險。在此背景下，如果金融市場出現異常波動，將進一步放大風險波動程度，投資者的風險抵御能力下降。此外，負利率在資產端和負債端存在不對稱效應，銀行資產端利率下降將更快，盈利的收窄可能也會促使銀行提升風險承擔水平，降低貸款質量，也會為經濟平穩運行增加風險。

美聯儲還藏著哪些武器？

美聯儲將利率降至0~0.25%，是不是除了負利率政策，已經別無選擇？如果答案是否定的，那美聯儲還有哪些政策工具可以使用？

每經記者采訪多位專家，為你一一解讀。

1.量寬無極限

國家金融與發展實驗室特聘研究員董希淼告訴《每日經濟新聞》記者，目前，美聯儲啟動7000億美元量化寬松計劃。未來美聯儲量化寬松政策仍然可能加碼。

他告訴記者，2011年，日本地震引發的巨大海嘯對日本東北部造成毀滅性破壞，并引發福島第一核電站核泄漏。“3·11”地震后，日本央行在貨幣政策上采取了三個方面的應對措施：

一是加大公開市場操作力度，如3月14日、17日通過購買短期商業票據、債券等方式，分別向金融市場注入資金21.8萬億、5萬億元日元；

二是擴大資產購買規模，購買ETF等風險資產計劃擴大5萬億日元；

三是為受災嚴重的地區提供專項貸款，規模高達1萬億日元，期限為1年，利率為0.1%。

上述一系列超常規的寬松政策，力度空前，甚至超過了2008年金融危機時所采取的應對措施，及時有效地緩解了市場流動性緊張局面。

新時代證券首席經濟學家潘向東在接受《每日經濟新聞》記者采訪時指出，有日本央行購買ETF的經驗，信用貨幣時代不存在“子彈打光”的概念，為避免金融市場衍生出大危機，量化寬松進市場可以無止境，只是這樣操作會為未來留下后遺癥，所以從這個角度來看，既然美聯儲已開始出手，就不需要再去憂慮未來還會有多少暴跌，也不必太過恐慌。

中信證券宏觀研究諸建芳和崔嶸稱，美聯儲推出歷史最強的寬松政策組合，零利率提前到來，第四輪QE開啟。他們表示，未來幾個月將至少凈購買7000億資產，其中包括至少5000億美債和至少2000億MBS。美聯儲時隔6年重啟第四輪QE，短期內節奏很可能將超過前面三輪。

2.QE+收益率控制

中國首席經濟學家論壇高級研究員鐘正生表示：“QE+收益率控制”是美聯儲最可能實行的一個政策。具體有以下幾點可能：

一是QE的規模將會比之前大。根據測算，如果美聯儲想要達到與降息50BP一樣的效果，那么要實行2萬億美元的QE。另外，考慮到近期MBS的利率也上升得非常快，因此將MBS包含在內也存在一定的可能性；

二是美聯儲可能會輔以收益率曲線控制。未來若10年期美債收益率逐漸趨近于0，那美聯儲實行收益率曲線控制的可能性也會越來越高。

3.央行入市買入股票ETF

鐘正生還提到了另外一種可能，即QE購買的資產種類擴大至企業債（尤其是高收益債）和股票ETF，因為這兩類資產是杠桿率最為集中的地方，也是最容易發生風險的地方。

事實上，日本央行就曾使用類似操作。3月16日，日本央行宣布，將交易所交易基金（ETF）目標購買量提高一倍至12萬億日元（1120億美元）。此前，日本央行通過買入股票ETF，已經成為日經225指數成分股的許多公司的前三大股東。

4.給銀行提供流動性

董希淼告訴記者，美聯儲可以給銀行體系提供更多流動性支持。聯邦基金利率降為零后，仍有多種政策工具可使用，不過這些措施對經濟和金融可能會帶來負面作用，比如推高資產泡沫等。

這一操作類似于歐央行TLTRO（長期再融資操作）。此前，歐央行曾決議新一輪季度目標長期再融資操作(TLTRO III)的模式，以保持有利的銀行貸款條件。對于符合資格的凈貸款額超過基準的銀行，TLTRO III 業務所適用的利率將會較低，甚至可能低至存款安排在整個業務期間的平均利率，期限從2年延長至3年。

5.入股金融機構

西南證券首席分析師張仕元接受《每日經濟新聞》記者時表示，利率到零，并不是就沒工具了，相反一步到零，讓市場增添了恐慌的情緒。

工具箱的所有工具都只有一個公式——擴表。聯儲可以把持有的所有機構債與機構債抵押支持債券的本金，再投資于機構債抵押支持債券。還可以擴大隔夜與定期回購協議的操作。

如果繼續承壓或出現機構流動性危機，可以直接入股機構，如同2008年2500億入股九大銀行那樣。還可以大量購買短期債券，甚至大量購入商業票據，以解決許多公司的短期融資問題。

貨幣寬松的盡頭在哪里？

100基點降息外加7000億美元QE，美聯儲前所未有的貨幣寬松引來市場關注。

這次貨幣寬松與歷史上的歷次寬松政策有何區別？寬松的盡頭在哪里？

新時代證券首席經濟學家潘向東在接受《每日經濟新聞》記者采訪時指出，這次與2008年不一樣：2008年的危機是流動性危機，量化寬松出來就解決了問題。這次是疫情導致供給和需求的半休克，貨幣寬松解決不了生產問題和消費問題，也就是說這次印錢解決不了經濟問題。經濟活動的半休克是因為疫情造成的，所以海外股市將來面臨經濟不行帶來的陰跌壓力（去尋求市場底和經濟底）。由于中國企業的融資成本相對較高，降息則會降低企業的融資成本，對經濟產生提振。

西南證券首席研究員張仕元在接受《每日經濟新聞》記者采訪時指出，在大幅降息50個基點后再一步到零，確實讓市場吃驚。但對于長期研究美國市場的來說，并不奇怪。一步到零，也讓美國金融市場步入了歐洲一樣的結局。可以認為是飲鴆止渴，是信用膨脹的盡頭。

張仕元指出，在這條路上繼續下去，就是負利率。一個負利率的美國市場，是全球金融機構的噩夢！未來美債除了流動性外，在收益率方面也難以引起金融機構的興趣，這對于一個長期靠發債而生活的金融帝國絕對不是福音，未來刺激經濟的手段又少了一個。此外，跟隨美元的其他貨幣也將步入零利率，將引發全球外匯市場的動蕩。通過增發貨幣、貨幣貶值發起貨幣戰爭，通過貿易戰和貨幣戰并最終將危機轉嫁給新興國家。

在張仕元看來，美國這樣一個低儲蓄國家，疫情將導致經濟停滯，企業經營困難，員工收入受到沖擊。短期釋放大量流動性，一是為了保市場，二是穩經濟，三是穩消費。但市場有自身的運行邏輯，美股暴跌、疫情和原油價格戰只是一個誘因，自身市場存在巨大的調整要求，在市場風險沒有充分釋放的半空中，去接跌落的飛刀，勢必會鮮血淋漓。不僅不能挽救市場，而且會引發更大的恐慌。

他認為，未來結局還只能是讓市場充分宣泄以后，才有轉機。但即使是市場企穩后，能否再演繹一回2009~2015年的格局，是值得懷疑的，未來美國經濟堪憂。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛在接受《每日經濟新聞》記者采訪時指出，這一政策反應意味著，美聯儲對不管是短期金融市場還是實體經濟的預期，確實都不樂觀。不少人認為美聯儲反應過度，但從疫情對實體經濟的沖擊，以及歐洲潛在的經濟、金融風險，特別是意大利可能發生的經濟危機，都有非常嚴重的后果。在這種背景下，美聯儲目前的政策反應并非過度，而是做了應對困難的充分準備。

從美國自身看，目前疫情防控已迅速升級。曾剛指出，這也意味著此次疫情會對實體經濟造成很大影響，而且可能是次貸危機以來最嚴重的一次。因此金融層面應該做出與之對等的反應。所以基金利率降到零，一點問題都沒有。既然實體經濟的損失已經不可避免，那么早降比晚降更好，可以更好地保證實體經濟的融資通暢，和金融機構的流動性穩定。

在曾剛看來，寬松周期的時長不取決于美聯儲，而完全取決于疫情防控。如果疫情防控進展順利，比如說一個季度后全球主要經濟體疫情防控比較成功，那么實體經濟遭受影響可能相對有限，目前的這種寬松政策可能會有所減弱。但如果此次疫情將全球經濟拖入持續的衰退，那么寬松政策的持續時間可能會相當長。

中國央行如何應對？ 

疫情在全球形成蔓延的態勢之下，美聯儲“突然”降息，一下子攪動了原本相對平靜的世界金融市場的局面。世界上萬千人的目光無疑聚焦中國，面對美聯儲降息帶來的影響，中國央行將會如何“出牌”？

從今年前兩個月的情況看，居民消費價格出現了一定上漲，出口也有一定幅度的同比下降。

2020年3月16日，國家統計局國民經濟綜合統計司司長、新聞發言人毛盛勇介紹2020年1~2月份國民經濟運行情況時指出，關于物價的情況，從1、2月份來看，居民消費價格漲幅都在5%以上，應該說還是處于比較高的水平。盡管當前價格漲幅比較高，但是從未來發展趨勢看，居民消費價格漲幅回落的趨勢應該說是一個大概率事件。

同時，1~2月份，貨物進出口總額41238億元，同比下降9.6%。其中，出口20406億元，下降15.9%。

結合當前的情況，美聯儲此次降息對中國會有什么影響呢？前海開源基金董事總經理楊德龍在接受《每日經濟新聞》記者采訪時稱，可能會導致美元走弱、人民幣升值，再加上海外經濟不景氣，使得中國的出口受影響。同時，也給中國央行降息打開了空間。

“現在還是要考慮降息的，因為全球很多國家都在降息，貨幣政策如果完全不同步的話，對于中國出口的壓力較大，中國國內經濟一定程度上受到疫情沖擊，降息能夠提振國內經濟恢復上漲，而且我們離零利率還比較遠，我建議直接降基準利率。”楊德龍說。

結合當前的經濟形勢，毛盛勇提出，下一步還會加大宏觀政策的調節力度。貨幣政策，從幫扶企業的角度出發，保持流動性合理充裕，努力降低企業的貸款成本，從這些角度精準幫扶企業。

實際上，在今年3月13日，中國人民銀行公布，為支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定于2020年3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點，支持發放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金5500億元。

對此，瑞銀財富管理投資總監辦公室(CIO)表示，央行此舉相當于廣泛降準30個基點，我們相信央行年內再降準70至270個基點，即進一步釋放約1萬億至4萬億元人民幣流動性，并額外調低中期借貸便利利率10至20個基點，以抵御經濟下行風險。

興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委則告訴《每日經濟新聞》記者，由于中國無論是股市，還是債市，都是估值洼地。包括聯儲在內的全球寬松，一旦國際金融市場恐慌稍有平復，“水”都會有相當部分流向中國，讓我國更寬松。因此，我國的政策反倒應該淡定從容，無需跟得那么緊。我們更應謀劃的是，資本項目開放再上新臺階，便利本國居民的跨境資金流動，對沖國際資金即將到來的涌入潮。