每經記者｜文巧    每經編輯｜蘭素英    

6萬、7萬、8萬、9萬，10萬美元/噸關口！

盡管從事金屬交易已有30年，面對近期倫鎳的瘋漲，基金經理盧克·薩德里安仍然瞠目結舌。在漫長的職業生涯中，他再一次感覺到，倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，以下簡稱LME）的交易如此充滿風險。

3月7日至8日，在LME大廳中央的紅色環狀沙發上，交易商們見證了該交易所三十年多年來的最大危機——倫鎳上演“史詩級逼空”行情，傳言稱青山控股遭外資逼空，鎳價兩天連續暴漲近250%。

倫鎳的暴力拉升被戲稱為“妖鎳瘋漲”，在價格暴漲至10萬美元/噸的高位后，LME在8日暫停了鎳合約交易并取消了當天的鎳交易。截至發稿，該合約交易仍未重啟。

與許多市場資深人士一樣，考慮到潛在的系統性風險，薩德里安決定離開。“很長一段時間以來，LME一直是我的生計，這令人心碎，”他感嘆道，“鑒于當前的不確定性，我決定退出所有LME頭寸，盡管我還非常看好銅的前景。”

《每日經濟新聞》記者梳理發現，自1988年來，這家擁有140歷史的老牌交易所已三度面臨“鎳危機”的局面，是什么導致鎳價波動頻繁？LME此番為何采取這樣的干預措施？折射出的又是什么樣的背后故事？

圖片來源：新華社發

34年來首次暫停鎳交易

在倫鎳價格創下紀錄高位之后，LME于8日發布公告，暫停鎳合約交易，推遲原定于9日交付的所有現貨鎳合約的交割，并取消所有在英國時間8日凌晨00:00或之后在場外交易和LME select屏幕交易系統執行的鎳交易。

這意味著，3月8日所有的鎳交易宣告無效。自1988年以來，這還是LME第一次暫停鎳合約交易。在后續的公告中，LME規定了重新開放交易的兩大標準：第一，需要確保完成安全重新開放的操作程序；第二，在重新開市前，需要完成對多頭頭寸和空頭頭寸凈額結算的可能性分析。由于沒有達到上述標準，3月11日，鎳交易仍未重啟。

若重啟交易，鎳合約開盤價格如何界定？LME在公告中明確，計劃為所有鎳的直接合約設置漲跌停限制，預計上下限的變動幅度為10%，意味開盤價會相對于3月7日的收盤價有10%的變動。不過，該上下限的指標仍然有待LME進一步分析確定。對于這一指標的考慮因素，截至發稿，LME仍未答復《每日經濟新聞》的置評請求。

為了進一步提升市場秩序，LME允許在復盤日之前，就每個鎳合約的提示日期，持有人可以自愿抵消多空頭寸的方式離場。

對于LME的決策，港交所原行政總裁李小加在接受媒體采訪時表示，這是LME清算所基于交易清算規則所做的決定，符合市場交易規則。

據報道，LME在規則設計上，是比照國際市場的OTC，大戶之間的市場，但在核心的保護措施、維護市場秩序和風險應對方面，制度的設計和內地的交易市場本質上是相似的，當市場極度波動和失序時，交易所和清算所可以采取風險管控和維護市場正常秩序的措施，因而此次暫停交易符合市場交易規則。

LME的決定遏制了鎳合約前所未有的價格飆升，避免了市場的更大波動，彭博社報道稱這一決定獲得了許多交易商的贊同。但是，也有一些多頭頭寸持有者質疑，認為中止交易的決定的確避免了空頭的損失擴大，但實際上是以犧牲多頭作為代價的。

系統性風險

緊接著，似乎是為了回應質疑，LME在其官網上為暫停交易的決定進行了說明。“飆升的價格給市場帶來了系統性風險，產生的追加保證金遠遠高于以往的水平，并增加了多次違約的重大風險。”該交易所寫道。

“（暫停交易的）原因是非常清楚的，在亞洲時間段看到的價格已經與實際情況脫節了。我們必須介入，以確保不會將價格推向不利于市場和參與者數量的方向。”LME首席執行官馬修·張伯倫（Matthew Chamberlain）在接受彭博社電視采訪時這樣說道。

要了解LME所說的“系統性風險”，首先要了解LME的追加保證金制度。LME所有的清算要通過LME清算所來完成，在交易規則中，LME清算所要求經紀商每天存入現金或“保證金”以彌補客戶頭寸的潛在損失。

如果市場壓力較大，金屬期貨價格飆漲不受控制，保證金會越來越高，客戶可能難以在短時間內籌集足夠的現金或抵押品來滿足追加保證金的要求，無疑會增加違約的可能性。而這個時候，經紀商可能背負巨額債務導致破產，LME也將面臨巨大的壓力。

1985年“錫危機”的記憶還歷歷在目，彼時受經濟蕭條、錫循環利用的發展和包裝中被鋁替代的影響，錫價下滑。國際錫理事會為了維持錫的高價在LME大量買入錫，但與此同時，一些看空倫錫的歐美基金大量拋空錫。

期間，倫錫價格如過山車一般，從25000美元跌至20000美元，又拉升至23000美元，最后再度暴跌至18000美元左右。最終，1985年10月，國際錫理事會宣告破產，無力償還對銀行和金屬經濟上的債務，導致各代理經紀公司損失高達數十億美元，LME也被迫關閉錫交易長達4年。

此次“妖鎳飆漲”事件中，若LME沒有“拔掉網線”，部分經紀商可能也將面臨生存難題，交易所恐怕也難扛壓力。“對客戶和市場來說，違約是一個非常不希望發生的事件，因為這將帶來重大的沖擊。”張伯倫說。

他進一步表示，LME的根本責任是穩定市場，交易所已經做出了正確的決定，來保證市場的長期穩定和未來。

“自救”?

此次暫停鎳交易的決定為何由清算所來拍板？清算所在此次事件中究竟扮演著什么樣的角色？

2012年6月15日，在時任“掌舵人”李小加的主導下，港交所花費了14億英鎊，將LME——這家140年歷史的老牌交易所收入麾下。

在近日接受媒體采訪時，李小加透露了一個鮮為人知的細節，港交所花費20億美元買入LME之后，又花了近3億美元建立了LME清算所，而這次恰恰是LME清算所啟動了相應機制來取消鎳合約交易。在此之前，LME會員的所有清算業務都是通過倫敦清算所做的。

與1985年的錫危機相比，LME現在對這樣的情況有更好的緩沖，當年還沒有清算所來保護經紀商免受國際錫理事會財務崩潰的影響。

“不掌握清算，交易所就沒有‘牙齒’來管控市場，交易所只負責撮合交易，管不到倉位和是否平倉，只有清算所才能管這些事情。”李小加解釋，港交所當時購買LME時就已經制定了清晰的后續方案，即建立清算所，讓所有會員將清算業務劃歸到LME，這種強勢的一連串的改革組合拳保證了LME的抗風險能力，確保了LME具備應對市場重大波動能力。

由此可見，LME清算所對于LME的抗風險能力起著至關重要的作用。此次倫鎳逼空事件是LME三十年余來再次遭遇的最大危機，鑒于潛在的系統性風險，在部分投資人士眼中，停市動作也被視為LME的自救。

另一方面，從LME官網披露的財務數據來看，2018年，LME的營收和其他收入約為9340萬美元，同比增長2%。2019年，這一數字約為9854萬美元，同比增6%。到2020年，這一數字約為1.02億美元，同比增幅較上一年有所收窄，達到4%。

此外，記者查詢港交所財報發現，LME收費金屬合約交易的平均每日成交量（ADV）已連續數年下滑。2019年，收費金屬合約交易ADV（不計行政交易）為617000手，同比下降2%。2020年約為571000手，同比下降7%。2021年約為547000手，同比下降4%。

若鎳價波動持續導致崩盤，加上交易量連年下降的壓力，LME也許會面臨巨大挑戰。

而從競爭層面來講，LME面臨著來自上海期貨交易所和芝加哥商業交易所（CME）的夾擊。據路透社報道，隨著2020年下半年工業活動開始復蘇，2020全年上期所成交量飆升，但相比之下，LME交易量卻在大幅下跌。此外，在鈷和鋰合約上，LME和CME也形成了激烈的競爭。

不過，對于“自救”的說法，張伯倫表示，LME做出的這一系列決定，不是從LME自身的角度考慮，LME并不面臨風險。

“鎳危機”何以頻發？

“妖鎳瘋漲”令人震驚，但并非沒有先例。

早在1992年，路透金融專欄作者西蒙·克勞（Simon Clow）在其著作《國際鎳貿易》（The International Nickel Trade）中曾這樣描述，“LME（鎳）合約被批評為缺乏流動性、不具代表性、容易被操縱且易波動。”

1988年，倫鎳在一次5分鐘的圈內交易(ring-trading)期間飆升50%，從10000美元升至15000美元。按照當時的標準，這個漲幅約等于現在的鎳價漲到101365美元左右。當時，交易商公開抗議，幾乎引發肢體沖突，迫使LME不得不短暫停止交易。

再將指針撥至2007年，LME那時也面臨著另一場“鎳危機”，倫鎳在當時創下51800美元/噸的歷史新高，空頭損失慘重，以至于 LME不得不改變借貸規則，將幾個占主導地位的小型多頭頭寸歸類為一個實體。

“自 LME 于 1979 年推出鎳合約以來，它就一直有著魔鬼般的歷史，”路透的一篇評論文章寫道，市場亂象屢次發生的根本原因并未改變，貫穿三場鎳危機的共同主題是LME的低庫存，甚至一些頭部鎳制造商想要交付實物金屬來平倉也面臨困難。

自今年年初以來，LME的鎳庫存一直在下降。截至3月4日，鎳可供實物結算的開放噸位總計僅為 36654 噸。LME頭寸報告顯示，其中一半以上掌握在一個實體手中，但報告并未明確該實體的身份。

另一方面，危機背后折射出的也是鎳本身的可交付性問題。

“批評者說，部分問題與合約的結構有關，”克勞寫道，“每年的鎳產量中只有少數鎳符合LME合約交割，LME庫存僅占全球產量的很小一部分。”

這個問題到今天依然存在。根據規定，只有1類鎳（純度大于99.8%的鎳）符合LME合約交割。而世界上大約一半的鎳是精煉程度較低的2類鎳——如鎳生鐵、鎳锍、鎳鐵、硫酸鎳。

因此，當價格異常時，公司可能很難通過實物交割進行“逃生”。例如，在青山控股的鎳產量中，并不包含I類鎳，這也是為什么此前該公司面臨拿不出足夠現貨交割的原因。

自鎳合約推出以來，鎳的可交付性問題一直籠罩在LME之上。90 年代，業界曾就交易所和供應鏈定價之間的脫節進行討論，但最終發現，為高度可變的金屬（如鎳鐵純度在20%~40%之間，鐵含量范圍廣）找到完美的交割標準是不可能的。

“在此番混亂之后，LME需要思考如何管理鎳市場，鎳市場也需要思考如何處理其定價風險。”路透的評論文章總結道。

封面圖片來源： 攝圖網--401052364