第228期｜2020/08/23 明天，也就是8月24日，A股又將迎來歷史性的一刻——創業板注冊制首批18家企業正式上市交易！明日開盤后市場會發生什么的異動呢？所有的投資者都充滿了好奇與期望。 8月24日創業板注冊制首批18家企業 數據來源：Wind 從4月27日證監會官宣創業板注冊制改革，到最終落地，僅僅過去了不到四個月時間。四個月時間內，關于創業板投資者門檻、交易、退市規則的變化已經有了諸多解讀，“漲跌幅限制比例由10%提高至20%”“新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制”“優化盤中臨時停牌機制”等等最吸引人眼球的變化，相信每位投資者早已不再陌生。 然而，最值得所有投資者關注的是，創業板改革并試點注冊制是首次將增量與存量改革同步推進的資本市場重大改革，在存量漲跌幅變化的同時，也面臨著增量新股上市。正如資深投行人士王驥躍所說的那樣，他并不太關注首日18只新股的表現，創業板800多只老股才應該是明天的焦點，創業板改革的最大意義，是存量市場的改革，不在于IPO。 在這歷史性的時刻即將真正來臨之時，站在新舊制度的交接點放眼未來，A股面臨的將不僅僅是漲跌停、停牌機制等技術細則的改變，更重要的是，這些制度設計、技術細則將合力為構建A股更良好、更健康的生態環境打下基礎。 因此，《每日經濟新聞》記者總結了創業板注冊制正式實施之后，A股市場可能會發生的八大生態變化： 1、價值投資理念將得到強化，題材炒作之風被遏制。 2、存量高封板難延續。 3、資本市場不是“扶貧”小票將被邊緣化。 4、投資者向專業化方向發展。 5、市場給予更高的估值容忍度。 6、加快尾部企業的淘汰和出清，打新不再是無風險收益. 7、技術分析的交易風格或將強化。 8、游資控盤打板難度增大，散戶或最受影響。 生態變革一：價值投資理念將得到強化 題材炒作之風被遏制 據深交所數據，目前創業板有833家存量上市公司。8月24日開盤后，創業板注冊制首批上市18家企業即將亮相。近900家上市公司群雄逐鹿、百舸爭流。如何選擇合適的投資標的？是擺在創業板4000多萬新老投資者面前的課題。 國泰君安研究所新股研究首席分析師王政之表示，當前市場已經發生了兩個明顯變化：一是投資風格由短炒、題材炒作轉變為大票的價值投資。2015年前后中小市值的股票獲得明顯的超額收益，自2017年7月起大盤指數較中盤和小盤獲得估值溢價；近一年來創業板50相對于創業板指的估值溢價顯著提升，近兩個月的估值溢價均值為23.44倍。龍頭溢價的本質在于盈利能力與盈利質量的差異，行業集中化浪潮中的龍頭公司估值有望進一步提升。 二是投資者結構的轉變，創業板中個人投資者的占比穩定在20%左右，基金的持倉比重提升至2019年的5.7%，外資近幾年持倉比重不斷提升，成為市場主要的增量資金。長線資金入市帶動投資風格的轉變，創業板注冊制下簡化退市流程、明確退市指標，“殼公司”不再具備炒作價值，同時市場的供給越來越充分，上市標準明顯放松。“寬進嚴出”加速結構化行情，價值投資成為主流，具備盈利價值和增長價值的公司有望成長為藍籌股。 圖片來源：攝圖網 國金證券分析師江華偉也指出，題材炒作風氣的形成跟多種因素有關。首先，資本市場供需失衡。對應股票總市值，我們的股票數量不夠多，注冊制可以增加供給；其次，投資者結構有問題。個人投資者占主導，短線炒作帶偏了市場風格；第三，退市制度不完善，投資者風險意識不強烈，助長炒作之風。注冊制是資本市場的基礎制度，它本身不對企業是否優質做背書，它制定上市注冊標準，打擊造假，增加供給，完善退出。當殼溢價消失、劣質公司強退，良幣驅逐劣幣的資本市場健康生態就會形成，題材炒作之風自然會得到遏制。 一位不愿具名的某券商分析師則表示，創業板注冊制后，會加速上市公司的優勝劣汰，這會對市場形成良性循環。新的交易規則顯著提高了個股的流動性，加快了個股價值發現的進程，但個股或大盤市場走勢仍然取決于市場環境、估值水平、趨勢面等。所以在概念炒作階段之后，業績是否能支撐高股價和高市盈率，是對創業板個股走勢影響較為關鍵的因素。 生態變革之二：存量高封板難延續 眾所周知，創業板個股由于市值偏小，往往是游資炒作的溫床。“漲停板敢死隊”是市場對眾多老牌游資大本營的戲稱。但是當漲跌停比例從10%擴大至20%，是給了游資更多的發揮空間，還是會加大市場波動呢？對此，國泰君安新股研究首席分析師王政之認為，存量個股高封板率恐難以延續。 他解釋道：漲跌幅放寬后，創業板存量高封板恐難延續，低風險特征的大盤藍籌有望實現倉位替代。觀察創業板與創業板封板的行業特征，不難發現兩板漲停率前三的行業穩定性均較高，但背后反映的“樂觀者剩余”卻不盡相同。近一年來創業板漲停率居前的行業集中在商貿零售、紡織服裝、輕工制造、有色金屬，但上述行業在創業板中的市值占比均有限（商貿零售0.47%、紡織服裝0.23%、輕工制造0.54%、有色金屬0.84%），在板塊中處于邊緣地位，且在跌停率榜單中也頻頻出現，或表明其漲停并非對產業邏輯或有效催化的中長期看好。而科創板中電子、計算機以及面臨產業升級的機械均為板塊的支柱產業（市值占比電子41.95%、計算機18.39%、機械7.93%），順應產業結構的變遷趨勢，除國防軍工外未產生漲跌停互現的反轉效應，反映了更多真實的“樂觀者剩余”。創業板“樂觀者剩余”可靠性不足，漲跌幅放寬后高封板率難以維系，在此背景下短期市場風險偏好下挫，低風險特征的大盤藍籌有望實現倉位替代。 圖片來源：攝圖網 從規模上來看，當前創業板已經出現分化，100億元以下的小市值公司占比高達78.0%，高于主板（63.1%）、中小板（70.0%）及科創板（52.9%），總市值CR10的占比分別為22.7%、27.6%、41.2%、26.2%，創業板的“龍頭效應”并不明顯。從增速上來看，總市值的擴張速度集中在0~300%之間，創業板中總市值增速超過300%的公司占比達到36.9%，高于主板（20.9%）、中小板（23.2%）及科創板（15.1%）。例如康泰生物的市值增長近98倍，億緯鋰能、愛爾眼科、泰格醫藥、東方財富、興齊眼藥等公司的市值增長均超過30倍，創業板中已有部分公司成長為藍籌巨無霸。 生態變革三：資本市場不是“扶貧”小票將被邊緣化 在港股市場，其創業板的歷史比起A股更為久遠。然而在這個市場中，“仙股”卻比比皆是。盡管A股有著面值退市“紅線”，難以長時間出現扎堆的股價一毛兩毛個股，但毋庸置疑的是，A股創業板注冊制之后，未來近900只個股之間也可能出現更大分化。 對此，王政之指出：港股大量“仙股”的主要原因是在有效市場下，充分發揮了價格發現機制。創業板中存量市場的格局已基本奠定，參考海內外注冊制后的經驗，未來資金將持續向優質龍頭集中，小票將進一步被邊緣化。增量部分，發行規模較大的新股表現更加占優，享受一定的龍頭溢價，并且市場更青睞于具有壁壘的科創與新興產業股票，對半導體、計算機的追捧程度較高。這從創業板新股詢價后的估值可見一斑：首批上市的18家公司中，天陽科技（銀行IT領先企業）、安克創新（全球消費電子知名品牌商）的首發估值為50.66倍、46.81倍，公司處于新經濟產業并且具備一定的競爭優勢，而卡倍億（專業汽車線纜生廠商）、大宏立（破碎篩分設備領先制造商）估值為19.08倍、26.32倍，市場給予傳統行業的估值并不高。預期新股上市后表現將進一步分化。 圖片來源：攝圖網 江華偉亦指出，良幣驅逐劣幣的生態形成之后，市場便會形成“強者恒強”的態勢，這符合基本的市場邏輯。資本市場不是一個“扶貧”的場所，不會因為市值小而得到市場的“同情”。西方成熟的資本市場同樣如此，比如美股市場中，標普500指數前五大科技巨頭市值占比高達23%；港股市場中，恒指50只成分股市值占比高達七成以上，兩極分化現象非常明顯。當注冊制逐漸穩步推進后，A股創業板不排除出現優質公司市值高度集中的現象，但投資者們不用擔憂，這是正常的市場邏輯，只要摒棄“久跌必漲”的老思路、樹立“強者恒強”的新理念即可免踩“低價股”地雷。 生態變革四：投資者向專業化方向發展 關于A股長線資金入市的呼吁時常見諸報端，機構投資者占比不高一直是市場關注的焦點。而創業板注冊制之后，投資者門檻設立、交易選股難度增大等因素則為投資者向專業化發展提供了土壤。 王政之指出，從投資門檻來看，主板和中小板不設投資門檻，而創業板要求10萬元資產+2年投資經驗，科創板要求50萬元資產+2年投資經驗；從交易制度來看，創業板和科創板上市前五日不設漲跌幅，之后漲跌幅比例為20%，且上市首日即可融券，允許盤后固定價格交易申報，競價期間設定2%的“價格籠子”。科創板除了2019年7月22日上市首日，板塊運行有些明顯波動以外，平均每日漲幅超過20%的個股占比5%，跌幅超過20%的個股占比是6.92%，累計只有12%不到的個股波動較大，而且是在全部為新股的考量體系之下。如果考慮到創業板本身的存量800多家企業體量有9萬億元，是目前科創板企業體量的3倍，我們認為20%漲跌幅的放開對市場整體波動作用還是相對有限，但漲跌幅的放開有利于提升股票換手率，同時引導投資者向專業化方向發展。 此外，他指出，通過創業板近10年的投資者結構動態變化，產業資本占比已經下降，但仍維持較高水平。隨著創業板公司數量逐漸增加，以及限售股解禁潮的來臨，產業資本從二級市場退出，其持倉市值占比已從2009年的81.4%下降至2019年的52.5%，個人投資者的占比穩定在20%左右，基金的持倉比重提升至5.7%，外資近幾年持倉比重不斷提升，成為市場主要的增量資金。 圖片來源：攝圖網 江華偉則指出，任何一個成熟的資本市場，其投資者結構都發生過漫長的優化過程，但趨勢高度一致：個人投資者占比持續降低。相對而言，個人投資者無論從專業度、資金優勢、團隊協作方面都不具備優勢，在資本市場獲利的難度更大。在創業板注冊制實施后，結構性行情對投資專業能力要求更高。因此，合理的投資者結構是：機構投資者占市場主導地位。A股市場要引入長線機構投資者，各參與方都需努力：監管層完善基礎制度改革，打造健康的、優勝劣汰的資本市場生態；中介機構做好風險提示和投資者教育工作，引導個人投資者樹立正確的投資理念，減少個人投資占比，增加資產配置比例；其他相關部門減少機構參與A股的障礙，為海內外長線資金布局A股創造更多便捷條件。 上述不愿具名券商分析師亦指出：創業板注冊制的實施，體現了我國資本市場改革正在不斷深化，資本市場制度將更加完善。長期來看，將有助于吸引各類長期資金流入A股，資本市場環境與投資者結構將得到雙重優化。 生態變革五：市場給予更高估值容忍度 近期，創業板正值半年報披露階段，而已經經歷了一段時間上漲的創業板是否還有投資價值呢？從《每日經濟新聞》記者采訪的內容來看，券商業內普遍認為，創業板注冊制下，市場將給予其更高的估值容忍度，這可能是新制度下創業板投資生態面臨的第五大變化。 王政之指出，從各板塊比較來看，截止至2020年8月19日，上證綜指、上證50、滬深300的估值PE(TTM)分別為15.06倍、11.25倍、14.28倍，而創業板估值為69.17倍，估值明顯高于其他板塊。考慮到金融股和石油石化等權重股的影響，萬得全A（除金融兩油）的估值為40.16倍，而萬得全A的估值為21.54倍。從時間維度來看，當前創業板的估值水平處于88.9%的歷史分位數，估值處于較高水平，但萬得全A、萬得全A（除金融兩油）、上證綜指、上證50和滬深300對應的歷史分位數分別為93.5%、85.0%、68.1%、78.5%、83.7%，相比之下創業板當前的估值并不貴。從盈利角度來看，經濟逐步改善，企業盈利持續回升，未來創業板指數仍然有上行空間。 圖片來源：攝圖網 江華偉指出，盡管最近一個月以來，創業板指出現了波動調整，但從年初至今漲幅仍超過40%，領先A股其它指數。估值上，如果僅拿最近2年的歷史估值區間（28X-77X）來衡量當前位置，創業板指當前PE（TTM）68倍，歷史百分位值80%左右。能否繼續上漲，看的是業績增速，高估值是可以被高增長消化的，市場氛圍好的時候，投資者對高估值會更有忍耐度。 上述不愿具名分析師亦指出：創業板目前的市盈率處于高位，其估值水平也遠遠高于A股平均市盈率水平。但由于聚集了大量成長性強的新興產業上市公司，創業板市場本身應該享受到一定的估值溢價效應。對于將正式實施注冊制改革的創業板市場來說，若未來可以實現真正意義上的優勝劣汰功能，那么市場資金對注冊制模式下的創業板市場還是充滿了期待，甚至愿意給出更高的估值溢價。 生態變革六：加快尾部企業淘汰和出清 打新不再是無風險收益 此次創業板交易制度的改革對市場會有怎樣的影響呢？凱豐投資總經理王東洋告訴記者，漲跌幅限制加大對創業板不會產生較大影響，因為日內能夠達到10%以上波動的股票占比較低。今年科創板走勢強于主板，但主板隨著牛市預期的出現及持續升溫，成交量顯著放大。因此創業板漲跌幅機制的改變同樣不會給主板與中小板帶來明顯的資金分流效應。整體來看，A股市場的中長期資金更重視成長性、盈利預期等基本面因素，全市場的資金流向不會因為交易規則的改變而受到大幅影響。 星石投資首席研究官方磊告訴記者，首先，創業板漲跌幅限制擴大到20%，有助于提升市場活躍度，完善資本市場定價機制。其次是創業板的股價波動可能會有所加大，未來機構投資者的占比可能會進一步提升。第三是資源可能會更加集中于優質企業，強者恒強，專業的機構投資者需要在選股標準上更加嚴格，從而使得資源不斷地向優質企業集中，加快尾部企業的淘汰和出清。 圖片來源：攝圖網 創業板交易制度的改革，對于目前的A股市場炒作概念和題材的風格又有怎樣的影響呢？方磊告訴記者，首先，A股投機炒作之風有望得到一定程度的抑制。在10%的漲跌幅限制之下，市場上一種常見的炒作方法就是通過拉漲停板來吸引市場關注，從而吸引資金把股價推高之后賣出獲利。但是從科創板一年多的交易實踐來看，漲跌幅限制放寬之后，連拉20%漲停板的可能性極小。根據統計，截至8月中旬，150余家科創板上市公司只出現過不到90次漲停，其中僅有5只股票出現過“兩連板”的情況。 其次是注冊制正式落地之后，打新可能不再是無風險收益。創業板實行注冊制改革之后，發審效率可能會明顯提升。科創板自去年7月正式開板以來，平均發審用時僅為120天，過會率超過95%。從2019年7月22日到今年7月22日，共有140家公司登陸科創板，遠高于存量板塊（主板+中小板+創業板）130家/年的新股發行數量。而在新股大量供給的背后，打新可能不再是無風險收益，在科創板已經上市的企業當中，已經有多家企業在上市當日就跌破發行價。 生態變革七：技術分析的交易風格或將強化 上海重陽投資表示，總體來看，漲跌停板放寬甚至取消，短期有利有弊，利偏多。漲跌停板制度好處是降低股價的單日波動率，缺點是使得投資者無法對所有信息做充分、及時的反應。注冊制的初衷就是促使市場或投資者自主、充分地發現企業的價值，并在此基礎上交易，漲停板幅度放寬是創業板注冊制推行后的題中之義。對個股來說，漲跌停板放寬之后，本來漲跌到10%就將暫停交易的個股仍可繼續交易，相關個股換手率上升，市場流動性變好、交投更加活躍。同時，關于個股的所有信息可以得到更加充分和及時的反應，個股之間的分化會更快地完成。 漲跌停板放寬后，由于漲跌停板的保護或限制變弱了，個股的分化波動應會比創業板指數要大。原有10%的跌停板制度對劣質股有一定的保護作用，而在漲跌停板放寬后，無論是對游資還是散戶，“炒差”的風險變得更大，因此也自然會受到限制。漲跌停板放寬有利于優質股表現和價值投資風格培育，有退市風險的個股會更快地下跌并觸及交易類退市指標，有利于強化退市執行。 圖片來源：攝圖網 此外，漲跌停板放寬后，個股的日波動幅度理論上可以從20%放大到40%，游資炒作的空間也會變大，散戶如不謹慎，更容易被收割。在波動率放大的背景下，散戶操作更難，A股機構化趨勢也會加強。同時，漲跌停板放寬之后，個股的走勢將會更加連續，連續交易將會增多。相比之前，技術分析方法更能真實客觀地反映股價的走向，準確性將會有所提高，技術分析的交易風格或將強化。 王東洋告訴記者，創業板漲跌幅放寬有利于提高市場活躍度及流動性，但同時也會放大創業板投資的風險，對投資者的風險控制能力提出更高要求。這更有利于專業投資者謹慎選股、分散配置，更多關注符合好賽道、好公司、好產品等標準的企業，長期而言利好基本面好、有真實業績支撐的公司。此外，實行漲跌幅20%機制一方面較之此前將會帶來更大的潛在波動，而另一方面市場參與者的操作風格或將更加注重對風險的把控，進而反過來降低市場實際波動率。 翼虎投資余定恒表示，創業板注冊制放開后會進一步加速“港股化”的趨勢，上市公司數量的激增和上市門檻的降低，對投資機構研究的覆蓋度和甄選優質公司的能力提出了更高的要求；二級市場將趨于一級化，機構的專業能力未來會更加凸顯。對非專業投資者來說，面對兩極分化進一步加劇的市場，可能操作會更加困難一些。余定恒進一步表示，創業板推行注冊制后，主題炒作會明顯降低，價值發現和回歸會體現得更及時一些，我們很樂意看到這樣的改變。 生態變革八：游資控盤打板難度增大散戶或最受影響 隨著漲跌幅限制放寬，意味著創業板個股的將波動變大，過去游資的那一套玩法可能行不通了。對此翼虎投資余定恒告訴記者，創業板漲跌停限制放寬削弱了游資的資金優勢，因為跟風效應的作用降低，炒作的氛圍無疑會減弱。但這很難說游資會明顯向主板和中小板轉移，因為未來這一交易制度會逐步向中小板和主板推廣是確定的，游資也能學乖，不然只有被消滅的結局。 上海重陽投資告訴記者，游資之前有做漲跌停板的套路（俗稱“打板”），而且創業板個股波動比主板大，也有這個土壤。現在創業板漲跌停板放開到20%后，能接近或觸及漲跌停板的個股必然相比以前變少，游資把個股拉到漲停板所需的資金量也更多。漲跌停板限制放寬，不利于以漲跌停板炒作為生的游資在創業板生存，這些游資原本的交易策略和資金優勢都會弱化，控盤和封板會變得明顯更難。 在此背景下，靠游資做漲停板做出來的妖股會減少。游資也有風格的區別，擅長于“打板”的游資，可能會從創業板轉向漲跌停限制還只有10%的中小板或主板，另一些類型的游資，很可能還是會在創業板進行炒作，因為漲跌停板放開后單日炒作的空間會更大，甚至會有新的游資到創業板來活動。在交易制度更加市場化之后，游資利用規則進行炒作的空間中長期來看是會明顯縮窄的。 凱豐投資總經理王東洋表示，目前游資在創業板常用“打板”策略，以漲停價買入標的個股，以追求隔日溢價或連續漲停。這種策略依賴的是在10%漲跌幅機制下的個股有價無量、流動性較低的特性，因此可以通過吸引散戶跟風，減少自身的資金消耗。但在創業板實行漲跌幅20%機制后，一來打板的風險會大幅增加，二來打板所需資金也會增加，而資金成本的增加也會明顯增加個股炒作難度。因此游資或將重新轉變策略，往主板或是中小板回流。 圖片來源：攝圖網 據成都某游資人士告訴記者，從游資的角度和短線操作來看，主要賺的是市場關注度溢價的這部分錢，因此只要短期的市場投資者結構，也就是散戶占大多數這個情況沒有改變，這個生態就還會延續。因為傳統的題材炒作規律、目前市場短線操盤技術、復盤思路等都是建立在10%漲跌幅這個制度基礎上的。過往題材炒作通常的聯動邏輯，都是先以事件驅動，然后核心受益股漲停，然后買不進去的資金溢出到其他相關的個股。 那么當漲幅限制放開之后，當日核心受益股容納的資金更多了，這種資金溢出效應對于板塊的帶動就會變弱，很多只是沾邊的個股自然就會缺少拉升機會，一些傳統手法如輪動埋伏、漲停套利等難度也會加大。在這種背景下，對于題材的理解要求就會變高，核心受益股以趨勢的走法會更多一些，這需要要更注重對基本面的理解。而資金抱團的現象也會加強，與之相對的是垃圾股關注度會下降，這個也是符合A股未來發展大趨勢的。 玄甲金融CEO林佳義表示，創業板交易制度的變化，游資“打板”策略的投機成本將進一步增加，畢竟封板率降低也造成對散戶資金的抓取率降低，“打板”這種金融學現象相信會大幅減少。游資會重新評估沖擊成本跟題材或概念操作成功率，會很自然地繼續在主板及中小板尚未實現注冊制的市場繼續進行“打板”策略投機。 軒鐸資管總經理肖默表示，注冊制改革肯定會對以往的游資交易模式有一定影響，但我們認為影響不會很大，畢竟對于規則的了解，機構永遠要比散戶快速準確。我們認為受影響的反而是散戶投資者，一些老的散戶投資者可能不適應新的規則而主要投資于主板市場，但是只要賺錢效應顯現，市場人氣聚集，激進的新股民會更喜歡創業板等波動比較大的市場。 記者：王硯丹楊建 編輯：何劍嶺 視覺：劉青彥 排版：何劍嶺陳彥希