每經記者｜彭斐  楊煜    每經編輯｜董興生    

“幾乎從不晚點”的山東航空，卻在上市的第23個年頭，因近年來在資本市場的持續“晚點”被強制退市。

7月9日，山航B退（SZ200152）（以下也稱“山航”或“山航股份”）發布了其在資本市場的最后一份公告：因連續兩年期末凈資產為負值，山東航空股票被深交所決定終止上市。

由此，這家在2000年就登陸資本市場的地方航司，無奈地成為首家被強制退市的上市航空公司。而回顧近年財報，山航虧損嚴重，近三年合計虧損數額已超110億元。

走向退市前，山航也曾奮力一博。2022年，中國國航對山東航空集團（以下簡稱“山航集團”）及山航股份施以援手，通過收購提供資金支持，試圖紓解其經營困境。但遺憾的是，此舉未能改變山航股份退市的命運。

糟糕的財務狀況，不是山航退市的唯一原因。一方面，京滬高鐵的開通運行，對山航造成直接沖擊；另一方面，因所處的B股早已失去融資能力，山航長期無法獲得有效的融資渠道。

近日，在與《每日經濟新聞》記者交流時，有了解山航的資本市場人士直言，雖然中國國航（SH601111，股價8.55元，市值1243億元）通過獲取過半股權解決了山航集團股東間的博弈，但B股的遺留問題一直未解決。在接下來的發展中，山航更有可能扮演國航一個子公司的角色，重新上市的可能性不大。

不過，在國航的全面控股下，山航也有了值得期待的新方向。中國國航現任董事長馬崇賢曾引領山航集團6年的“高速發展”，在這名老將帶領下，山航能否快速止血、改善經營，正成為市場關注的焦點。

“永不晚點”的山航退市

曾經，山東航空因為準時、不晚點，哪怕晚點起飛也能準時甚至提前到達目的地而走紅，“硬核”“野路子”“猛”等形容詞，是網友對山東航空充滿熱情的評價。

然而，就是這樣一家網紅航空公司，卻在資本市場黯然失色。2023年，是山航登陸資本市場的第23個年頭，這本應是一個意氣風發的年紀。但也在2023年，因“不晚點”而走紅的山航，成為民航業被強制退市第一股。

之所以強調“強制”二字，是因為早在2010年，上海航空因與東航合并而終止上市，成為民航退市第一股。

作為資本市場的老資格，對山航來說，“強制”二字難掩尷尬。但其糟糕的經營狀況，已經難以讓山航保住資本市場的席位。

7月9日下午，山航B退發布了《關于公司股票終止上市暨摘牌的公告》。此前，山航B退的股票已被深圳證券交易所決定終止上市，于今年6月15日進入退市整理期，在退市整理期交易15個交易日，最后交易日為7月7日。

而早在一年前，山航就因2021年度經審計的期末凈資產為負值，被深交所實施退市風險警示。今年4月29日，山航披露的2022年年度報告顯示，2022年度，山航股份經審計期末凈資產為-78.07億元，因連續兩年凈資產為負，已觸及深交所規定的股票終止上市情形。

從經營狀況來看，山航股份的營業收入主要來自航空客貨運輸業務。其業績變化也符合民航行業近幾年的發展狀況。

今年1月，在2023年全國民航工作會議上，民航局局長宋志勇指出：疫情前民航業連續11年盈利，而疫情以來累計虧損預計達4000億元。其中，2022年，全行業虧損達到2160億元。

疫情三年，山航并不是唯一遭受沖擊的航司。在此期間，資源有限、實力不足的中小航空公司普遍面臨經營危機。自救無果之下，中小航司大多尋求外部力量支援。有些民營航司易主地方國資，如云南瑞麗航空被無錫地方國資控股，更名為蘇南瑞麗航空；有些地方航司進一步獲得當地政府增資，如長龍航空獲得浙江省財政廳增資。

作為山航集團的大股東，中國國航也曾對山航體系施以援手。

去年5月，中國國航宣布籌劃取得山航集團控制權，進而取得山東航空控制權。2022年12月，在雙方簽署《股權轉讓協議書》后，中國國航持有山航集團的股權由49.41%提升至51.7178%，山航集團也隨即獲得百億注資（中國國航投資66億元，另一股東山東高速投資34億元）。

2023年3月，中國國航公告稱，已取得山航集團控制權，直接持有山航22.8%的股份，并通過山航集團間接持有山東航空42%的股份，山航集團、山東航空及其并表范圍內子公司成為中國國航合并報表范圍內公司。

圖片來源：公告截圖

由此，山航股份的實際控制人變更為中國航空集團有限公司。在中國國航取得山航集團控制權后，由于其在山航股份直接和間接合計擁有權益的股份超過30%，從而觸發全面要約收購義務。

《每日經濟新聞》記者注意到，雖然本次要約收購以終止山航股份的上市地位為目的，但山航股份在2022年期末凈資產再度出現負值，也將面臨強制退市風險。這也將導致山航股份股票存在本次要約收購完成后、摘牌前，剩余可交易時間較短甚至沒有的風險。

也就是說，無論是因為要約收購，還是因為資不抵債引發的財務類強制退市條款，山航股份退市已是必然。

今年4月29日，山航股份披露了股票交易被實施退市風險警示后的首個年度報告，此后，因凈資產再次為負，深交所決定山航股份股票終止上市，公司股票自2023年6月15日起進入退市整理期，后于7月10日被正式摘牌。

懷雄心壯志卻融資受阻

走過23年上市路，山航何以走到退市這一步？在凈資產為負的背后，融資渠道受阻，是山航落得如今結局的更深層次原因。

2000年8月28日，經中國證監會核準，山航股份向境外發行1.4億股境內上市外資股（“B股”)，發行價為1.58港元，并于2000年9月12日在深圳證券交易所上市交易。B股發行后，公司總股本增至4億股。

作為一家地方航司，山航在國內民航業市場化發展之初，效益曾一度名列前茅。1997年，山航營收3.64億元，稅后利潤為5377萬元。此后的1998年、1999年，山航營收分別達4.55億元、7.43億元，稅后利潤分別為5117萬元、8755萬元。

不過，彼時的山航定位為支線航空，恰好避開了當時航空公司激烈的票價大戰，成為當時少數能盈利的航司之一。

圖片來源:山航官方微信

此后的2004年，山航股份成為“國航系”一員。經過股權轉讓，中航集團旗下的中國國航成為山航股份的第一大股東，其受益股份約為43.55%。

借助這一優勢，山航一路向前，不斷引進波音737系列飛機來擴充運力。同時，進入國航體系后，也開始享受與國航一致的航油采購、機場費用上的價格優惠，實現代碼共享、航材共享等。

2011年，山航盈利能力攀升至頂峰，當年凈利潤錄得7.71億元，毛利率高達24.86%。

盡管是地區性航司，但多年來，山航一直希望向全國性航司、世界有影響力航司跨越。為實現這一目標，20多年來，山航多次擴充運力、引進飛機。然而，作為重資產行業，飛機引進成本較高，分外考驗航司的融資能力，而這也恰好是山航的薄弱之處。

在資本市場上，山航所處的B股早已失去融資能力，因此，山航長期無法獲得有效的融資渠道。利潤率破紀錄的次年（2012年），山航為解決該問題、盤活上市公司融資平臺，宣布停牌。

一年后的2013年10月，山航宣布計劃終止，原因是“由于目前股東方未能就有關事項達成全面一致及實施條件不成熟，經審慎考慮，決定終止該重大事項的籌劃”。

時任山航董事長張幸福在當年的臨時股東大會上稱，所籌劃的重大事項涉及政策法律問題很多，市場沒有先例，而且所涉及利益平衡把握難度大。既涉及B股遺留問題，也涉及大小股東、投資者利益等其他方面問題。

“因為山航屬于B股公司，本身也沒有什么融資功能，在資不抵債的背景下，也沒有繼續存在的意義，我個人判斷可能就真的走向退市了，就是從一家公眾公司變成一家非公眾公司狀態。”在與《每日經濟新聞》記者交流時，一位山東本地資本市場人士稱。

記者查詢中國債券信息網發現，近23年里，山航僅發行過4筆債券，分別為12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001，合計募資僅有25億元。除此之外，只有上市之初募集的2.2億港元。

與之形成鮮明對比的是，國有三大航司的融資渠道顯然更順暢。比如2021年，南航在前五個月累計發債28期，發行總額為345億元，當年10月還計劃在A股定增募資不超45億元。

在缺乏外部融資的條件下，山航想要擴大機隊規模，只能減少自購這種前期資金需求量巨大的引進方式，而更多選擇經營租賃引進。雪上加霜的是，2021年，新租賃準則實施之后，所有租賃均需入表核算，舊租賃準則下經營租賃游離于表外的現象不復存在，這也直接導致承租方的資產負債規模增加。

此后，由于疫情反復，航空運輸繼續受到較大沖擊。山東航空在其2022年的財報中分析稱，“未分配利潤較期初減少312.33%，主要原因系航空運輸市場持續低迷，公司利潤虧損增加”。

退市不見得就是壞事

由于無法發行股票募集資金，為了改善資金狀況，山航于2021年6月份向國開行山東分行申請不超過26億元的航空公司應急貸款，主要用于補充公司航油、航材、工資、起降、配餐、經營性租金等經營性開支。

不過，這筆應急貸款期限僅為1年，對山航股份來說，可解燃眉之急卻無法幫它真正走出水深火熱。同樣的，作為大股東之一，中國國航也無法在B股市場對山航股份進行增資擴股。在這種背景下，只有全面收購山航股份，讓其私有化退市，才能對其進行注資輸血。

山航股份于3月22日發布的《要約收購報告書》顯示，目前，山航集團及山航股份已陷入資不抵債的困境。通過本次交易，中國國航對山航集團及山航股份提供資金支持，紓解其經營困境。同時，中國國航在取得山航集團及山航股份控制權后，可以通過進一步增強市場布局、深化與山航集團協同等方面，提升整體盈利能力。

事實上，在與《每日經濟新聞》記者交流時，多位資本市場人士認為，從目前來看，對已經資不抵債的山航股份來說，退市不見得就是壞事一樁。

不過，頗為尷尬的是，在觸及強制退市之前，作為山航集團的上市平臺，在要約收購的背景下，山航股份的股價也讓投資者進退兩難。

從股價表現上看，中國國航近年來雖然經營壓力也不小，但市值仍保持穩定。除2020年股價下跌22.38%外，2021年、2022年分別上漲了21.90%和16.10%，市值不降反增。

與之相比，山航股份卻表現不佳，公司股價2020年、2021年分別下跌了33.04%、33.01%。2022年6月，在山航股份披露要約收購以來，山航股價一路飆漲。而在該要約公告發布后，山航股份中小投資者關注的焦點便是中國國航要約收購的價格。

通常情況下，要約收購價會相對股價有一定溢價，而山航股價也的確在2022年6月14日后連續上漲，最高曾達到5.84港元/股。

不過，山航股份在今年3月22日發布的公告顯示，由中國國航發起的本次要約收購的要約價格為2.62港元/股。該公告發布當日，山航股價開盤即跌停，當日報收于4.98港元/股。在要約收購開始之日，山航股份的股價大幅高于要約收購價，已經是既定事實。

圖片來源：要約收購報告書截圖

對于超出預期的股價，山航的小股東進退兩難。“公司股價目前的壓力主要來自退市風險以及中國國航要約收購。”今年1月份，一位山航小股東對山東當地媒體《經濟導報》表示，明知道今年航空業復蘇回暖是大概率事件，公司控股股東山航集團又有望獲得大額增資，但在上述兩大因素壓制下，公司股價很難抬升。

因股價高于要約收購價，山航也在公告中提示投資風險。此后，國航對山航的要約收購也遭到多數中小股東的質疑和反對，最后僅完成0.0041%的上市流通股份收購。

不過，隨著7月10日被摘牌，山航股份的退市已經成為事實，山航也從一家地方國有航司、獨立上市航司徹底變成央企航司的子公司。

對于接下來是否會重回資本市場，《每日經濟新聞》記者曾致電山航股份證券部門，相關人士表示：“這個不是我們能做預判的事情。”

“從歷史的浪潮來看，每逢至暗時刻，都是頭部企業以較低代價兼并收購尾部企業的良機，本次國航收購山航，是疫情以來，行業第一例大航兼并中小航的案例。未來，航空龍頭企業市占率將提升，疫后盈利能力亦將大幅回升。”浙商證券在研報中表示。

與高鐵搶客源？山航造血能力仍存挑戰

雖然被摘牌，但這并不意味著山航將從民航市場退出。回歸現實問題，山航能否在國航控股后恢復活力才是關鍵。

今年5月，中國國航董事長馬崇賢在業績說明會上表態，公司此次要約收購主要是為了紓困。解決山航負債率過高的方式，首先是通過改善山航經營，提升自身造血能力；其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

其中，在資金支持方面，據山航股份5月24日披露公告，其已與山航集團陸續簽訂了《委托貸款協議》，接受山航集團以委托貸款方式提供的不超過100億元資金，目的是基于其生產經營的需要，提供流動資金支持，積極紓困、脫困。

值得注意的是，在2010年至2016年間，馬崇賢曾擔任山航集團董事長，而這期間的2011年，也是山航股份盈利能力最強的一年。

針對改善經營狀況的預期，中國國航在回答投資者提問時表示，山航股份的未來將在國航體系內充分發展，逐步通過協同效益顯現出發展的活力。

在接受《每日經濟新聞》記者采訪時，民航業內人士林智杰認為，國航與山航合并使得國航的機隊規模迅速擴大，國航成為國內第一大航空公司，且雙方的基地布局比較互補，網絡的覆蓋度得到進一步完善。

“國航對子公司的首要要求是利潤貢獻，因此山航未來可能會進一步轉向高質量發展，發展速度放緩，國際業務收縮，而利潤貢獻可能會被放在更加重要的位置上。”林智杰表示。

圖片來源:每經資料圖

同時，隨著國航徹底拿下對山航的控制權，國航也能在山航事務上更加靈活地調配資源。

“原先一個比較大的問題是，當山航想發展，但兩邊股東協商不一致的時候是很難發展的。在山航的例子中，航空公司拿到了更大的權限，航空公司的經營自主權相對來說會趨于穩定，不會再形成因為股東之間相互爭拗而帶來的一系列問題，相當于權責明確。”民航業內人士李瀚明向《每日經濟新聞》記者表示。

業內人士認為，山航最大的難題可能在于“提升自身造血能力”。除去疫情這一導致航司持續虧損的決定性因素外，山航仍面臨不少市場挑戰。

其中，最為棘手的問題之一便是，山航仍然面臨與高鐵爭搶客源的現實問題。

回溯至2011年6月30日，京滬高鐵正式全線開通。山航總部位于濟南，熱點航線與京滬高鐵重疊，由于高速鐵路對短途、支線航空運輸具有很強的代替作用，京滬高鐵的運行也直接沖擊了山航的航空運輸收入。此后，伴隨著融資短板暴露，山航業績開始轉頭向下。

林智杰直言，在中型航空公司中，可以說山東航空遭受高鐵的沖擊是最大的。四川航空、深圳航空、廈門航空從主基地直飛北京、上海都是其重要的利潤來源，但對山東航空來說，濟南直飛京滬已經被京滬高鐵覆蓋，缺少了一大塊穩定的利潤貢獻。

民航資源網的相關文章顯示，高鐵網絡直接沖擊民航800公里以下的市場，對800公里~1000公里的市場也會產生“替代品競爭”效應，預計至少分流和替代民航旅客運輸量1億人次。

“旅客運送里程1000公里左右已成為航空和高鐵競爭的關鍵。”京滬高鐵原總經理徐海鋒曾表示，高鐵的速度使其具有很強的競爭力，使得1000公里的航班逐漸減少。

以濟南-上海為例，7月14日，乘坐從濟南西站到上海站的高鐵二等座票價為453元，而同一天，由山東航空執飛的濟南遙墻到上海虹橋的經濟艙需要678元，還需要再付80元的機建燃油費用。而在時間上，乘坐高鐵需要3-4小時，飛機需要一個半小時，考慮到安檢時間及班次差異，飛機的時間優勢并不明顯。

圖片來源：APP截圖

據李瀚明介紹，山東航空以前靠做“過海”生意起家。由于山東半島的地理特點，飛機可以直飛過去的線路如果通過鐵路要繞一大圈，因此出現一些很賺錢的航線，例如煙臺-大連、青島-大連等。不過，高鐵的修建使得山東航空原先的地理優勢可能會被削弱。

航班管家數據顯示，目前，山東航空執飛航班量較多的航線主要為上海-青島、重慶-青島、重慶-濟南、濟南-廈門、杭州-青島等。不難發現，濟南與青島在山東航空的航線布局中占據關鍵節點位置。

“山航的造血能力很大程度上依賴于青島和濟南這兩個地方。換言之，它的造血能力和本地經濟密切相關。”李瀚明說。

而在青島市場，山東航空也正面臨另一家山東本土航司——青島航空的競爭。

談及山東航空與青島航空的競爭，李瀚明認為，可以看出，山東航空與利益相關方的溝通不夠暢通。“比如在青島，有沒有去正視當地政府的經濟社會發展需求，按市場規律辦事？”

但林智杰也強調，青島航空的競爭不是決定性因素，因為即使有青島航空，山東航空在山東省面臨的航空競爭相對還是比較弱的，主要只有東航和青島航空兩家。“像其他省市，比如重慶、杭州、成都等，基地航空都是六家以上，所以這個競爭程度其實不算強。”

如此一來，如何提升自身造血能力，成為山航接下來要面對的主要問題。