每經記者｜王海慜    每經編輯｜何劍嶺    

圖片來源：攝圖網

去年，注冊制試點在科創板落地可謂是中國資本市場改革取得的一大突破；今年，注冊制試點的范圍不斷擴大。

4月27日晚間，隨著《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》等文件的落地，創業板的注冊制改革大幕正式拉開。同時，4月27日起進入正式申報受理階段的新三板精選層也趨向于注冊制。

對一些擬上市公司而言，未來上市可選擇的余地增加了，但問題也隨之而來——同樣都是注冊制，同樣都服務的是創新型企業，未來擬上市公司究竟應該選擇在哪里上市為好呢？

有分析認為，創業板、科創板、精選層作為多層次資本市場改革的組成部分，這三個板塊未來的方向是錯位發展，而創業板的定位應該介于科創板和精選層之間，與后兩者相比既有差異，又有交集。所以擬上市企業在具體選擇在哪里上市時，還是要結合自身情況，“有所為有所不為”。

科創板 or 創業板？

科創板與創業板上市門檻的對比

（圖片來源：中金公司）

最近，創業板注冊制改革加速推進，啟動了發行、上市、信披、交易及退市等一系列基礎性制度改革。那么相比去年已經落地的科創板，在實行注冊制改革后的創業板與科創板的差異究竟在哪里？

在一些投行人士看來，在經過注冊制改革后，一個直觀的變化是：創業板的上市門檻將比過去有所降低。

日前，某中大型券商投行業務總監對創業板注冊制改革進行了解讀。他表示，原來創業板實行的是核準制，此次深交所發布的《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）里的相關財務指標相較以往核準制下的要求有所降低，原來對創業板上市門檻的實操要求是最近一年的凈利潤不少于5000萬元，而根據《征求意見稿》里的第一套上市標準僅要求企業最近兩年的累計凈利潤不低于5000萬元。

上海某大型券商投行部門高級經理則向記者表示，注冊制改革后，創業板的第二套上市標準（預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元）對企業而言相對更容易達到，預計今后企業在申報創業板時會更多地考慮選擇這套標準。

另外，上述投行業務總監指出，科創板對上市公司有科創屬性的要求，創業板在這方面則沒有明確的要求，而其他的合法合規要求與科創板趨同。

雖然創業板在改革后的上市門檻會有所降低，但也有一些“硬性”的指標。值得注意的是，相比科創板和精選層，注冊制改革后的創業板的3套上市標準均對擬申報公司的凈利潤或營收有具體的要求。因此對那些還沒有什么收入、尚未盈利的創新類企業而言，創業板就不是最好的選擇。

另外，注冊制改革后的創業板對紅籌或差異表決權企業的相關入門條件均要求最近一年凈利潤為正，而科創板未有此要求。這就意味著，未來對尚未盈利的紅籌或差異表決權企業而言，科創板將是更理想的上市地。

對于創業板與科創板的各自定位，上述投行業務總監表示，創業板和科創板都是我國多層次資本市場建設的組成部分，相關改革旨在錯位發展。根據此次創業板的注冊制改革來看，對于創業板的定位有偏重傳統企業的傾向，而對科創板的定位則明確聚焦科創類企業。比如今年3月，證監會曾發布《科創屬性評價指引（試行）》，對科創板企業的科創屬性進行了界定。

精選層 or 創業板？

4月27日是精選層擬掛牌企業申報材料的第一天，恰好當天晚上《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》等有關創業板注冊制改革的系列政策文件落地。

這樣的巧合，讓一些機構人士把精選層和創業板進行了一番“同框比較”。

科創板、注冊制改革后的創業板、精選層各套上市（進層）標準的對比

（圖片來源：安信證券新三板研究團隊）

根據《征求意見稿》，注冊制改革后的創業板的第一套上市標準和精選層第一套進層標準都對凈利潤有所要求，且相關要求較為接近。創業板的要求是最近兩年的凈利潤累計不少于5000萬元，精選層的要求是最近兩年凈利潤均不低于1500萬元或者最近一年凈利潤不低于2500萬元。不過相比創業板，精選層的第一套進層標準，還對企業的加權平均凈資產收益率有具體的要求。

此外，創業板的3套上市標準都對擬申報公司的凈利潤或營收有具體的要求，而精選層的第四套進層標準對凈利潤和營收均沒有要求，只要求最近兩年研發投入合計不低于5000萬元，而創業板的3套上市標準均不含研發投入的要求。

值得一提的是，截止4月30日，有8家新三板公司的精選層申報獲股轉公司受理。從這些公司披露的財報來看，均符合注冊制改革后創業板的第一套上市標準，即最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元。

對于未來門檻降低后的創業板是否會和精選層構成一定競爭關系，董秘一家人創始人崔彥軍向記者表示：“創業板這次改革之后，實際上，創業板、精選層與科創板的區別還是比較明顯的：科創板的要求明顯更高一些，尤其是要求公司具備科創屬性。預計那些科創屬性強的企業肯定會選科創板，科創板屬性不強的企業會考慮來創業板，因為創業板對科創屬性這塊沒有明確的要求。而創業板此次改革完成之后，它的定位又比精選層稍微高那么一點，所以這樣的話對精選層還是有一定的沖擊，尤其是對凈利潤4、5千萬或者以上的企業，畢竟精選層和創業板在合格投資者的規模上差距還是較大的。”

“所以說，我覺得改革后的創業板會把精選層頭部的企業‘截流’一部分，這個應該是非常明顯的。”他告訴記者。

而在投行人士看來，在創業板注冊制改革完成后，其對于中小企業的吸引力將有所增加。

北京某中型券商投行人士日前向記者表示，五一節過后，他所在團隊會逐個拜訪企業客戶，建議他們選擇在創業板上市，“客戶上了創業板和科創板后就可以獲得非常高的估值提升和很好的流動性。相比之下，精選層目前在這些方面還存在不確定性，而且規定保薦機構須是主辦券商，對投行開展業務也存在限制。”他表示，其所在的投行將目標客戶聚焦在剛好符合創業板、精選層上市標準階段的中小民營企業之上。

一些投行業內人士認為，此次創業板注冊制改革給了中小投行更多的展業機會，相比科創板的IPO集中在少數大型投行，中小投行有望在創業板IPO拿到更多的份額。

雖然近階段申請赴精選層掛牌儼然已經成為了新三板的一種時尚，不過還是有不少新三板企業執著于A股IPO。

此前曾接受A股IPO輔導、未來準備沖擊創業板的某新三板企業董秘向記者講述了在精選層落地的背景下，仍然選擇創業板的原因。她表示，一方面是因為公司此前準備IPO已久，一方面目前精選層的轉板細則仍不太確定，究竟符合怎么樣的條件才能夠轉板，現在其實都還不太明朗。在最近創業板注冊制改革相關政策落地后，其所在公司堅定了選擇創業板的想法。

不過據部分行業人士觀察，目前暫時還沒有看到擬精選層企業臨時改“賽道”，轉而啟動創業板上市進程的公司。

3個板誰最具“性價比”？

雖然表面上看，企業無論在哪個板塊實現上市都有機會體現其自身價值，例如以生豬養殖為主業的溫氏股份，在創業板上市后曾長期位居創業板市值第一，而即使在改革前的新三板也不乏永安期貨、鋼銀電商等各行業的頭部企業。

不過據某上市券商投行人士介紹，一般企業上市選擇哪個板肯定都是很謹慎的，選這個板而沒有選那個板一般都有相關的原因。

對此，上海某資深保代將企業選擇上市目的地的動機簡單歸結為一句話：“哪個（板）估值高就奔哪里”。

去年落地的科創板由于其打破23倍發行市盈率的隱形紅線，實行了市場化發行，所以很快就得到了擬上市企業的認同，截止目前，科創板的上市企業數量已達100家。

據Choice數據統計，去年以來已經完成發行的102家科創板企業的平均IPO發行市盈率高達58.3倍，遠超滬深主板、創業板23倍的IPO發行市盈率紅線。此外科創板中還有滬硅產業、百奧泰、澤璟制藥3家虧損企業。在募資金額上，這102家已完成發行的科創板企業的平均募資凈額達10.9億元，遠超去年以來創業板新股5.26億元的平均募資凈額。

不過隨著今年創業板注冊制改革的正式落地，此前科創板所有的估值優勢將不再是獨享。另外，目前不少申報精選層的企業其實也符合創業板的上市標準（尤其是創業板的第一、二套標準）。那么在這樣的背景下，相比同樣實行注冊制的科創板、創業板，精選層的“性價比”又體現在哪里？

對此，資本邦研究院首席研究員夏然向記者表示：“根據創業板最新上市審核規則征求意見稿，最低門檻應為‘最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元’。當前創業板平均動態市盈率超過40倍，保守按照20倍市盈率來算，創業板最低上市門檻預計市值應不低于5億元，科創板最低上市門檻預計市值不低于10億元，而精選層最低上市門檻預計市值不低于2億元。因此相比科創板與創業板，精選層的上市門檻相對較低。精選層主要面向暫時無法達到創業板、科創板上市門檻的企業。且精選層有轉板制度，在精選層連續掛牌滿一年以上、符合交易所上市條件的，可以直接轉板A股上市。后續隨著企業成長壯大，滿足相應上市門檻后可以選擇轉板上市。”

“從融資能力來看，當前申報精選層的企業平均預計融資2億~3億元，約為創業板上市融資金額的一半，對于暫時達不到創業板、科創板上市門檻但急需融資加快業務拓展的企業而言具有較好吸引力”，夏然指出。

此外，值得注意的是，精選層的4套進層標準里有2套與研發投入有關，而科創板的5套上市標準里也有2套與研發有關，但創業板的3套上市標準里都沒有研發投入指標。

對此，夏然認為，未來精選層和科創板有望形成差異化的競爭格局，“當前，曾經掛牌新三板的企業占科創板已上市企業及在排隊企業的比重均在30%左右，也就是說，新三板已成為科創板重要的企業資源池?？苿摪遄畹蜕鲜虚T檻為預計市值不低于10億元，而精選層最低上市門檻為預計市值不低于2億元，上市門檻的顯著差異也為精選層與科創板差異化競爭打下了基礎。總體而言，科創板、精選層將呈金字塔結構，科創板主要面向體量較大或相對成熟一些的企業；而精選層主要面向當前體量相對較小或成長依然偏早期的企業，并為這類企業提供公開發行融資上市的機會，這也體現了我國多層次資本市場建設正不斷完善。”

雖然注冊制改革后的創業板和科創板是不少企業更理想的上市目標，不過其通常并不算短的審核周期讓“排隊審核”成了常有的事。

而在一些業內人士看來，精選層在審核周期上可能有更高的效率。從最近擬掛牌精選層企業的申報受理情況來看，全國股轉公司通常僅用一天時間就完成了申報材料的審查和補充材料，并正式予以受理。此外，還出現了藍山科技當天申報申請材料，全國股轉公司當天就予以受理的情況。

相比之下，去年3月18日起，上交所開始正式受理各投行對科創板項目的申報，直到4天后的3月22日，首批9家科創板獲受理企業才正式亮相。

崔彥軍向記者表示，預計精選層的審核周期應該在2~4個月，會快于創業板的平均600天和科創板的平均228天。

他認為，申報精選層的企業過去就已經在新三板掛牌，從新三板公司有申報精選層意向起，股轉公司就有條件做前置審核，不需要像A股IPO那樣從頭開始審，只需要著重審查一些核心風險點即可，所以預計精選層的審核周期會短于A股。

此外，還有分析認為，精選層在股東減持個人所得稅、鎖定期等方面亦有優勢。由于精選層這一層級仍然在新三板，所以股東減持可能無需繳納個人所得稅。