20年前，首個(gè)“國九條”推出，上證指數(shù)探底998點(diǎn)后創(chuàng)下歷史新高；如今，第三個(gè)“國九條”落地，資本市場經(jīng)歷改革重塑，邁入高質(zhì)量發(fā)展新階段。近期一系列政策頻出，護(hù)航經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，A股再次見證歷史，迎來強(qiáng)勢反彈。

時(shí)光荏苒二十載，能夠見證多輪市場牛熊周期，并且依然活躍在基金經(jīng)理崗位上的“老將”并不多，中歐基金的周蔚文無疑是令人印象深刻的其中一位。

1999年入行券商研究，到2006年管理公募基金，從業(yè)25年來，周蔚文潛心研究、專注投資，也樂于授業(yè)、帶隊(duì)作戰(zhàn)。

做投資，在周蔚文看來，最核心的是定價(jià)。價(jià)值投資的定價(jià)差異，來源于對(duì)行業(yè)和公司跨越十年乃至更長期的穿透洞察。只有靠長期的洞見，出色的中長期定價(jià)能力，才能夠拿得住，并獲得較好的超額收益。

風(fēng)格輪動(dòng)總是千變?nèi)f化，但不變的是長期基本面的價(jià)值投資理念。這不僅是周蔚文的堅(jiān)持，同時(shí)也是中歐基金的堅(jiān)持。

“中歐基金一直以來打造的投研深度融合平臺(tái)，是一個(gè)大家平等、自由，彼此間交流充分的平臺(tái)。不管是投資還是研究，大家都是從長期基本面出發(fā)，真正想發(fā)現(xiàn)未來有前景的行業(yè)和公司，真正想創(chuàng)造價(jià)值。”周蔚文如是說。

周蔚文金句：

1、價(jià)值投資是基于未來的，只能用未來市值來檢驗(yàn)。簡單來說，就是未來的市值會(huì)比現(xiàn)在的市值大很多，這就叫有價(jià)值。換句話理解，好比是買東西，你覺得買得劃不劃算。

2、價(jià)值投資的預(yù)測，就像是預(yù)測一棵小樹苗，它十年、二十年能長多高，它成熟之后還能長多高，不同種類的樹苗，能長的高度也不一樣的。

3、好公司變差公司的概率，和壞公司變好公司的概率，都是比較小的。但真正的好公司變差公司的概率比壞公司變好公司的概率要更小。

4、投研融合體現(xiàn)在點(diǎn)點(diǎn)滴滴。理念、語言、動(dòng)作要一致，要協(xié)調(diào)，轉(zhuǎn)化率才會(huì)提升。就像是齒輪卡在一起，往同一方向運(yùn)轉(zhuǎn)，不能你往這邊轉(zhuǎn)，他往那邊轉(zhuǎn)。

談價(jià)值投資：核心是定價(jià)，差異來自能否穿透看未來五年、十年乃至二十、三十年表現(xiàn)

問：作為從業(yè)25年的“老將”，也是行業(yè)的常青樹，在不同階段的投資理念，都經(jīng)歷了哪些迭代？

周蔚文：主要可以分為兩個(gè)階段，一是來到中歐基金之前，這個(gè)階段雖然是用DCF模型去理解一個(gè)公司的價(jià)值，但主要在預(yù)測公司前三年的盈利增長，對(duì)于公司的長期價(jià)值沒有太大把握。這使得我早期不太敢投周期股，因?yàn)榭傆X得周期股在幾年業(yè)績增長之后，后面可能會(huì)深不見底。

二是來到中歐基金之后，隨著閱歷、知識(shí)面的增加，對(duì)行業(yè)未來的穿透力更強(qiáng)了，這時(shí)候用DCF模型會(huì)相對(duì)更有把握，知道行業(yè)未來5年、10年、20年趨勢，對(duì)于長期的定價(jià)能力心中更有譜。

在我看來，做投資，最核心的就是定價(jià)。如果是做短線投資，定價(jià)的差異在于信息差，或者未來一兩年的盈利預(yù)測。真正做價(jià)值投資，定價(jià)的差異來自對(duì)長期前景的預(yù)測，這就造成定價(jià)會(huì)明顯高于或低于市場。

問：這兩年關(guān)于價(jià)值投資理念挑戰(zhàn)不斷，甚至出現(xiàn)DCF模型失效的言論，對(duì)此怎么看？

周蔚文：我覺得重要的不是公式的問題，而是自己的理解能力、穿透力。國內(nèi)權(quán)益投資的理念和作業(yè)流程，有的是看短期的信息差，或者看未來一兩年的盈利預(yù)測差來做投資。

但是過去我們也看到，有些行業(yè)基本面提前一年就見頂了，盈利預(yù)測未來一年挺好，但股價(jià)卻是跌的。此時(shí)你認(rèn)為市場不合理，越跌越買，可能就會(huì)虧得很多。所以僅僅看一兩年盈利預(yù)測，把每個(gè)季度看得很重要，不一定能抓住機(jī)會(huì)。

DCF模型的難點(diǎn)，不是看未來兩三年，而是著眼未來更長時(shí)間，五年、十年甚至是二十年、三十年。大家可能覺得長期很難預(yù)測，但如果你有能力去判斷行業(yè)或者公司的一些核心邏輯，就可以更好地去貼現(xiàn)，算出一個(gè)價(jià)格范圍。

這就像是預(yù)測一棵小樹苗，它十年、二十年能長多高，它成熟之后還能長多高，不同種類的樹苗，能長的高度也不一樣的。

問：你一直強(qiáng)調(diào)長期基本面的價(jià)值投資，而中歐基金也是堅(jiān)持做長期基本面價(jià)值投資，你是如何理解基于長線基本面的價(jià)值投資？

周蔚文：理解價(jià)值投資，要先明白什么叫有價(jià)值。低PE或低PB不等于價(jià)值投資。價(jià)值投資是基于未來的，只能用未來市值來檢驗(yàn)。簡單來說，就是未來的市值會(huì)比現(xiàn)在的市值大很多，這就叫有價(jià)值。換句話理解，好比是買東西，你覺得買得劃不劃算。

假設(shè)一家公司未來十年利潤，每年增長20%，第十一年開始利潤持平，到時(shí)的合理估值是10倍市盈率，但這家公司現(xiàn)在是100倍市盈率，發(fā)現(xiàn)它已經(jīng)被高估了。這種情況下，即使未來十年成長性都有20%，也不代表有價(jià)值。

再舉個(gè)例子，一只股票現(xiàn)在市值是三千億，我預(yù)測它應(yīng)該在三百億，邏輯是這家公司的主營產(chǎn)品在五年后可能會(huì)被淘汰，但是很多人并不這么覺得。事后這只股票的表現(xiàn)也應(yīng)驗(yàn)了，所以一家公司即使短期幾年增長很快，但過了幾年后又掉得很快，那就不能稱其為有價(jià)值。

因此，長期基本面的價(jià)值投資，首先要基于未來幾年表現(xiàn)、做有穿透力的盈利預(yù)測；第二，對(duì)行業(yè)、公司的長期發(fā)展、收入利潤、現(xiàn)金流有深刻理解；第三，在此基礎(chǔ)上，再用類似于DCF模型去預(yù)測中長期的價(jià)值。如果沒有這個(gè)能力，只看未來兩三年預(yù)測，這就跟別人拉不開比較大的定價(jià)差異。

問：堅(jiān)持長期基本面的價(jià)值投資，具體到買點(diǎn)和賣點(diǎn)的判斷。又是如何理解的？

周蔚文：我的投資風(fēng)格下，買點(diǎn)是在一個(gè)行業(yè)或者是公司經(jīng)營的底部區(qū)域。這個(gè)底部區(qū)域的時(shí)間跨度可能是一年，因?yàn)楹茈y預(yù)測它下一個(gè)季度是不是一定業(yè)績見底。而且經(jīng)營見底了，股價(jià)也不一定見底，還受到市場因素的影響。

基于底部區(qū)域，再看未來三年每年的經(jīng)營趨勢是否向上，結(jié)合公司長期的成長性、業(yè)績穩(wěn)定性、行業(yè)周期性、市場認(rèn)知等方面，給出最終定價(jià)。如果覺得三年之后市值會(huì)比現(xiàn)在明顯高很多，就沒有必要糾結(jié)它下個(gè)季度是不是見底了。

至于賣點(diǎn)，一是看公司的經(jīng)營是不是屬于周期的高點(diǎn)或者這一階段的高點(diǎn)，比如說五年維度的周期高點(diǎn)，是一個(gè)大的高點(diǎn)，但區(qū)間段的高點(diǎn)，可能是某一個(gè)季度、某半年、某一年。

二是看它的股價(jià)是不是已經(jīng)到預(yù)期了，是不是比原來預(yù)測的合理市值已經(jīng)高出不少。當(dāng)然賣點(diǎn)在實(shí)際投資中挺難判斷，有些股票拿了幾年，賺了好幾倍。結(jié)果賣掉了，一個(gè)月就翻了一倍。

問：“好公司”要符合怎樣的標(biāo)準(zhǔn)？有沒有絕對(duì)不投的“壞公司”的標(biāo)準(zhǔn)？

周蔚文：首先，我認(rèn)為好公司變差公司的概率，和壞公司變好公司的概率，都是比較小的。但真正的好公司變差公司的概率比壞公司變好公司的概率要更小。

在我看來，好公司通常是行業(yè)龍頭，競爭力很強(qiáng)，體現(xiàn)在市場份額不斷地提高，或者說一直是第一的市場份額。另外，公司的ROE、凈利率高，或者研發(fā)能力、銷售能力比較強(qiáng)等。

至于絕對(duì)不投的壞公司，是發(fā)現(xiàn)明顯造假的公司。如果你對(duì)實(shí)業(yè)比較了解的話，就會(huì)熟悉三張報(bào)表，就能發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營不正常。雖然曾經(jīng)有些公司，連續(xù)十年都是大牛，但我不敢投。有時(shí)候一家壞公司，就像一個(gè)壞人可以偽裝十幾年，但是別人都認(rèn)為他是好人。

問：近期市場迎來史詩級(jí)大漲，如何理解這一輪政策以及后市走勢？

周蔚文：梳理近期一系列經(jīng)濟(jì)政策，總結(jié)起來，中央旨在穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格與托民生底。穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格是促進(jìn)房地產(chǎn)、股市、股權(quán)市場等社會(huì)主要資產(chǎn)價(jià)格止跌回穩(wěn)甚至上漲。最近的政策就是要打破負(fù)向循環(huán)，使經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)價(jià)格回到正常的基本面甚至是一定程度上經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的正向循環(huán)軌道。托民生底是為困難的個(gè)人和企業(yè)托底，幫助他們保持基本的生活水平與渡過難關(guān)。

經(jīng)過近期的大漲，股票市場在往合理點(diǎn)位回歸。未來，相關(guān)政策的落實(shí)以及一些增量政策的推進(jìn)或?qū)⑹笰股市場告別過去三年的熊市，目前可能是一個(gè)新的起點(diǎn)。考慮到股市已下跌三年以上，各類投資者對(duì)A股、H股配置比例偏低等各種因素，不排除股市階段性上漲超預(yù)期。

在投資方向的選擇上，未來一段時(shí)間只要選擇的不是行業(yè)發(fā)展趨勢下行比較明顯的相關(guān)股票，大概率都比持有現(xiàn)金要好。可能產(chǎn)生超額收益的有兩個(gè)大的方向。一是今明兩年經(jīng)營趨勢向上的行業(yè)，這些行業(yè)景氣度向上，在過去熊市過程中定價(jià)并不充分，市場總是擔(dān)心未來出現(xiàn)負(fù)面的信息，壓制了股價(jià)上漲，熊市心態(tài)結(jié)束后，這類股票還有上漲空間。第二類是會(huì)受益于這一輪經(jīng)濟(jì)政策的一些方向，最主要就是促進(jìn)內(nèi)需和惠民生相結(jié)合的政策，過去有家電、汽車以舊換新，未來還會(huì)有基本民生保障、養(yǎng)老、生育受益的低端消費(fèi)與服務(wù)、必需消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)。另外，受益促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)增量政策的行業(yè)；受益提振資本市場，告別熊市受益的相關(guān)行業(yè)或在未來一段時(shí)間也將有表現(xiàn)。

談投研融合：打造平等、自由，理念、語言、動(dòng)作一致的投研融合平臺(tái)

問：中歐基金近年來提出打造“專業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化”的現(xiàn)代投研體系。在主動(dòng)權(quán)益投資領(lǐng)域，工業(yè)化生產(chǎn)方式是否能夠產(chǎn)出好的阿爾法？會(huì)不會(huì)反而趨于平庸？

周蔚文：如果市場越來越有效，超額收益會(huì)越來越少。但現(xiàn)在的市場仍可以產(chǎn)生阿爾法，首先，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者比例，雖然不斷提升，但還沒有足夠高；第二，現(xiàn)在行業(yè)指數(shù)里很多成分股競爭力相差很大，如果我們有識(shí)別能力，那就可以戰(zhàn)勝指數(shù)。

另外，不管是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，生產(chǎn)阿爾法只有靠長期的洞見，出色的中長期定價(jià)能力，才能夠獲得比較好的超額收益。也就是要堅(jiān)持做長期基本面的價(jià)值投資。

打造專業(yè)化、工業(yè)化和數(shù)智化投研體系的出發(fā)點(diǎn)也是站在長期基本面的角度，我們要點(diǎn)、線、面、體相結(jié)合地研究一家公司，需要涉及非常多的知識(shí)，沒有一個(gè)人可以同時(shí)研究那么多，所以要專業(yè)化分工。分工做得好，研究就能做得深，就能快速地提煉要點(diǎn)，再分享給大家。每個(gè)人在專業(yè)化分工的基礎(chǔ)上，按照統(tǒng)一的投研理念和投資流程去交流和協(xié)作，這是工業(yè)化能力的體現(xiàn)。而數(shù)智化是指我們還要利用一些新工具來提高我們的效率。

問：具體到中歐基金的投研融合，又是怎么做的？

周蔚文：團(tuán)隊(duì)的理念、語言、動(dòng)作要一致，要協(xié)調(diào)，轉(zhuǎn)化率才會(huì)提升。首先是統(tǒng)一的理念，做基于基本面深度研究的價(jià)值投資。我們既有自上而下的視角，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有深刻的理解，抓住產(chǎn)業(yè)趨勢；也有自下而上的股票篩選，基于五要素模型挖掘上市公司的中長期價(jià)值低估機(jī)會(huì)。自上而下與自下而上相結(jié)合，宏觀、中觀、微觀等多視角互相比較驗(yàn)證。

其次是溝通上的投研融合，一方面，利用好一對(duì)多的溝通場景。晨會(huì)溝通效率比較高，但要把自己腦子里的東西，塞進(jìn)別人的腦子里是最難的。所以分享時(shí)要盡量圖表化，同時(shí)每個(gè)人的分享時(shí)間不超過三分鐘。

另一方面，還需要面對(duì)面地溝通。研究員一年至少找基金經(jīng)理面對(duì)面單獨(dú)聊兩次。我們一位研究員，他平時(shí)很內(nèi)向，但他推薦的一只股票，對(duì)我們公司所有的基金經(jīng)理都講了，我就很感動(dòng)。那么內(nèi)向的人，要做多少心理建設(shè)，才能在每位基金經(jīng)理面前都講一遍。

當(dāng)然基金經(jīng)理也經(jīng)常主動(dòng)找研究員，因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)分工做得細(xì)致，基金經(jīng)理也會(huì)經(jīng)常請教某一領(lǐng)域內(nèi)能力好的研究員。

此外，今年還引入了一個(gè)比較有效的投研融合新方式，就是消除信息差，把基金經(jīng)理在某一行業(yè)的持倉情況同步給對(duì)應(yīng)行業(yè)研究員，當(dāng)然這會(huì)有一定滯后性。但當(dāng)研究員了解基金經(jīng)理的持倉及思路時(shí)，會(huì)便于他們更好地和基金經(jīng)理溝通。

具體到研究層面，除了跟蹤個(gè)股，研究員還要做預(yù)測。因?yàn)橥顿Y是關(guān)心未來，但過去研究和投資很容易脫節(jié)，研究員總是在不斷在解釋過去已經(jīng)被股價(jià)反映了的事實(shí)，對(duì)投資沒有意義。所以要求用投資來指導(dǎo)研究，這是區(qū)別于賣方的地方。

考核激勵(lì)方面，會(huì)看基金經(jīng)理的持股是否來自研究員貢獻(xiàn)，以及考核研究員的超額收益能力，如果某個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)很多，要看研究員推薦的股票為組合帶來多少收益。

總的來說，投研融合體現(xiàn)在點(diǎn)點(diǎn)滴滴。讓團(tuán)隊(duì)像齒輪卡在一起，往同一方向運(yùn)轉(zhuǎn)，不能你往這邊轉(zhuǎn)，他往那邊轉(zhuǎn)。

研究員張弛澄：我從校招入司到現(xiàn)在，一個(gè)很大的感受是，中歐有非常多的內(nèi)部分享會(huì)、讀書會(huì)。在分享會(huì)中，優(yōu)秀研究員會(huì)分享怎么做研究、跟公司打交道，遇到過什么樣的機(jī)會(huì)，識(shí)別過什么樣的風(fēng)險(xiǎn)；基金經(jīng)理也會(huì)分享怎么看股票、看行業(yè)，成功、失敗的案例。而在內(nèi)部讀書會(huì)中，大家會(huì)定期推薦一些書籍，讀完之后大家湊在一起，分享讀書的心得等，這種溝通培養(yǎng)是在點(diǎn)滴中積累起來的。

問：您理想中的主動(dòng)權(quán)益投研體系是怎樣的？

周蔚文：公司文化要比較好，讓大家擁有平等、自由的環(huán)境。每個(gè)人能力都比較強(qiáng)，有深度研究、看得更遠(yuǎn)、洞見更強(qiáng)，交流自由且充分，也就是我們內(nèi)部常說的，讓洞見自由流動(dòng)。不管是投資還是研究，都是真正想發(fā)現(xiàn)未來有前景的行業(yè)和公司，真正想創(chuàng)造價(jià)值。

談人才培養(yǎng)：打磨“中歐基金投研學(xué)堂”，提供雙路徑投研成長計(jì)劃

問：中歐基金近年來一直在打磨“中歐基金投研學(xué)堂”，這是個(gè)怎樣的規(guī)劃？

周蔚文：為鼓勵(lì)投研人才多元化、專業(yè)化發(fā)展，公司經(jīng)過多年摸索沉淀后推出“中歐基金投研學(xué)堂“。該計(jì)劃主要具備幾大特點(diǎn)，一是提供“投資向”或“研究向”雙路徑人才培養(yǎng)計(jì)劃，學(xué)員可根據(jù)自身情況來選擇更傾向的成長方向。整體規(guī)劃通常覆蓋5-7年以上的內(nèi)部培養(yǎng)，學(xué)員需經(jīng)歷完整的牛熊周期訓(xùn)練。

二是注重內(nèi)部投研理念傳承。進(jìn)入培養(yǎng)周期的學(xué)員會(huì)在各成長階段分別得到研究組長、研究總監(jiān)、資深基金經(jīng)理以及投資總監(jiān)等導(dǎo)師的帶教和持續(xù)輔導(dǎo)，以實(shí)現(xiàn)中歐投研理念和文化的一致性傳承。

三是更嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)。從研究員階段起，就需要進(jìn)行報(bào)告能力、研究貢獻(xiàn)等多維度考核；若選拔進(jìn)入基金經(jīng)理池，還需經(jīng)過實(shí)盤業(yè)績、投資風(fēng)格、交易習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)收益特征等一系列嚴(yán)格的甄選評(píng)估，加以嚴(yán)于法規(guī)的從業(yè)經(jīng)歷要求，通過以上考核才能成為一名合格的基金經(jīng)理。

研究員張弛澄：我們整體的研究員考核，比較看重個(gè)人的阿爾法，和行業(yè)本身貝塔的相關(guān)度其實(shí)非常小。即便研究員沒有分到那么好的行業(yè)，但是做到了幾點(diǎn)要求，考核結(jié)果反而挺好的。

一是，把行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示到位；二是，能夠有超越市場的認(rèn)知，這不一定體現(xiàn)在股價(jià)上，可以是比別人提前認(rèn)識(shí)到；三是，能夠挑出來行業(yè)里表現(xiàn)最好的兩三只股票。

總體來說，我覺得公司從制度設(shè)計(jì)、考核設(shè)計(jì)上，都能比較充分體現(xiàn)研究員自己的阿爾法。所以研究員作為新人分行業(yè)時(shí)，并不會(huì)著急去搶某一兩個(gè)行業(yè)，也不會(huì)去湊熱門行業(yè)，湊熱門的最后考核反而不一定好。

這也使得研究員的心態(tài)會(huì)更好，不會(huì)因?yàn)殚L期關(guān)注一個(gè)默默無聞的行業(yè)而焦慮，反之也不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)冷門行業(yè)突然變火了、再去找研究員補(bǔ)位的情況。各個(gè)行業(yè)里，我們始終都有人在做長期跟蹤和深度研究，一旦機(jī)會(huì)來臨，最起碼是能夠比較快速抓住。

問:公司在篩選人才及長期考核時(shí)，會(huì)有哪些標(biāo)準(zhǔn)？

周蔚文：如果是內(nèi)部的基金經(jīng)理選拔，主要是從三個(gè)方面出發(fā)，第一，模擬組合要做得好，超額收益明顯；第二深度報(bào)告要寫得好，這說明善于抽象提煉邏輯，才能夠看得長遠(yuǎn)；第三，要有團(tuán)隊(duì)意識(shí)。

如果是社招的基金經(jīng)理，重點(diǎn)看他過去的業(yè)績，比如五年以上的累計(jì)業(yè)績。即使是市場不符合他的風(fēng)格，他也不會(huì)表現(xiàn)得很差。另外還要看知識(shí)面的儲(chǔ)備，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)的人往往抽象能力強(qiáng)，能夠抓住事情本質(zhì)。

研究員張弛澄：研究員整體的評(píng)價(jià)體系，主要包含幾個(gè)維度：一是，基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)；二是，深度報(bào)告的能力；三是，模擬組合的表現(xiàn)；四是，研究過程的考核，這包括盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性、平時(shí)跟蹤及時(shí)性等方面。這四個(gè)方面的權(quán)重大體上比較均衡，可能不同年限的研究員會(huì)有不同側(cè)重。

對(duì)研究員的考核周期，理論上是和對(duì)基金經(jīng)理的考核周期相匹配的。如果基金經(jīng)理是相對(duì)偏長的考核周期，對(duì)于研究員也是相對(duì)較長的。尤其對(duì)于新人，考核周期可能在2-3年的時(shí)間維度。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請勿引用或轉(zhuǎn)載。