每經記者｜胥帥    每經編輯｜魏官紅    

千呼萬喚，北交所終于來了。

中小企業盈利模式尚未穩定，急需資本補足獲得“活水”，資本市場在這方面則可以發揮重要作用。北交所直擊中小企業融資難的“痛點”、“難點”，是持續培育經濟新動能的必然要求。北交所定位于服務創新型中小企業，聚焦專精特新。

那么，北交所交易制度、對中小企業意義，以及投資邏輯是怎樣的情況？對此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）近日專訪了北京金長川資本管理有限公司董事長劉平安博士（以下簡稱劉平安博士），其對北交所設立帶來的一系列變化進行了深入解讀。

北京金長川資本管理有限公司董事長劉平安博士

圖片來源：受訪者供圖

“北交所企業市場估值比創業板、科創板低”

NBD：有一種聲音認為，北交所只是新三板換了一個稱呼，您如何看待這種說法？

劉平安博士：不能這么講，北交所是證券交易所，是與上海證券交易所、深圳證券交易所一樣，由國務院批準設立，具有同等法律地位的證券交易所。北交所與全國中小企業股份轉讓系統有限公司（新三板）有著本質區別。股轉公司是證券交易場所，是證券場外市場。而北交所是證券交易所，是證券場內市場。

北交所服務創新型中小企業，和滬深交易所有著不同分工，但法律地位一樣。北交所與滬深交易所、區域性股權市場錯位發展，并不是新三板換了一種稱呼。

NBD：北交所上市公司和創業板上市公司、科創板上市公司的區別在哪里？

劉平安博士：北交所上市企業和創業板公司、科創板公司的市場定位不一樣。北交所服務的企業偏向于發展階段更早一點、規模偏小一點、創新能力更新一點。簡單來說，企業具備更早、更小、更新的特點。

北交所與科創板和創業板因其差異化的市場定位，可以為處在不同發展階段、規模大小不等和風險各異的創新型企業提供資本市場服務?？苿摪搴蛣摌I板服務成長階段偏后、企業規模較大、科創屬性更強、風險相對較低的科創型中小企業。

相對科創板和創業板，北交所服務那些“更早、更小和更新”的科技創新型中小企業，這是科創資本市場體系的基礎性市場。差異化的市場定位使市場各層級上市公司錯位發展，讓金融資源得到充分利用，市場功能得以充分發揮。

NBD：北交所上市企業存在高估值、高溢價的問題嗎？

劉平安博士：我們觀察了第一批在北交所上市的企業，平均首發市盈率是25倍左右，在二級市場的市盈率高于40倍。相對于創業板和科創板，這批上市企業的估值要低一些?？傮w說來，北交所企業的市場估值與企業的基本面大致相符。

“投資重點是觀察有無核心競爭力、財務真實性”

NBD：能簡單說一些金長川資本投資北交所上市企業的情況嗎？

劉平安博士：首批上市的北交所企業中，我們一共投資了15家。我們投資參考的維度，第一就是看行業，投資集中在戰略新興行業，特別是信息科技、生物醫藥、高端裝備制造。

第二個投資維度是上市企業有沒有核心技術。我們有一個投資原則，一般不會投只有商業模式而沒有硬核科技的企業。

第三就是要投資細分行業的龍頭，既要有核心競爭力，還要有持續競爭力。

另外還要看企業的成長性，年收入復合增速要在20%以上。

不難發現，我們投資的思路和邏輯其實與投資創業板和科創板上市企業一樣，這是一種普遍性做法。

NBD：關注到公司投資了一家生物醫藥企業，但這家企業目前依然虧損，是不是不符合公司的投資邏輯？

劉平安博士：生物醫藥行業和其他行業不一樣。對于生物醫藥企業，我們更關注它的臨床進展、研發管線布局、臨床前三期什么時候出來、獲批上市后的市場規模有多大等維度。

NBD：這種投資邏輯很接近港股生物醫藥企業，不唯利潤論？

劉平安博士：可以這么說，與成熟市場的投資邏輯是相通的。

NBD：通過一些北交所上市企業的招股書可以發現，它們過去或多或少存在財務不規范等問題，這會影響到自身估值嗎？

劉平安博士：你說的這個問題確實存在，在我們的投資維度中，財務真實性是用以考量企業的重要因素之一。然而另一方面，我們也要去理解這些公司歷史上發生過的不規范問題。

小公司的財務規范程度要差一點，肯定沒辦法和創業板、科創板的成熟企業相比。但這批企業有新三板掛牌的經歷，通過律師、會計所等中介機構的專業性服務，在財務、內控以及法律法規層面，相對未掛牌的初創企業，已經比較規范。它們的財務風險、法律、治理結構風險要低很多。

當然，和真正的成熟上市企業可能還存在差距。但我認為，北交所給了真正優質、創新型企業生長土壤，這是很重要的培育和規范過程。掛牌上市之后，它們也會按期披露財報，規范運作日常經營，熟悉信披規范和準則。從某種意義來講，這其實也是企業成長的過程。我們要理性看待企業的這種成長，這是北交所之于它們的意義。

NBD：北交所鼓勵專精特新企業，是否會由此誕生出千億市值企業？

劉平安博士：肯定會出現。目前北交所上市公司的最高市值離千億市值已經不遠了。

北交所市場和滬深交易所有些市場差異，但從長遠來看，估值差異和流動性差異都會縮小。

NBD：北交所會迎來大批企業上市，會不會出現強者恒強，流動性依然集中在頭部企業的狀況？

劉平安博士：這個是必然趨勢，注冊制會導致價值分化的趨勢更加明顯。不管是在北交所，還是在創業板、科創板，都需要公司做到足夠優秀。優秀的企業會脫穎而出，劣質企業慢慢被淘汰，市場就是這樣。

“北交所將大大改善流動性”

NBD：看過您以前的觀點，您認為北交所的設立改革了新三板的弊端，主要表現在哪些方面？

劉平安博士：首先是解決了市場對新三板信心不足的問題。以往新三板多為市場所詬病，企業掛上去之后融不到資。投資者也抱怨，錢投進去了，又無法變現，缺乏一個變現通道。

因為基礎制度沒有出來，市場信心也沒有出來。新三板改革了無數次，但距離交易所還是差了一步。

NBD：確實是如此，比如目前投資者的門檻已經降低了很多。

劉平安博士：所以說，北交所出來后，充分解決困擾新三板的問題。自2019年一系列改革舉措之后，新三板降低了投資者資金門檻?，F在北交所降低到50萬元，降低到和科創板差不多的準入門檻。過去新三板投資者規模太小，就是因為投資者的門檻太高。

一旦流動性的問題解決，緊接著就能解決過去市場價值被低估的問題。新三板、精選層有很多優質標的，但相比交易市場，優質標的存在價值被嚴重低估的問題。

隨著流動性的根本性改善，大量優質“專精特新”中小微企業會源源不斷進入新三板，最后到北交所實現上市融資。新三板近十年的發展為北交所的設立奠定了市場基礎和制度基礎，而北交所的設立將會大力帶動新三板持續健康發展。

NBD：市場流動性不夠，PE/VC風投資本無法退出，似乎很影響投資熱情？

劉平安博士：以前是投資進去，退不了?，F在，資本去投新三板基礎層和創新層公司，然后從北交所退出。從這一層的意義來講，北交所建立了資本“投”和“退”的良性生態循環。

北交所與新三板層層遞進的市場層級結構相輔相成，北交所對基礎層和創新層發揮示范引領作用，基礎層和創新層將對北交所形成有力支撐。

所以說，北交所對新三板極其重要。

新三板自2012年成立就明確定位為創新型、創業型、成長型中小企業服務的資本市場。經過近十年的發展，奠定了較好的市場基礎，制度安排也在市場發展中不斷完善。

北交所的設立，不僅讓市場參與主體看到了新三板在國家經濟發展和資本市場改革中的重要作用，也讓市場看到了國家大力支持和發展新三板的信心與決心。有了足夠的信心，再加上制度安排逐步到位，市場也就具備了持續健康發展的基礎。

NBD：北交所推出之后，如何看待它和創業板、科創板之間的關系？是否會存在競爭狀況？

劉平安博士：從北交所、科創板和創業板的制度安排來看，三個市場更多的是錯位發展、各具特色，共同構筑資本市場支持科技創新、支持中小企業創新發展的新格局。這種格局將促進各大交易所不斷提高服務上市公司的水平和能力，提高科創資本市場的整體服務效率和運行效率。縱觀全球科創資本市場，這種協同發展的科創資本市場體系也是獨具中國特色的。

NBD：根據過去新三板轉板制度，企業可通過“基礎層-創新層-精選層-轉板”的路徑完成上市。北交所設立并試點注冊制后，精選層企業無需轉板直接完成上市。這一變化背后會帶來哪些積極的影響？

劉平安博士：轉板機制的安排，不論是從法律地位還是市場地位，均實現了北交所市場與滬深交易所市場的無縫對接。一方面，轉板機制滿足了北交所上市公司因企業成長而產生更大的融資需求和上市地選擇的需要，可降低企業發展過程中進行資本運作的顯性財務成本和企業上市的機會成本；另一方面，轉板機制使北交所與滬深交易所的市場資源得以整合，市場資源共享，市場效率整體得到提高。

NBD：怎么理解您所說的顯性財務成本和企業上市的機會成本？

劉平安博士：比如，我一個企業做大了，就想要到更大的市場融資，抓住擴張的機會。在企業不同的發展階段，要匹配不同的融資市場，以滿足企業對融資的需求，就能降低企業融資的財務成本和機會成本。企業在較早階段，先上新三板，在規范和培育的同時，先進行小規模融資，滿足了北交所上市條件后，進行較大規模的融資。隨著企業的進一步發展壯大，如果要進行更大規模的融資，就有必要轉板至科創板和創業板。

NBD：最近一些精選層公司轉板公告顯示，有一部分企業還是傾向于創業板，您怎么看待這種選擇？

劉平安博士：不同市場如果存在估值和流動性差異，企業才會選擇轉板。

現在創業板估值較高，所以企業愿意去。但北交所出來后，隨著制度規則的逐步完善，流動性、估值差異也會縮小，以后企業的轉板動力就會沒有那么大了。這就好比兩邊市場原來有一個水位落差，當落差平衡之后，水往低處流，市場就會逐漸接近。

圖片來源：攝圖網-401706560

“北交所更考察投資者擇股能力”

NBD：從交易規則看，北交所和創業板、科創板有所差異，開市之后是否會造成資金分流？

劉平安博士：必然會造成部分資金分流。

在漲跌幅限制方面，北交所對股票交易實行30%的價格漲跌幅限制，在向不特定合格投資者公開發行的股票上市交易首日（不包括增發）、退市整理期首日無價格漲跌幅限制；而科創板、創業板對股票交易實行20%的價格漲跌幅限制，首次公開發行并在科創板、創業板上市的股票，上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制。在創業板實施20%漲跌幅限制之后，也出現資金更青睞創業板的狀況。

NBD：您預估過北交所交易正常化之后的單日成交金額嗎？

劉平安博士：現在新三板單日成交金額在一二十億元規模，我預估北交所的交易規模能增長到30億元。道理很簡單，交易門檻降低，投資者擴容，成交額有約一倍的增長也是很正常的。

NBD：創業板和科創板改革實施的漲跌幅限制都是20%，北交所則是30%，您認為是出于哪方面考慮？另一方面，北交所開市是否會出現類似游資爆炒的狀況？

劉平安博士：都是有可能的，交易制度存在差異，也有炒作的可能。但30%的漲跌幅既能讓投資者獲得超額收益，也有虧損風險，這其實是資本市場盈虧同源的道理。30%其實是北交所增加風險收益比的表現，北交所上市企業都是一些規模較小的公司，投資風險大，這就需要大的收益空間來平衡風險。況且，北交所更加寬松的漲跌幅限制，為二級市場交易提供更為充分的價格博弈空間，能更好發揮市場的價值發現功能。

NBD：這樣會吸引散戶進入嗎？一般而言，散戶投資者比較容易受賺錢效應的影響。

劉平安博士：因為交易門檻限制，現在的新三板成交主體依然以機構為主，有70%、80%的成交都是由機構完成。實際上，在這種市場，散戶投資者很難賺到錢。因為新上市企業很多，各個行業、領域專精特新的企業很多，你擇股的難度就會增加，這就要求你有更專業的股票篩選能力，這種要求肯定會比你在創業板投資高很多。

NBD：精選層也有很多趨勢性牛股，比如貝特瑞，市值已經超過900億元，很有可能成為北交所首只千億市值股。散戶能否按照趨勢技術投資的思路，通過定投取得投資收益？

劉平安博士：龍頭畢竟是少數。一個牛股趨勢走高，從合理估值到較高估值，意味著未來超額收益的空間縮小。你不能保證它會一直上漲，如果趨勢調頭，該怎么辦？

NBD：北交所交易規則僅有漲跌幅的變化嗎？

劉平安博士：北交所交易規則最大的創新其實是混合交易制度，即一只股票同時有兩種交易方式，一是連續競價交易，二是做市商交易。連續競價就是我們常見的那種交易模式，做市商是由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價）。做市商的好處是發現價值功能增強，平抑市場波動。之前我也提及，規模更小的企業風險大，做市商有價值發現的功能。

NBD：此前，精選層開市有企業破發，北交所上市也存在這一風險嗎？

劉平安博士：我認為不會。因為北交所定價機制發生改變，由以前的詢價機制變為直接定價機制。而在直接定價機制中，上市企業首發市盈率是比較低的。更重要的是，個人投資者門檻降低至50萬元，投資人規模擴大，破發的概率會大大降低。

NBD：北交所的發行規則和創業板、科創板有哪些區別？

劉平安博士：科創板、創業板首發要求是公眾股發行不低于總股本的25%，北交所則是公眾股合計占比達到25%即可。換言之，如果企業在新三板的基礎層和創新層進行過定增融資，則首發比例與原公眾股加起來不低于25%即可。

“退出機制更利于風投資本”

NBD：北交所對創投PE會帶來哪些方面影響？

劉平安博士：北交所的成立，也將打破目前PE行業的市場競爭格局。首先，以前不太關注新三板的創投機構會大量進入這個市場尋找新的市場機會。因為，北交所的成立將改變新三板市場流動性不足的局面，同時為創投機構提供退出機制。

其次，對于那些扎根在新三板的創投機構，因其有通暢的項目渠道，以及市場的先發優勢，將會有一批優秀的創投機構在三五年內快速成長起來，使PE行業的市場競爭格局發生改變。

第三，北交所和新三板層層遞進的市場結構，幾乎涵蓋了PE行業的全產業鏈投資。創投機構投資新三板和北交所的主要環節包括：一是在新三板掛牌前投資，這和傳統的VC、PE沒有本質區別；二是對新三板基礎層和創新層進行定增投資；三是參與北交所上市公司公開發行時的戰略配售投資，以及詢價和打新。

第四，相對于傳統的PE投資，創投公司參與新三板和北交所投資將具備多個優勢：一是掛牌與上市門檻低，項目眾多，投資機會多；二是企業價值成長的速度快，價值成長的空間大；三是市場集中，投資項目的信息搜尋成本很低；四是均是公眾市場，其規范性和透明度會大大降低企業的規范性成本和財務風險。

NBD：對于券商又有哪些影響？

劉平安博士：券商基于自身成本和收益的權衡，以前從事新三板業務的激勵與動力不足，再加上流動性問題始終得不到有效解決，大部分券商選擇離場。即使去年7月推出精選層之后，這種情況依然沒有得到根本性改觀。

北交所的成立將扭轉這種局面，重構券商的市場競爭態勢，主要表現在：一是大批券商會進入北交所尋找全新的市場機會，都希望在這個新市場能切到“蛋糕”。二是新的市場機會出現后，各個券商會根據自身的資源稟賦進行重新戰略定位。北交所因其市場定位在為中小企業提供資本市場服務，大券商保薦單個項目的收益相對于A股而言要低很多，北交所可能更適合許多中小型券商開展業務，因此北交所可能會成為大量中小券商的主戰場。三是券商的專業化能力將得以不斷提升。北交所試點注冊制，市場化程度較高，不管是股票的發行和交易，都對券商的專業能力和服務水平提出了更高要求。四是千篇一律的券商服務模式會發生分化，特色券商會涌現。有的中小型券商可能專門定位在新三板和北交所，甚至可能專門定位在某一項具體業務，比如只做保薦業務，或做市業務，以提供更加專業化和精準化的市場服務。