每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜張益銘    

中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2025年1月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%。以上LPR在下一次發(fā)布LPR之前有效。

最新LPR報價與上月持平。中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家溫彬指出，短期內(nèi)降息受限，1月LPR報價維持不變。

東方金誠王青、李曉峰、馮琳分析，開年政策利率及LPR報價保持不動，根本原因在于前期一攬子增量政策出臺后，經(jīng)濟景氣度上升，樓市也在顯著回暖，帶動2024年四季度GDP同比大幅升至5.4%，較上季度加快0.8個百分點，短期內(nèi)降息的必要性下降。

中信證券分析師趙詣?wù)J為，LPR報價“按兵不動”也可能是綜合內(nèi)外政策環(huán)境，平衡穩(wěn)匯率和寬貨幣目標下的選擇。

LPR報價為何維持不變？

溫彬認為，短期內(nèi)降息受限，資金利率攀升，1月LPR報價延續(xù)“按兵不動”。

溫彬分析，一是近期穩(wěn)匯率壓力加大，政策利率企穩(wěn)，LPR報價的定價基礎(chǔ)未變。

去年9月底以來，在一攬子增量政策和存量政策效果釋放下，我國主要經(jīng)濟指標逐步改善，2024年四季度GDP同比增長5.4%，達到年內(nèi)最高水平，供需兩端均有超預(yù)期表現(xiàn)；全年GDP增長5%，順利完成年度目標。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，使得貨幣寬松即刻加碼的必要性下降。同時，經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，也使得貨幣寬松預(yù)期可以更多關(guān)注外部因素。

而從外部看，受美國基本面強勁、通脹預(yù)期反彈、避險情緒升溫等因素影響，近期美元指數(shù)維持強勢，中美10Y國債利差走闊至300bp（基點）以上的歷史高位，人民幣貶值壓力相應(yīng)加大，年初突破7.3，近日維持在7.33附近波動。為此，央行提出“三個堅決”、上調(diào)人民幣匯率中間價，并采取發(fā)行離岸央票和上調(diào)宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等方式維穩(wěn)匯率，資金投放也相應(yīng)減少，減少逆回購?fù)斗拧和鴤徺I，防止市場的一致性預(yù)期強化。

下階段，特朗普政策主張推升通脹預(yù)期，2025年美聯(lián)儲降息空間受限，甚至暗示可能會再次加息。在外部因素干擾進一步明晰前，國內(nèi)政策利率預(yù)計持穩(wěn)，以便為后續(xù)貨幣寬松和應(yīng)對環(huán)境變化創(chuàng)造更多空間。

短期內(nèi)降息受限，政策利率持穩(wěn)，也使得LPR報價的定價基礎(chǔ)未發(fā)生變化。

二是近期市場資金面緊張，資金利率快速攀升，使得銀行主動負債成本上行，LPR報價加點下調(diào)受限。

月中以來，在市場需求與央行投放存在錯配，以及銀行本身可能缺負債的情況下，資金面日趨緊張，資金利率、存單利率等快速上行，非銀機構(gòu)借入隔夜資金的成本一度高達16%。

一方面，受繳稅繳準、大額MLF到期和春節(jié)取現(xiàn)等影響，1月資金需求較大；而出于穩(wěn)匯率、防范利率風(fēng)險和防止資金空轉(zhuǎn)考量，央行投放相對較少，資金供需存在錯配。另一方面，規(guī)范同業(yè)存款利率，導(dǎo)致銀行非銀存款顯著收縮，銀行負債端壓力增大，同時年初信貸投放相應(yīng)加大，消耗超儲，也在減少資金融出，使得資金分層加劇。

往后看，雖然春節(jié)前央行往往需要大規(guī)模投放跨節(jié)資金，助力市場平穩(wěn)過渡，后續(xù)資金進一步收斂的空間有限，預(yù)計向均衡回歸；但在穩(wěn)定匯市和債市的考量下，近期市場資金面也不會十分寬裕，銀行負債端仍有壓力，也進一步削弱了報價行下調(diào)LPR報價加點的空間。

三是年初銀行面臨較大重定價壓力，LPR繼續(xù)下調(diào)的動力和空間不足。

去年以來，1年期和5年期以上LPR分別累計下調(diào)35bp和60bp，降幅較大，帶動新發(fā)放的個人住房貸款利率和企業(yè)貸款利率均降至歷史最低水平。

溫彬指出，2025年初，大量貸款合同進入重定價周期，尤其是按揭、長期限基建類業(yè)務(wù)（浮動利率）重定價壓力較大。2024年內(nèi)LPR調(diào)降影響或集中于今年一季度釋放，對銀行息差繼續(xù)形成擠壓。

由于此前LPR已經(jīng)多次下調(diào)，去年三季度末商業(yè)銀行凈息差已降至1.53%的低位。12月，新發(fā)放的企業(yè)貸款約為3.43%，同比下降約0.36個百分點；個人住房貸款利率約為3.11%，同比下降約0.88個百分點，未見拐點。

溫彬說，在此背景下，若繼續(xù)下調(diào)LPR報價，將進一步壓縮銀行凈息差，不利于銀行持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營。同時，銀行也需要保持一定的利潤空間以支持實體經(jīng)濟和應(yīng)對潛在風(fēng)險。因此，從銀行自身經(jīng)營角度來看，年初LPR繼續(xù)下調(diào)的動力和空間也相對有限。若政策利率和LPR降息避開年初信貸投放高峰期，則可使銀行息差壓力在今明兩年內(nèi)分擔，減輕對今年凈息差的沖擊。

短期內(nèi)降息必要性下降

趙詣分析，綜合寬貨幣、穩(wěn)匯率、穩(wěn)收益率曲線目標，LPR報價連續(xù)3個月持平。2024年10月1、5年期LPR報價分別下調(diào)25bps后，2024年11、12月以及2025年1月報價連續(xù)持平，1、5年期LPR報價和逆回購利率加點維持在1.6pct和2.1pct。

趙詣接著指出，從價上看，1月逆回購利率維持1.5%不變，LPR報價進一步下調(diào)缺乏政策利率引導(dǎo)；從量上看，1月稅期和春節(jié)取現(xiàn)壓力重合，而央行OMO（公開市場操作）對沖力度整體有限，銀行間流動性市場大幅收緊，負債成本抬升的環(huán)境下，商業(yè)銀行主動進一步壓縮LPR和逆回購利率加點的動力不足。另一方面，近期人民幣匯率承壓，LPR報價按兵不動也可能是綜合內(nèi)外政策環(huán)境，平衡穩(wěn)匯率和寬貨幣目標下的選擇。

王青、李曉峰、馮琳分析，2025年1月LPR報價保持不變，符合市場預(yù)期。一方面，作為LPR報價的定價基礎(chǔ)，1月以來政策利率，也就是央行7天期逆回購利率保持穩(wěn)定，已在很大程度上預(yù)示1月LPR報價會保持不變。另一方面，最新數(shù)據(jù)顯示，2024年三季度商業(yè)銀行凈息差降至1.53%，為歷史最低位，持續(xù)低于1.8%的警戒水平，加之近期銀行同業(yè)存單到期收益率上行，報價行缺乏下調(diào)LPR報價加點的動力（LPR報價由政策利率和報價加點共同決定，其中LPR報價加點主要考慮銀行資金成本、信貸市場供求、信用風(fēng)險溢價等因素）。

該研究團隊認為，開年政策利率及LPR報價保持不動，根本原因在于前期一攬子增量政策出臺后，經(jīng)濟景氣度上升，樓市也在顯著回暖，帶動2024年四季度GDP同比大幅升至5.4%，較上季度加快0.8個百分點，短期內(nèi)降息的必要性下降。

上半年降息有可能落地

溫彬判斷，穩(wěn)匯率和穩(wěn)息差內(nèi)外雙重約束下，降準、降息等總量工具運用面臨一定掣肘因素，短期內(nèi)降息概率較低。

趙詣指出，2025年央行工作會議提及擇機降準降息，預(yù)計在“適度寬松”貨幣政策基調(diào)下，年度視角下LPR伴隨逆回購利率調(diào)降或仍有空間。考慮到1月票據(jù)利率較多回升或指向信貸需求有所修復(fù)，預(yù)計后續(xù)LPR降息的落地時點仍會綜合考慮金融數(shù)據(jù)成色、債市收益率曲線形態(tài)以及匯率壓力。

東方金誠研究團隊分析，在物價水平偏低，外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境變數(shù)加大，以及房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)勢頭還需進一步鞏固的背景下，2025年央行會繼續(xù)實施有力度的降息，屆時會引導(dǎo)LPR報價跟進下調(diào)。

該團隊指出，2024年12月中央經(jīng)濟工作會議要求2025年“適時降準降息”；2025年1月3日發(fā)布的央行貨幣政策委員會2024年第四季度例會公報提出，要“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。“適時”“擇機”意味著央行會選擇在實施逆周期調(diào)節(jié)、引導(dǎo)社會預(yù)期、調(diào)控市場流動性的關(guān)鍵時點發(fā)力，實施降準降息。這樣可以最大限度發(fā)揮政策工具效果，同時也有助于保留政策空間。

東方金誠團隊判斷，2025年上半年降息有可能落地，全年降息幅度有望達到50個基點，高于上年30個基點的降幅，屆時會引導(dǎo)LPR報價較大幅度下行。另外，2025年支農(nóng)支小再貸款、科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款及保障性住房再貸款等各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率也會下調(diào)，切實加大對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，推動企業(yè)和居民融資成本全面下行。

該團隊認為，不排除2025年通過較大幅度引導(dǎo)5年期以上LPR報價下行等方式，繼續(xù)對居民房貸實施較大力度定向降息的可能。這是促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵一招。

對于銀行凈息差收窄壓力，東方金誠團隊認為，則將通過引導(dǎo)存款利率適度下行，加快補充銀行資本金等方式緩解。

該團隊還認為，在“以我為主”的原則下，2025年美聯(lián)儲降息步伐調(diào)整或人民幣匯率波動等因素，都不會實質(zhì)性影響央行實施適度寬松的貨幣政策。

封面圖片來源：視覺中國