每經記者｜王海慜    每經編輯｜葉峰    

最近，股指期貨IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）合約貼水程度出現逐漸擴大的現象，引發了一些機構的關注。盡管本周五合約就要到期，但截至昨日收盤，IC2401、IM2401合約的貼水幅度仍然較大。

有機構認為，近期股指期貨貼水加深的主要推動因素除了與空頭對沖有關外，還有一部分原因是部分2023年上半年發售的中證1000雪球期權遭到敲入，觸發多頭平倉。據機構測算，上一輪雪球集中建倉進場時間為2023年2-4月，而如今其中部分雪球的敲入線已有較大概率被跌破。

IC、IM相關合約臨近到期依然大幅貼水

截至1月17日收盤，IC、IM各合約基差變化

記者注意到，最近，股指期貨IC、IM合約的貼水情況，引發了市場的關注。截至1月17日收盤，IC2401合約的貼水幅度達43.74點,IM2401合約的貼水幅度達42.72點。

某券商金工分析師昨日向記者表示，“IC2401合約本周五就到期了，這個貼水幅度太深了。”

截至1月18日收盤，盡管IC2401、IM2401的貼水幅度有所收斂，但仍然處在貼水的狀態。此外，遠月合約的貼水幅度依然較大。

而IC2401、IM2401合約的到期日是到期月份的第三個周五，也就是明天。某期貨公司經紀業務部門人士向記者表示，在股指期貨合約到期臨近之時，一般來說合約的貼水會日漸收斂，“因為到期結算價按照現貨最后兩個小時算數平均價計算，所以必須收斂。”

截圖自：中信期貨研報

IC、IM合約近期貼水幅度持續擴大 數據來源：Choice數據

此外，值得注意的是，近期，IC、IM各合約的整體貼水幅度有加深趨勢。據Choice數據統計，去年12月下旬以來IC、IM各合約的基差率（基差率=(期貨價格-現貨價格)/現貨價格）呈現出貼水程度逐漸加劇的態勢。不過，相比IC、IM合約，IF和IH合約的貼水幅度顯得更小，IH2401合約昨日還出現了小幅的升水。在上述券商金工分析師看來，最近 IC、IM當月合約貼水與雪球的影響有關。

據了解，包括券商在內的雪球期權交易商是近年來股指期貨的主要參與者之一，而目前市場上的雪球產品，主要掛鉤的是中證500和中證1000兩大指數。據國泰君安非銀團隊研報，為對沖標的資產價格波動風險，券商為客戶新開雪球期權合約后，會持有部分指數標的的期貨多頭進行Delta對沖。當雪球發生敲入后，根據合約的Delta，券商預計會減持部分指數標的期貨多頭頭寸。

中信期貨近日發布研報指出，近期相關股指期貨貼水加深的主要推動因素在于:1)空頭對沖力量占主導;2)部分2023年上半年發售的中證1000雪球期權遭到敲入,觸發多頭平倉。

不過股指期貨的深度貼水在一定條件下也會發生收斂。中信期貨指出，未來股指期貨貼水收斂的因素主要有兩方面，其中就包括深度貼水下或推動新發雪球票息抬升,在市場避險情緒較濃厚的背景下,可能吸引資金配置。

此輪雪球敲入對業內帶來的警示

隨著近期中證500、中證1000指數的持續下跌，最近不少機構和市場人士都在測算雪球的敲入線、敲入規模。

中證500，中證1000雪球敲入線的估算 截圖自：中信期貨研報

據機構測算，上一輪雪球集中建倉進場時間為2023年2-4月。對比今年1月8日收盤價與2023年月度收盤價均值，并以80%敲入線計算，那么去年2-4月建倉的中證500雪球的敲入線（對應中證500指數點位）分別為5072.77 、5022.2、5080.9點；去年2-4月建倉的中證1000雪球的敲入線（對應中證1000指數點位）分別為5564.95、5478.95、5512.62點。

從昨天起，中證500，中證1000指數陸續跌破了上述敲入線。由此來看，2023年2-4月集中建倉的中證500，中證1000雪球產品如今已經有較大可能發生敲入，其中中證1000雪球發生敲入的概率更大。另外，2023年5-6月集中建倉的中證1000雪球產品也面臨了較大的敲入壓力。

對于雪球集中敲入對A股市場的實際影響，上述金工分析師認為，“指數每往下跌一點都會有雪球敲入，但是雪球敲入不會帶來這么大的拋盤，下跌主要還是市場自發的行為。”

上述期貨公司經紀業務部門人士向記者表示，“沒有雪球的時候，市場也會經常貼水，雪球只是一個相對不重要的影響因素，本質原因還是出在市場本身，現在外界的一些解讀把主要矛盾和次要矛盾搞反了。”

中信期貨最近指出，市場擔憂雪球在敲入的瞬間大幅縮減多頭倉位，推進指數下跌。但一方面雪球產品的規模不足以影響指數市場， 另一方面雪球在跳點附近的對沖方式也會提前操作以及平滑delta曲線，對市場的影響沒有想象中的大。

不過在一些業內人士看來，盡管雪球敲入對A股市場的影響是相對間接的，但此輪敲入也給相關發行機構帶來了警示。據了解，從雪球的業務模式來看，雪球產品的買方通常是銀行理財和專業機構，而賣方主要集中在券商和期貨公司旗下的風險管理子公司。

某業內人士指出，近期雪球之所以能成為市場的熱門話題，其背后的原因值得業內深思，“此輪敲入后，估計大多數投資者會意識到，衍生品伴生著對指數的投資判斷、貼水環境的了解、定價結構的優劣勢，實際上門檻是比較高的。這一輪市場下行也給境內券商一個警示，復雜衍生品業務不是那么容易做的，對沖風控能力、客戶營銷管理、市場研判都非常關鍵，不是單純按模型規定動作做完就結束了。”

另外，歷史回測顯示，投資雪球雖然有著高勝率，但尾部風險較高，一旦市場遇到極端行情，投資者可能會遭受較大的損失。而許多投資者之所以傾向于投資雪球產品，主要是被機構給出的高票息所吸引，實際上通常只有較小的概率可以拿到完整的票息，更多的情況是敲出事件發生時拿到年化票息。

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