每經記者｜趙景致    每經編輯｜張益銘

近段時間，人民幣對美元匯率出現較大幅度貶值，幾天內跌破7.2關口，目前在7.26附近。人民幣為何走低？是否會有利于出口？目前匯率處于什么位置？

記者專訪了英大證券公司首席宏觀經濟學家（公司總監級）鄭后成。鄭后成表示，在理論上，人民幣匯率貶值增強我國制造品在國際市場的競爭力，進而利多我國出口增速。但從歷史經驗看，在人民幣匯率貶值期間，我國出口增速往往低迷且出現負增長。

此外，鄭后成指出人民幣匯率的走勢具有較強的周期性，目前人民幣匯率總體處于第三輪周期的底部區間。

NBD：4月來人民幣對美元不斷貶值，近日匯率已從6.9跌至7.25附近，您認為此輪人民幣貶值的原因是什么？

鄭后成：本輪人民幣匯率貶值的原因主要有以下四點。

第一，4月下旬以來我國宏觀經濟壓力增大：一是從先行指標看，4-6月我國制造業PMI連續3個月位于榮枯線之下，表明我國制造業進入收縮狀態；二是從價格指標看，1-5月我國CPI當月同比與PPI當月同比持續承壓，其中，CPI當月同比在4月僅錄得0.10%，在5月也僅錄得0.20%，與此同時，PPI當月同比持續下探且錄得深度負增長；三是從實體經濟指標看，3-5月房地產開發投資完成額累計同比在負值區間持續下探，2-5月制造業投資增速雖然位于正值區間，但是也處于持續下探進程中，在此過程中，我國出口金額當月同比兩次錄得負增長。

圖片來源：Wind客戶端

第二，美國宏觀經濟表現出較強韌性：一是雖然1-5月美國CPI當月同比持續下探，但是5月依舊錄得4.0%，遠高于2.0%的目標，與此同時，美國失業率也表現出較強韌性，雖然在5月錄得3.70%，但是在4月錄得3.40%這樣的歷史低值；二是雖然美國ISM制造業PMI與Markit制造業PMI均在2022年11月跌至榮枯線之下，但是美國ISM非制造業PMI與Markit服務業PMI均位于榮枯線之上，對美國宏觀經濟形成較強支撐。

圖片來源：Wind客戶端

第三，在宏觀經濟基本面存在差異的背景下，中美兩國貨幣政策出現程度背離：1季度我國央行釋放天量信貸，3月中旬宣布降準25個基點，6月接連下調OMO利率、MLF利率以及LPR報價，與此同時，美聯儲在2-4月連續3次累計上調聯邦基金目標利率75個基點，美國M2同比與M2環比均持續位于負值區間。

第四，歐元區宏觀經濟弱于美國，推升美元指數：進入3月，歐元區制造業PMI持續低于美國Markit制造業PMI，進入4月，歐元區制造業PMI持續低于美國ISM制造業PMI。考慮到歐元在美元指數中的占比高達57.6%，歐元區宏觀經濟相對美國處于弱勢，在很大程度上推升美元指數，進而對人民幣匯率形成壓力。

NBD：近日美聯儲重申加息，中美貨幣政策顯著分化，這對人民幣影響如何？

鄭后成：中美兩國的宏觀經濟基本面是決定人民幣匯率走勢的根本原因，而中美兩國貨幣政策是影響人民幣匯率走勢的直接原因。

今年以來中美貨幣政策顯著分化，體現在兩個方面：一是數量方面，1-4月我國M2同比持續位于高位，均值為12.65%，期間，央行在3月27日降準0.25個基點，對M2同比形成支撐，5月雖然有所下行，但是也錄得11.60%，反觀美國M2同比，早在2022年12月就已經進入負值區間，2023年1-5月均處于負值區間，均值為-3.24%。

圖片來源：Wind客戶端

二是價格方面，6月中旬接連下調OMO利率、MLF利率以及LPR報價10個基點，反觀美國，在2-4月連續3次累計上調聯邦基金目標利率75個基點。

中美兩國貨幣政策的分化，體現在中美兩國的市場利率上，10年期中債到期收益率持續下行，而10年期美債收益率則得到支撐。中美兩國10年期利率債走勢的分化，對人民幣匯率形成較大壓力。

圖片來源：Wind客戶端

從歷史經驗看，在10年期中債到期收益率高于10年期美債收益率的背景下，當二者的差值縮小時，人民幣匯率走貶，當二者的差值擴大時，人民幣匯率升值。進入2022年4月，10年期中債到期收益率與10年期美債收益率出現倒掛，也就是10年期中債到期收益率低于10年期美債收益率，在此背景下，人民幣匯率走貶。進入今年3月后，受宏觀經濟預期走弱的影響，10年期中債到期收益率承壓下行，10年期中債到期收益率與10年期美債收益率的差值走闊，對人民幣匯率形成較大利空。

NBD：此次人民幣貶值對我國企業和個人有什么影響？是否會有利于出口？

鄭后成：在理論上，人民幣匯率貶值增強我國制造品在國際市場的競爭力，增厚出口企業的利潤率，利多工業企業制造品的出口，進而利多我國出口增速。但是，從歷史經驗看，在人民幣匯率貶值期間，我國出口增速往往低迷，且出現負增長。之所以如此，原因有兩點。

第一，在美聯儲加息的背景下，中美兩國利差收窄乃至倒掛，使得人民幣匯率出現貶值，與此同時，美聯儲加息背景下，大宗商品價格往往承壓，對我國PPI當月同比形成較大壓力，進而對進出口增速形成較大壓力。因此，通過復盤，我們看到在人民幣匯率貶值期間，出口增速往往承壓，乃至負增長。

第二，出口增速承壓，意味著全球宏觀經濟走弱，影響出口產業鏈企業的就業，利空消費增速，與此同時，出口增速下行往往伴隨制造業投資增速下行。也就是說，出口增速承壓直接施壓制造業投資增速，并對消費增速形成利空，進而對我國宏觀經濟形成利空。在相比美國我國宏觀經濟基本面偏弱的背景下，人民幣匯率大概率貶值。也就是說，出口增速承壓是“因”，而人民幣匯率貶值是“果”。

NBD:下半年您怎么看人民幣匯率？有何積極因素？

鄭后成：人民幣匯率的走勢具有較強的周期性。2015年“811”匯改以來，人民幣匯率走出了兩輪半周期。第一輪周期始于2015年8月，終于2018年4月；第二輪周期始于2018年4月，終于2022年3月。目前人民幣匯率總體處于第三輪周期的底部區間。人民幣匯率走勢波動的主要原因是中美兩國的經濟周期差，這一因素直接決定人民幣匯率走勢，次要原因是美國與歐元區的經濟周期差，這一因素間接影響人民幣匯率走勢。

2015年“811”匯改以來，人民幣匯率走出了兩輪半周期

下半年，美國銷售總額同比與美國庫存總額同比大概率雙雙處于負值區間。從歷史經驗看，美國銷售總額同比與美國庫存總額同比雙雙處于負值區間意味著美國對我國消費品與資本品的需求將下降，這將至少在3季度持續施壓我國出口增速，利空我國宏觀經濟，進而對人民幣匯率形成壓力。

下半年人民幣匯率面臨的積極因素是，我國PPI當月同比有可能在年中觸底。一旦我國PPI當月同比反彈上行，疊加考慮我國工業企業產成品存貨同比在下半年大概率繼續下探，我國宏觀經濟有望在3-4季度進入被動去庫存階段，與此同時，美國宏觀經濟處于主動去庫存程度進一步加深。也就是說，宏觀經濟基本面的對比發生了有利于我國的轉變。值得指出的是，考慮到下半年PPI當月同比依舊位于負值區間，因此3-4季度我國被動去庫存的力度不會大。此外，在美國宏觀經濟處于主動去庫存階段，或者說，在“美國銷售總額同比+美國庫存總額同比”這一復合指標處于負值區間的情況下，美聯儲大概率降息。這將有利于縮小中美兩國利率的倒掛程度，在貨幣政策角度對人民幣匯率形成支撐。

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