每經(jīng)AI快訊，2023年12月29日，安信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)天士力（600535）。

深度調(diào)整期結(jié)束，有望迎來(lái)資產(chǎn)價(jià)值重估。

上市公司前身為1994年成立的天使力聯(lián)合制藥公司，1998年重組正式成立天士力制藥集團(tuán)，公司聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤三大領(lǐng)域，逐步發(fā)展為以現(xiàn)代中藥為核心，以化學(xué)藥和生物藥為兩翼的醫(yī)藥龍頭企業(yè)。2017-2022年公司進(jìn)入深度調(diào)整期，由于渠道庫(kù)存周期調(diào)整、國(guó)際化受挫、醫(yī)藥商業(yè)拖累、醫(yī)保談判和集采壓力、對(duì)外投資減值等負(fù)面影響，公司業(yè)績(jī)陷入較大波動(dòng)。2022年以來(lái)公司風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)觸底反彈，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.71億元，同比增長(zhǎng)7.15%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.54億元，同比增長(zhǎng)36.97%。隨著醫(yī)藥商業(yè)板塊的逐步剝離，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2023Q1-Q3公司醫(yī)藥工業(yè)收入體量55.77億元，同比增長(zhǎng)10.61%。2020年以來(lái)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)正，各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)趨勢(shì)向好，我們認(rèn)為深度調(diào)整期已經(jīng)結(jié)束，公司發(fā)展進(jìn)入新時(shí)期，有望迎來(lái)資產(chǎn)價(jià)值重估的機(jī)遇。

中藥價(jià)值重估：掌握三大基藥品種，中藥創(chuàng)新能力領(lǐng)先。

在現(xiàn)代中藥板塊，公司具備完善的產(chǎn)品矩陣，一線品種是心腦血管領(lǐng)域的三大基藥——復(fù)方丹參滴丸、養(yǎng)血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸，二線產(chǎn)品包括注射用益氣復(fù)脈、注射用丹參多酚酸、穿心蓮內(nèi)酯滴丸、藿香正氣滴丸等，近年來(lái)新上市的品種包括坤心寧顆粒、芍麻止痙顆粒等。（1）復(fù)方丹參滴丸：公司第一大單品，在心腦血管口服市場(chǎng)占據(jù)重要地位；新獲批的糖尿病視網(wǎng)膜病變適應(yīng)癥，經(jīng)過(guò)測(cè)算我們預(yù)計(jì)有望帶來(lái)10億級(jí)別的市場(chǎng)空間；國(guó)際化峰回路轉(zhuǎn)，美國(guó)FDA慢性穩(wěn)定型心絞痛、急性高原反應(yīng)兩個(gè)適應(yīng)癥皆已進(jìn)行至Ⅲ期臨床階段，其中急性高原反應(yīng)的Ⅲ期臨床已經(jīng)完成，我們預(yù)計(jì)2024年有望申報(bào)上市。（2）養(yǎng)血清腦顆粒（丸）：主要用于治療偏頭痛，市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先，同時(shí)二次開(kāi)發(fā)阿爾茨海默病適應(yīng)癥，目前正在開(kāi)展Ⅱ期臨床，有望打造第二增長(zhǎng)曲線。（3）芪參益氣滴丸：銷(xiāo)量保持高速增長(zhǎng)，連續(xù)多年納入多部指南，同時(shí)二次開(kāi)發(fā)慢性心衰和糖尿病腎病兩個(gè)適應(yīng)癥，目前都在開(kāi)展Ⅱ期臨床。公司高度重視中藥創(chuàng)新藥的研發(fā)，截至2023年中報(bào)，中藥研發(fā)管線共布局26款產(chǎn)品，其中19個(gè)項(xiàng)目處于臨床Ⅱ期或Ⅲ期階段，臨床后期階段項(xiàng)目密集，中藥創(chuàng)新能力行業(yè)領(lǐng)先。

化生價(jià)值重估：集采風(fēng)險(xiǎn)出清，普佑克新適應(yīng)癥取得積極進(jìn)展。

公司化學(xué)藥和生物藥的經(jīng)營(yíng)主體分別為子公司帝益藥業(yè)和天士力生物。（1）帝益藥業(yè)：核心品種替莫唑胺膠囊（蒂清）集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，我們認(rèn)為化藥板塊明年有望觸底反彈，化藥研發(fā)管線“仿創(chuàng)結(jié)合”，共布局57款產(chǎn)品，多個(gè)項(xiàng)目處于臨床試驗(yàn)階段，多款仿制藥提交上市申請(qǐng)及通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。（2）天士力生物：核心品種注射用重組人尿激酶原（普佑克），主要治療急性ST段抬高型心肌梗死，是國(guó)內(nèi)唯一獲批上市的重組人尿激酶原。普佑克正在開(kāi)發(fā)急性缺血性腦卒中適應(yīng)癥，研究成果（JAMANetwork Open）顯示，與目前臨床廣泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相當(dāng)，同時(shí)安全性更高（再出血風(fēng)險(xiǎn)更低），Ⅲ期臨床驗(yàn)證性研究目前入組順利，我們預(yù)計(jì)2024年有望申報(bào)上市，根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)腦卒中適應(yīng)癥有望帶來(lái)10億級(jí)別的市場(chǎng)空間。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為92.49億元、102.06億元、113.14億元，歸母凈利潤(rùn)分別為11.75億元、14.10億元、16.66億元，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.78元、0.94元、1.11元。考慮到天士力具備行業(yè)領(lǐng)先的創(chuàng)新能力，臨床中后期研發(fā)管線較多，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性較佳，我們給予2024年25倍PE估值，對(duì)應(yīng)6個(gè)月目標(biāo)價(jià)23.50元/股，首次給予買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品或新適應(yīng)癥獲批不及預(yù)期；產(chǎn)品市場(chǎng)推廣不及預(yù)期；藥品集采降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)與測(cè)算不及預(yù)期。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)