每經記者｜李娜    每經編輯｜彭水萍    

公募基金醫藥持倉比例，已創2013年以來的近十年新低！而且，公募基金對醫藥配置意愿持續低迷已超一年！醫藥行業估值已不到25倍，處于行業近十年來相對低位區域。

醫藥這個昔日被市場競相追捧的黃金賽道，自2021年7月以來持續回調，當下已被貼上了“估值底”、“機構配置底”等一系列標簽。

與此同時，醫藥股的投資價值也被券商反復推薦給公募基金等機構投資者。

4月以來的反彈，新能源勢頭兇猛，那么誰會成為其接棒者，會是醫藥嗎？三季度，機構會加大配置醫藥股嗎？我們是否該準備上車呢？

 

陰差陽錯的創新藥ETF堅守者

2020年4月10日，銀華基金創新藥ETF正式上市。當日開盤價1.043元，收盤價為1.028元，最低價為1.021元，全天成交超過12億元。

投資者老王（化名）則是在當日“小試牛刀”，購入了上千份。

在老王的記憶里，那時的醫藥正是牛市，被不少忠實粉絲稱為“永遠的機會”，那時市場流行一句話：如果說醫藥板塊是A股的黃金賽道，那么創新藥就是黃金賽道中的核心資產。

不負所望，在隨后的4個月，創新藥ETF成交價格于當年8月6日觸摸到了上市以來最高點1.638元。不過，老王并沒有選擇賣出，醫藥向來是牛股的集中營，還想等等看。

Wind數據顯示，截至2022年8月10日，4860只A股自上市以來股價漲幅排名前十五只股票中，共出現了云南白藥、片仔癀、長春高新和恒瑞醫藥四只醫藥個股。

也許是買入的份額并不多，老王漸漸遺忘了賬戶中的創新藥ETF，陰差陽錯地成為了一名持有創新藥ETF兩年多的堅守者。 

截至2022年8月10日，創新藥ETF的收盤價為0.975元，老王的這筆投資已產生了虧損。不過，面對醫藥股自2021年下半年以來的持續調整，超過一年的創紀錄低迷周期，面對當下醫藥股持有者的脆弱心態，坐了三波過山車的老王卻并不擔心。

“除了當下熱門賽道新能源外，我覺得長期看醫藥始終都是朝陽產業，只是現在并不是風口”，老王告訴記者。

圖片來源：攝圖網-500510556

對于當下的創新藥，融通醫療保健基金經理蔣秀蕾接受電話采訪表示，“創新藥之前受到市場、機構的關注，主要是大家看到藥企有明顯的產出效應。但是，后面市場發現創新藥也會受醫保談判降價的影響，此外，市場也擔心創新藥的持續研發、產出能力。現在市場對創新藥的看法過于悲觀，因為創新藥從研發到產出，需要時間成本，但該有的成果總會有的。”

博時基金權益投資三部基金經理張弘在微信上表示，目前A股投資者正在第一次完整地經歷創新藥投資周期。“過去，我們認為創新藥行業可能不具備周期性，會延續迅猛向上的發展勢頭。比如，2017年中國加入ICH，也使我們對創新藥投資保持比較樂觀的態度。當時，我們預估中國創新藥會在5-10年的時間里走向世界”。

在張弘看來，基于上述預期，中國的創新藥投資出現了兩個發展周期，包括實業上的周期和投資上的周期。第一是實業上的周期，中國真正的創新藥崛起需要一個過程，在發展過程中往往會出現各種波折。第二是投資上的周期，鑒于創新藥市場預期良好，導致短期的泡沫，2020年創新藥市場泡沫到達頂點，2021年創新藥投資開始回落，后面導致了市場情緒的悲觀。在國內需求狀態下，創新藥投資依舊是大的趨勢。只是目前創新藥是一個周期成長股，正在經歷一定幅度的回調。最近，全球的創新藥資產都在縮水，美股創新藥也經了歷史上最大的回調。

公募配置醫藥比例已創近十年新低

Wind數據顯示，2022年上半年，TMT、金融地產和醫藥進入了主動偏股型基金減持的主力名單。從減持幅度來看，醫藥僅次于電子，成為減倉榜的第二位。

中信證券醫藥研究團隊整理統計顯示，截至2022年二季度末，全部基金中醫藥股持倉占比為10.3%，同比及環比分別下降4.58個百分點、1.53個百分點。主題醫藥基金中醫藥股的持倉占比為96.95%；扣除醫藥基金后，市場整體的醫藥股持倉占比為6.03%，同比及環比分別下降4.29、0.73個百分點，為2013年以來歷史最低點。

興業證券醫藥研究團隊此前曾撰文表示，回顧來看，剔除醫藥基金的醫藥股持倉占比于2021Q4降到歷史10年的底部水平，在2022Q1相對穩定后于Q2環比進一步下行。

毫無疑問，上述一連串的數據表明，醫藥板塊總體處于超配，扣除醫藥基金后處于低配，遠低于2014峰值持倉比例20%的水平。

“確實，券商那邊在提醒我們機構對醫藥的配置很低了。”某公募基金經理電話中向記者表示。     

而中信證券醫藥研究團隊的進一步研究顯示，醫藥板塊基金持倉已達歷史底部，疫情防控背景下相關熱點領域與業績增長確定性較高的CXO、醫藥器械和醫療服務等領域的配置較為集中，但整體估值中樞同比已經大幅下移，處于近幾年的估值最底部。

從個股來看，公募基金醫藥重倉持續聚焦龍頭。2022年二季度末，公募基金重倉醫藥個股數為207只，較2022年一季度末減少41只。2022年二季度末持有基金數最多的前三名股票為：藥明康德、邁瑞醫療、愛爾眼科，機構抱團現象依舊明顯，超過100只基金持有的股票共計13只，超過50只基金持有的股票共計23只；持有市值最多的前三名股票為：藥明康德、邁瑞醫療、愛爾眼科，排名與持有基金數最多的前三名股票一致；從持股占流通股比例來看，2022年二季度末基金持倉占流通股比例前三名股票分別為：九州藥業、采納股份、泰格醫藥。機構持有流通股比例較大的公司多為行業龍頭企業，以及受國內政策變動影響較小、國際化程度較高的中型企業。

資料來源：wind,中信證券研究部

與此同時，選擇減持醫藥股的還不僅僅是公募基金，北上資金也選擇了一致的動作。來自興業證券策略團隊的研究發現，對比二季度，主動偏股型基金和北上資金對各行業的加減倉比例來看，公募和外資均選擇了同步減倉醫藥、銀行、電子板塊中的細分行業較多。

公募醫藥持倉低迷超1年

公募基金對醫藥股配置創出新低，背后是醫藥股的持續低迷。

眾多機構偏愛的藥明康德（SH603259，股價94.51元，市值2795億元），自2021年7月1日股價在160元/股上方上演一日游后，開啟了下跌模式，今年2月中旬最低逼近80元/股，區間最大跌幅超過了47%。截至2022年8月11日，該股的收盤價為94.51元/股。

千億疫苗龍頭智飛生物(SZ300122，股價99.02元，市值1584億元)，曾在2020年不到一年半的時間里大漲3.74倍，并于2021年5月17日盤中一度刷出了230.69元/股的歷史新高。如今，盡管8月11日大漲6.55%，這只曾經的牛股當日收盤價也只有99.02元/股。

持續的回調也反映出機構對醫藥股不斷減退的熱情。

圖片來源：攝圖網-500676458

融通醫療保健基金經理蔣秀蕾在電話中向每日經濟新聞記者表示，“分析過去10年醫藥板塊的機構持倉，配置意愿明顯低迷的大概有4個時間段：一是2010Q3至2011Q1，二是2014Q1至2014Q4，三是2016Q3至2017Q3，四是2021Q2到當前。”

那么，從上述時間段來看，2021年二季度以來，公募基金對醫藥配置意愿低迷已超一年，且持續的時間已超過前三次。

蔣秀蕾進一步分析稱，“總結來看，歷史上前3次低配的原因并不完全一致，但是大部分時候政策起到了至關重要的作用。”

在基金經理蔣秀蕾看來，第一階段為：2010Q3-2011Q1，基金配置意愿低主要因為“雙信封”為代表的招標限價政策。在此之前，2009年醫保目錄擴容帶來了醫藥板塊業績整體加速，同時伴隨全基醫藥持倉從不足5%快速提升至接近15%。而2010Q3安徽“雙信封”的執行，開啟了制度化的招采降價，引發市場對醫藥行業盈利信心的受挫。

第二階段為：2014Q1-2014Q4，主要原因是高持倉集中度背景下的市場風格切換。醫藥自2012年起經歷了一輪明顯的配置提升（主要原因是招標限價政策糾偏以及衛生部投資政策推動，醫藥板塊業績自2012Q1見底快速回升）之后，全基的醫藥持倉水平已經達到了17%左右的歷史極高值，而此時大盤逐步進入牛市環境，醫藥在當時仍然屬于防御型板塊，配置偏好開始快速下降。另外，2014年針對醫藥領域的打擊商業賄賂也可能有一定原因（由GSK商業賄賂引發）。

第三階段為：2016Q3-2017Q3。這一階段是系列改革政策密集出臺的階段，同時疊加2015年以后醫藥板塊利潤增速邊際有所下行。這期間的政策主要包括“兩票制”、取消藥品加成、一致性評價等等，對醫藥行業，尤其是流通、制藥板塊造成了一定負面影響。同時，這期間也是周期股表現較好的階段，醫藥配置水平持續下降。

第四階段為：2021年的5月份至今。主要原因有幾個方面：一是前期整個醫藥板塊漲得比較多，也需要消化漲得過快的估值；二是，這兩年市場把關注的焦點更多地放在新能源賽道上，醫藥行業的熱度也有所降溫；三是，疫情的出現加速了醫藥的行情，投資者對疫情常態化這一現象也有了更多的認知。

博時基金權益三部基金經理張弘認為，2016年、2018年，醫藥板塊經歷了行情低迷的階段。2016年的主要原因在于板塊短期邏輯不清晰。經歷了2015年的互聯網醫療+精準醫療的行情之后，醫藥直到2017年才重新找到新邏輯——創新升級。而2018年是由于醫保局推行“帶量采購”，市場對醫藥板塊的長期空間出現爭議。但市場在2019年馬上聚焦于醫療創新+消費的大邏輯，板塊重新回到上漲的趨勢。

尚待東風：政策催化劑

而備受市場熱議的是，除了“機構底”，醫藥股正在經歷的還有估值底。

數據統計顯示，近10年以來，申萬醫藥整體板塊估值中樞是37.62，最高值為2015年6月12日的74.37，最低值為2022年5月24日的22.66。

東莞證券醫藥研究團隊的統計顯示，截至2022年8月5日，SW醫藥生物行業整體PE（TTM，整體法，剔除負值）約24.6倍，低于行業2012年以來估值中樞，位于67%的分位；相對滬深300整體PE溢價率為115.2%，處于行業2012年以來相對滬深300溢價率中樞的54%分位。目前估值處于行業近十年來相對低位區域。

二級市場上，醫藥行業經歷了2019和2020兩年牛市后，2021年以及2022年1-7月醫藥指數漲跌幅均為負值，為-23.1%。就單月表現來看，2022年以來申萬醫藥指數也是漲少跌多，6月申萬醫藥指數有所回升后，7月申萬醫藥指數下降7.5%。

某券商資深醫藥分析師在微信上告訴記者，“我覺得現在醫藥確實是屬于一個比較低估的時候，可能缺一個比較明顯政策催化劑，但是從絕對的股價來說，從估值，從機構配置的比例來看，都是比較低的。”

上車往哪里開？

現在醫藥股身上疊加的是“三重底”，這是不是意味著我們可以準備上車了呢？如果可以上車，目的地又該駛向哪里？

東吳證券分析師朱國廣認為，目前主流市場策略分析大都看好醫藥板塊，主要原因是醫藥板塊及其估值均處于近十年低位，寬基雖然有所加配醫藥板塊，比例仍然有限，主要原因是消費醫療、科研服務板塊估值較貴等。三季報行情與估值切換有望迎來共振。

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蔣秀蕾則告訴記者，“如果跟歷史上做對比，從整個季度的維度來看，醫藥行業一共是有六次超配。六次超配主要的原因歸屬來自于行業整體的景氣度的向上，還有自身的剛需屬性帶來的熊市避風港效應，比如說2008年的第二季度還有2015年的第二季度；第三個就是供給側的大繁榮帶來的高景氣度和個股的增多。比如說2012年的第二季度和2019、2020年這兩年。這六次超配也帶來了行業自身的高估，但是醫藥行業跟消費品行業不同的是，有政策持續長期的影響因素。從現在往后看，醫保局帶量采購等政策對于國內醫藥行業影響越來越常態化。”

縱觀最近幾年醫藥股牛市，投資者會發現其投資邏輯的主線，就是抓住主賽道的頭部公司，而2021年下半年以來，個股性價比顯得更為重要。2022年6月開始，醫藥的修復過程似乎已經開啟，但并不樂觀。

未來醫藥投資可考慮四條主線，蔣秀蕾則是認為，第一條是政策，比如，中藥，目前很多國企改革的標的集中在中藥板塊。過往，中藥主要邏輯是提升估值，中藥板塊整體性的盈利增速并沒有明顯改善。現在來看，中藥中的一些細分賽道出現了明確變化，比如中藥配方顆粒、明星中藥單品，未來業績增速有望提升。

第二條是科技，目前反彈比較多的是小市值、大單品的公司。國內A股市場，創新藥逐步從先前過于悲觀的預期當中舒緩過來，目前已經出現了拐點。從中長期來看更關注，平臺型、服務于創新藥的公司、公司產品管線和大單品能夠符合未來發展方向的公司。

第三條線是成長，也是最近醫藥反彈的主力，包括CXO、科研賽道眼科這樣的耗材、醫療新基建。

第四條主線是復蘇，比如流感疫苗、特色醫療服務、特色生物藥等。這些品種先前估值比較低，有估值提升的需求。

博時基金權益投資三部基金經理張弘也告訴記者，“目前來看，大白馬的新老變換帶來了整個醫藥行業的活力，同時也充分反映了中國經濟的活力。”

張弘稱，“未來，我們認為醫藥投資主要有以下幾個方向：一是醫療消費，符合歷史發展，包括中藥消費品、個人護理等，符合中等收入群體普遍能消費得起的消費。此類消費的崛起同樣會帶來整個醫藥行業的機會；二是需要關注真正本土科技創新的含量，或者是一些國產替代配套的產業，比如中高端制造、精密制造等；三是中國醫藥制造優勢，如CXO里面的CDMO，包括一些低端制造，像原料藥和簡單耗材等”。

張弘預測，在這三個方向上很可能會出現好的公司，能找到符合投資預期的未來5年的白馬股。

記者 | 李娜

編輯 | 彭水萍

統籌編輯 | 易啟江

視覺 | 鄒利

視頻編輯 | 步靜

排版 | 彭水萍