每經記者｜朱萬平  陳晴    每經編輯｜文多    

2021年開年，不到1個月時間里，白酒股上演了“過山車式”的行情。先是第一周集體狂歡式普漲，再到1月8日~22日的持續下跌，25日又出現“報復式”上漲。

25日白酒股大漲前，是1月24日公募基金年報全部出爐。統計顯示，截至2020年末，白酒股依然是各大主動型基金的寵兒，而貴州茅臺和五糧液為基金前兩大重倉股。

從大漲到持續下跌，再到如今普漲。“短時間內，白酒股的基本面并沒有太大的變化。”一位中泰證券白酒行業券商分析師稱，但要看到，“今年開年，資金對三線白酒股炒作有點過了”。

確實，目前A股白酒股的估值已處于歷史高位，此前白酒股持續調整屬正常。截至1月25日，超過半數白酒股的市盈率都達到歷史最高水平的80%或者以上。

那么，在估值處于歷史高位下，未來對白酒股是繼續持有還是下車？多空分歧明顯，但一個基本的思路是，白酒股中也會出現趨勢分化。

“前期漲太多了，出現回調20%左右也正常。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍稱，但短期調整不改變行業龍頭的長期投資價值。

 

白酒上演極端行情：瘋漲后持續調整

2021年開年以來，A股白酒板塊上演了瘋漲又持續下跌的“極端”行情。

1月4日是新年開市首日，酒鬼酒、老白干酒、水井坊漲停。其中，白酒板塊逾七成個股漲幅在4%以上；此后幾個交易日，每天都有白酒股漲停。從4日~7日，短短4個交易日，酒鬼酒累計上漲逾25%，瀘州老窖、迎駕貢酒、今世緣、五糧液、山西汾酒等個股漲幅都在12%以上。

本月8日成為白酒板塊的分界點，當日七成白酒股為下跌狀態，自此后（1月25日前）白酒股開始持續回調。其中，今世緣、洋河股份跌幅超過5%。從8日到19日，洋河股份、古井貢酒、迎駕貢酒等累計下跌超過20%，而包括五糧液、瀘州老窖、金徽酒、水井坊在內的14只白酒股累計跌幅在11%以上。

1月25日，白酒股又普遍大漲。其中瀘州老窖、古井貢酒、洋河股份漲停，貴州茅臺也上漲4.57%，創下歷史新高。

為何白酒股會在短短半個多月時間內，上演“冰火兩重天”的行情呢？

“在如此短的情況下，白酒股的基本面并沒有發生太大的變化，主要是機構抱團白酒股力度有所松動。”中泰證券一位白酒分析師向記者稱。

目前，機構對白酒股抱團態勢明顯。

根據國信證券的數據，截至2020年三季度末，所有公募基金前十大重倉股中，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖就占了三個席位。

其他如山西汾酒等名酒，同樣被機構偏愛。截至2020年三季度末，共有189只基金或券商資管計劃等產品持有山西汾酒，同比增長59只。同期，機構對古井貢酒的持股數也明顯增加。

近期，公募基金開始陸續披露2020年報，白酒股依然是基金重倉。

數據來源：Wind

據安信策略統計，在四季度機構集中持股背景下，2020第四季度白酒股依然是各大主動型基金的寵兒，貴州茅臺和五糧液分別為第一、第二大重倉，持股市值占基金凈值比分別達2.93%和2.45%，遙遙領先，緊隨其后的還有瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份等二三線白酒股。

“白酒是一門好生意。它的品牌價值較高，成本較低。以茅五瀘為代表的一線白酒，毛利率普遍在70%以上，貴州茅臺毛利率更是達到90%，這在各行業是遙遙領先的。A股市場符合這種條件的公司不多。”楊德龍表示，良好的賽道促使過去幾年白酒股不斷受到資金追捧，屢創新高。

“醉酒”的不止機構，大量散戶亦通過基金渠道間接加倉白酒股。截至19日，全市場所有股票型基金中規模最大的為招商中證白酒，其規模已達到568億元，持有人戶數超過230萬戶，總份額超370億份——其中散戶持有的份額占99.92%。

為何招商中證白酒基金擁有如此大的“魅力”，引得無數散戶競折腰？這只基金主要追蹤招商中證白酒指數，該指數在最近一年已累計上漲超過1倍，自2015年成立以來則已上漲超過4倍。

2021年開年，國內各種爆款新基金頻出。這些新基金是否還在不斷加入白酒股的“抱團”大軍？

“除非是明確投向某類行業的指數類基金，否則公募基金基本都會配置一些白酒股作底倉。畢竟，國內像白酒這類較優質的賽道不多。”一位公募基金經理向《每日經濟新聞》記者表示，不過目前白酒股的估值已不低，新成立的基金也不太可能高位接盤，可能會等白酒股回調差不多了，才開始建倉。

估值歷史高位 疫情“憂慮”加大回調力度

目前，白酒股的估值已然不低。截至25日，A股19只白酒股的動態市盈率超過50倍的有12只。其中酒鬼酒、山西汾酒的動態市盈率都超過120倍，此外順鑫農業超過90倍，而金徽酒、老白干酒、貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、水井坊等7只白酒股在60倍以上。

相比之下，目前國際酒業巨頭帝亞吉歐和保樂力加的動態市盈率都不到30倍。

“帝亞吉歐和保樂力加估值較低，有其業績增速不如國內的白酒公司的緣故。疫情前，這些巨頭平均每年的業績增速都不到10%。”中泰證券上述白酒分析師稱。以帝亞吉歐為例，2019財年該公司凈利潤增長約4.57%，2020年財年受疫情影響，帝亞吉歐凈利潤下滑超過55%。

白酒股目前的估值也處于高位。截至25日，順鑫農業、今世緣、酒鬼酒、金徽酒、五糧液、貴州茅臺等多只白酒股市盈率分位數都超過90%，這意味著目前這些白酒股比歷史上90%以上的時期都要貴。此外，有13只白酒股市盈率分位數超過75%，在白酒板塊占到了約七成。最低的是ST舍得，它目前動態市盈率約50倍，只比歷史上40%的時期貴。

數據來源：Wind

“目前，整個白酒板塊的估值已達歷史較高點。”一位食品飲料分析師向《每日經濟新聞》記者表示，未來的關鍵在于這樣的估值能否被消化，若后續白酒股業績維持較快增長、有業績做支撐，高估值便問題不大。

“目前來看，白酒的高景氣周期依然未變。”上述分析師還補充道，白酒股能否向上，關鍵取決于未來酒企的業績。

近日，中金公司研報指出，年初北方疫情散點發生，加大了市場對春節白酒消費的擔憂，但返鄉規定政策塵埃落定，一定程度上消除了市場的不確定性。根據草根調研，在疫情不惡化前提下，預計頭部酒企2021年第一季度業績受影響較小，報表業績仍會明顯好于2020年第一季度；預計今年春節白酒消費特征和走勢會類似于去年上半年，但高端向次高端的切換會明顯縮短。

“目前，一二線白酒股對應2021年的估值多在50倍以上，這已兌現未來多年的成長空間。此外，部分三線酒企市值遠脫離基本面，這有資金泡沫在推動。”華創證券最新的研報認為，在市場預期演繹至極致背景下，資金情緒波動加大。市場近期對部分地區疫情反復的擔憂，則成為白酒股高位回調的導火索。

數據來源：Wind

“目前國內部分地區疫情有所反復，對白酒市場消費還是產生了一定的影響，主要是銷售慢，觀望、猶豫的客戶比較多。”張家口市糖酒副食有限責任公司董事長韻德貴向《每日經濟新聞》記者表示，銷售方面，茅臺貨源還是較緊張，“五糧液、瀘州老窖等也能動（銷），就是動得比較慢。”

“今年的情況不像去年。去年疫情開始發酵時是在2月初，那時候已快過春節了，酒水的銷售基本是在春節前完成，但今年不一樣。”韻德貴稱，現在河北石家莊的疫情有所反復，而公司所在地張家口，雖離石家莊還較遠，但管控還是比較嚴格，這對酒類消費的場景影響較大。

白酒股估值處于歷史高位，還使得大量酒企對上市趨之若鶩。目前，郎酒、國臺酒業正沖刺IPO，“紅星二鍋頭”正欲借大豪科技實現上市，近期還有山東白酒龍頭景芝酒業欲借ST亞星曲線上市但未成功的案例。

機構看法不一 白酒股階段性高點已現？

雖然目前白酒股的估值處于歷史高位，但仍有不少機構資金在買入。

以目前估值最高的酒鬼酒為例。18日，酒鬼酒下跌4.48%，當日前五大買方席位中，有3個席位是機構席位，每個席位都凈買入過億。不過前五大賣方席位中，也有機構席位現身?？梢?，當前對于白酒股的未來走勢，機構的看法似乎并不一致。

在記者的采訪中，基金經理對白酒股的判斷亦不一樣。

“對于白酒股，后市我們并不看好，也沒有持股，目前這個位置太高了。”神州牧基金董事長辛宇對《每日經濟新聞》記者稱。

深圳市林園投資董事長林園依然看好白酒。“近期，白酒股回調沒別的，就是前期漲多了。拳頭要縮回來，不然（以后）打出去沒力嘛。”林園認為，目前白酒行業的整體估值還屬正常。

持有類似觀點的還有楊德龍。“白酒股前期漲太多了，出現回調20%左右也正常。綜合來看，一二線白酒股估值合理，而三四線白酒估值泡沫較大。”楊德龍表示，對于一些漲幅比較大的二三線白酒，還是要注意回調的風險。

對疫情反復的擔憂，是此輪白酒股下跌的原因之一。而預判短期內白酒股的行情，依然要看疫情的影響程度。

聚餐是白酒的傳統消費場景 圖片來源：攝圖網

在華創證券研究所所長董廣陽看來，“從短期來看，當前疫情影響幅度明朗之前，估值導致新增資金再推高白酒股的難度較大”。

但董廣陽依然看好一線名酒：“一線名酒長期較高確定性和成長前景，保障波動幅度不大，有業績支撐的白酒公司將會逐步消化估值。”董廣陽認為，雖然現在多地防疫政策鼓勵群眾就地過年、減少出行及聚集等活動，但是小型聚會、送禮等消費場景基本不受影響，高端白酒受影響較小。

受疫情反復的影響，白酒股或短期內難以向上，已階段性見頂，不過，從長期來看，白酒的賽道依然優質和稀缺。

“我看好白酒的商業邏輯，白酒是比較好的長期投資標的。”富國基金首席策略分析師馬全勝對記者稱，他還用老小區的學區房來舉例，說明有些情況沒法單純用估值來解釋。

“對上海學區房的追逐也好，對白酒股的追逐也好，本質上是在（優質）資產荒預期下，對確定性的追逐。”馬全勝認為。

三線白酒股泡沫較大 巨頭擠壓下分化加速

盡管機構和資金對白酒股整體看法不一，但是多數人還是比較認同：以貴州茅臺為代表的一線白酒股有支撐，而三線白酒股目前有較大的“泡沫”。

從1月8日以來，盡管白酒板塊持續回調，但貴州茅臺股價依然比較堅挺，累計跌幅只有4%，在所有上市酒企中跌幅第二少。

不僅在資本市場上，白酒企業的市場表現分化也在加劇，就行業地位和市場份額，一線龍頭與二三線酒企也明顯不同。

“客觀上，白酒行業已進入存量市場。”中國食品產業分析師朱丹蓬也認為，近兩年白酒已進入大分化的階段，即強者恒強，弱者更弱。

2020年前三季度，19家上市酒企總營收和利潤分別同比增長5.1%、8.5%，同期，茅臺、五糧液等龍頭凈利潤增速都在兩位數以上，明顯快于行業整體增速。

2020年前三季度，僅貴州茅臺一家酒企就包攬了上市酒企全部凈利潤的約五成。若再將五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒等納入計算，剩下13家上市公司貢獻的凈利潤不足7%。

“目前來看，白酒行業市場格局基本已經確定，一線白酒全國性的品牌影響力，包括茅臺、五糧液等一線品牌渠道的下沉，將對區域酒廠造成巨大的市場擠壓。”白酒專家肖竹青分析認為，未來白酒的市場份額會進一步向強勢品牌集中。

肖竹青的觀點，也得到了宜賓敘府酒業董事長李高和的認同。“未來，白酒業頭部的集中度會越來越大，但中小型酒企也會有自己的生存空間。”李高和表示，中小酒企一定要找到自身的優勢，揚長避短才能更好地生存，“未來的酒業一定是適者生存。”

敘府酒業是宜賓市第二大酒企，近兩年發展和增速都較快。2020年敘府酒業銷售收入增長超過80%，超過7億元。但與其他同體量的二三線酒企一樣，敘府酒業也面臨巨頭擠壓等問題。

“敘府酒業最暢銷的是藍標大曲，價格和利潤率較低。利潤不夠厚，又導致敘府品牌在一年投入和渠道政策方面不如競品，特別是全國性名酒。”李高和認為，面對擠壓，二三線白酒首先是要堅守品質，其次要有自己的根據地。

圖片來源：每經記者 張建 攝（資料圖）

爆款基金頻出“彈藥”充足 龍頭仍被看好

目前來看，白酒特別是一線白酒的確定性依然較高。

“如今茅臺、五糧液等一線名酒，不少人甚至會買去儲存，實現保值、增值、抗通脹。從某種程度上講，一線名酒已類似一種錨定利率的金融產品。”一位華西證券投資人士表示，加之白酒都是各地方政府的香餑餑，有的地方要靠劃撥白酒股充實社保。“從發展經濟和充實社保的角度看，地方政府都有充分的理由，全力支持各白酒企的發展。”

近年來，在A股走強的背景下，國內公募基金迎來大發展。2020年新成立基金1492只，規模超3.16萬億元。而截至1月19日，2021年以來，共有超過50只公募基金發售，累計規模超過2500億元，基金熱潮持續。“目前，等待發行的基金共計124只，有66只基金下周開始募集。”天風證券18日的一份研報指出。

“這兩年公募基金的業績相當不錯，這吸引了很多場外資金不愿意自己下場炒股，而是把錢投給基金代炒。”一位私募基金經理指出，動輒上百億的基金，拿到錢后又不能空倉，也不可能去炒“爛股票”，最后更多投向市場的“優質資產”，這導致以白酒股為代表的股票估值持續攀升。

在公募基金持續熱銷背景下，長期來看，有穩定業績支撐的龍頭白酒企業或繼續向上。而實際上，從2015年白酒行業還是弱復蘇時以來，行業龍頭的漲幅都是要遠超過二三線白酒股的。

招商基金量化投資部副總監侯昊25日就發表市場觀點表示，部分地區疫情反復下，市場擔憂白酒春節動銷情況，板塊資金有所松動，但從板塊配置角度看，白酒板塊基本面向好趨勢仍在，短期調整是對前期快速上漲的修正，回調過程將提供更好的配置機會。

“目前白酒股已不能碰了，三四線的都炒完了。”北京富國大通投研負責人沙泉也向《每日經濟新聞》記者表示，但后續白酒板塊整體調整后，貴州茅臺等一線白酒股還是可以看的，“茅臺跟其他不一樣”。

圖片來源：攝圖網

Wind數據顯示，自2015年以來，19只白酒股中，山西汾酒、五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖分別上漲了15倍、13.8倍、12倍和11.76倍，是所有白酒股中漲幅前四位的。相比之下，青青稞酒、金種子酒、皇臺酒業等三四線白酒分別上漲-23%、33%和92%，在所有白酒股中墊底。

“只要國內資金大環境沒有發生太大的變化，在機構審美主導的市場下，強者恒強、弱者越弱的邏輯變會持續存在。”中泰證券一位分析師認為，2021年國內的資金面仍將維持較為寬松的局面。

而不久前的1月15日，央行副行長陳雨露在國新辦新聞發布會上也明確表示，2021年穩健貨幣政策會更加合理適度、靈活精準，穩字當頭，不急轉彎，以適度貨幣增長支持經濟持續恢復和高質量發展。

“不過，考慮到當前白酒板塊估值確實已經不便宜。今年（2021年）主要就賺酒企盈利的錢吧，依然看好行業龍頭。”在馬全勝看來，今年白酒股整體表現或不如前兩年，而行業內分化將更趨嚴重。Wind數據顯示，2019年和2020年，白酒股整體漲幅分別超過104%和98%。

記者手記｜白酒仍處于高景氣周期但分化嚴重

記者長期跟蹤白酒行業，對這個行業有一定了解。新中國成立后的白酒業，從“汾老大”，到五糧液成為行業第一，再到如今的茅臺一騎絕塵。白酒行業經過了幾十年的風雨變遷之后，行業格局已比較成熟，高端龍頭的地位穩固。

白酒業從2015年開始復蘇以來，已有5年多的時間。行情演繹至今，目前主要呈現結構性的繁榮特征：高端白酒一個比一個猛，而廣大中小酒企的生存卻比較艱難，據中國酒業協會的統計，近年來每年都有規模以上的白酒企業數量都在減少。

即使是已上市的白酒企業，分化也十分嚴重。能上市的酒企，都應該是行業內的頭部或者優秀者，但部分上市酒企的情況其實不容樂觀，存在各種各樣的問題。

目前，在全球流動性泛濫的背景下，白酒股估值被推上了歷史高位。不過，前期的三線白酒股被游資爆炒，并不是個合理的現象。即使是貴州茅臺，股價連續突破1000元、2000元的大關以及市盈率超過60倍的過程，恐怕也需要花一定時間以業績慢慢消化。在疫情終將被控制、流動性終將被回收的預期下，未雨綢繆或是明智之舉——抱緊龍頭，畢竟它們還有業績支撐、消化的盼頭，而三線白酒呢？或許只有等潮水退去才知道誰在裸泳。

 

記者：朱萬平 陳晴

編輯：文多

視頻編輯：鄭得銳

視覺：蔡沛君

排版：文多 馬原