每經記者｜金喆  林姿辰    每經編輯｜陳俊杰    

2月21日，A股創新藥板塊集體大漲，醫藥“老大哥”恒瑞醫藥被百濟神州“踢館”，首度跌下市值第一王座。

當天，百濟神州A股股價的漲幅是8.21%，恒瑞醫藥A股股價漲幅是3.83%，二者收盤市值分別為3107億元和3080億元，百濟神州以27億元的差距領先。

值得注意的是，早在2023年百濟神州披露上一年年報時，公司創新藥收入首次超過恒瑞醫藥的消息曾引發業內關注，但恒瑞醫藥的市值優勢在兩年后的今天才被追平。

在出海、AI等概念加持下，創新藥企業今年以來的的市值持續升高。例如，靠大額授權交易“出圈”的ADC龍頭科倫博泰生物，今年至今的股價漲幅為13.03%；以雙抗藥物聞名的康方生物，今年至今的股價漲幅為13.59%。

百濟神州成為“創新藥一哥”

關于恒瑞醫藥的“一哥”地位能保持多久的話題，5年前就已經在行業里討論開來。2021年，恒瑞醫藥以創新藥收入破百億元的業績在行業遙遙領先，看看同行，10年前創業的生物制藥企業還在為商業化苦苦掙扎，上千家老牌藥企在經歷轉型陣痛。

到了2022年，雖然恒瑞醫藥在市值和收入規模上依然領跑，但創新藥領域的位次已經更迭——2022年財報顯示，恒瑞醫藥創新藥收入為81.16億元，而百濟神州創新藥產品收入達到12.55億美元（折合人民幣約84.8億元），正式超越恒瑞醫藥。

最近兩年，“創新藥一哥”繼續保持優勢。

2024年前三季度，百濟神州的總營收達到191.36億元，同比增長48.6%，其中產品收入為189.86億元，同比增長72.9%，且全部為創新藥收入。相比之下，恒瑞醫藥的營業收入為201.89億元，但根據公司在半年報中披露的數據，創新藥收入占比接近一半。從絕對收入看，恒瑞醫藥約為百濟神州的一半。

百濟神州的收入結構中，BTK抑制劑澤布替尼是中國首個銷售額突破10億美元的重磅藥物，2023年，這款藥全球銷售額達到13億美元，2024年上半年，澤布替尼全球銷售額總計80.18億元，同比增長122%。目前，澤布替尼已在全球超過70個市場獲批，歐美市場貢獻收入超過八成。

從這個視角看，百濟神州市值創下新高，是有業績支撐的。一方面，2024年前三季度，公司的總收入和產品收入均超2023年整年；另一方面，公司在2025年1月時發布公告，預計將實現2025年全年經營利潤為正，即營業收入大于營業成本、銷售費用、管理費用及研發費用之和。當時，有一位資深業內人士告訴《每日經濟新聞》記者，這證明了中國創新藥企業可以依靠產品商業化實現盈利，對于中國創新藥產業有具體的現實意義。

通過券商研報也可以看出，澤布替尼已經成為百濟神州股價的重要支撐。大和發表報告指出，預計在澤布替尼銷售帶動下，百濟神州去年第四季營收按年增長65%至10.45億美元。大和上調對澤布替尼預測，2025年和2026年營收預測分別提升7%、4%，至35億美元、42億美元，主要是由于其在美國和歐洲的銷售額增加，以及其在全球布魯頓氏酪氨酸激酶(BTK)市場的一流的產品和持續的市場占有率提升。

一位不愿名的醫藥行業人士對《每日經濟新聞》記者表示，雖然恒瑞醫藥近年也在加速創新藥物的發展，但還有很大部分收入來自創新藥之外的產品，所以市場仍將其看作老牌藥企。再看產品端，恒瑞雖然轉型多年，但除了 PD-1 之外還缺乏足夠多的重磅大單品。尤其是創新藥出海仍以海外權益許可的方式為主，在海外實現產品銷售甚至自建海外銷售和研發體系尚需時日。

該人士還表示，市場對兩家公司的估值邏輯也不同，一種是預期成熟的創新體系和自有的海外銷售體系疊加帶來的具有爆發力的創新價值兌現，另一種則是看你現在賺了多少錢，用了多少錢來做研發，看重財務利潤數據。百濟的估值體系已從概念驗證轉向銷售兌現階段，澤布替尼成功打開美國市場是其估值躍升的關鍵。恒瑞的收入目前的估值邏輯還是錨定國內創新藥市場。

恒瑞醫藥的研發管線更加多元，國際化布局稍弱

研發管線是衡量一家公司的創新能力和未來幾年發展勢頭的重要指標。

百濟神州的管線更加聚焦于腫瘤領域。今年1月，百濟神州主辦的一場內部交流活動中，公司高級副總裁、全球研發負責人汪來介紹稱“百濟神州在過往3年當中做出了管線的大幅度變革”，從免疫腫瘤拓展到在肺癌、消化道腫瘤、婦科腫瘤等多個重要的腫瘤領域形成“組合拳”。公司布局的新藥發現技術平臺目前有約70個臨床前項目。

與國內其他同級別藥企相比，恒瑞醫藥在研發方面相當舍得投入，今年上半年，費用化研發投入30.38億元，占比營收22%。恒瑞醫藥的研發管線同樣龐大，覆蓋抗腫瘤、免疫、心血管等多個領域，比百濟更多元化。根據國際知名咨詢機構Citeline的數據，恒瑞醫藥在研管線數量高達147條，位列全球TOP25管線規模的制藥公司第8名。

2月22日，國際知名美元基金Pivotal bioVenture中國區管理合伙人柳丹博士對《每日經濟新聞》記者表示，站在投資方的視角，對于恒瑞醫藥和百濟神州這樣的大型企業來說，它們的產品線豐富，涉及多個領域和靶點，很難判斷哪一個更加重要。因此，最直觀的判斷標準還是營收、業績等具體數字。

但記者注意到，恒瑞醫藥豐富的創新藥管線很多都是競爭者眾的領域，就算產品獲批上市，還需要面臨醫保談判的價格降幅壓力。如果把希望放在海外市場，則又考量恒瑞國際化的實力。不過，2024年上半年，恒瑞創新藥收入、對外許可收入合計占總營收比重已過半，這意味著恒瑞創新轉型迎來重要里程碑。

業內人士：普漲更多是炒作，期待創新藥支持政策落實到位

對于百濟神州和恒瑞醫藥的市值排位變化，多位受訪的醫藥領域人士反而比較理性，在他們看來，股價漲跌是一時的行情，整個創新藥的持續發展還需要更明朗的政策落地。

柳丹表示，從整體營收來看，恒瑞醫藥仍略高于百濟神州，但差距已經不大。尤其是創新藥收入占比方面，百濟神州明顯更高。這意味著，盡管兩者在總營收上接近，但百濟神州的創新藥業務更具科技含量和增長潛力，市值的反超或二者市值差距縮小的情況，在未來一段時間內是可以預見的。

但柳丹也表示，一家公司的長期發展仍然需要業績支撐。盡管百濟神州是一家優秀的企業，但恒瑞醫藥的整體營收仍然超過百濟神州，從當前的內在真實價值來看，未來其市值能否持續超過恒瑞醫藥，還需要繼續觀望，因為據了解，恒瑞醫藥近年來在創新藥方面持續發力，也會有持續產出和不錯期待。

至于近期創新藥板塊的普遍上漲，2月22日，一位創新藥上市公司高管對記者表示，其注意到創新藥公司的股市表現是超過其他藥企的，這可能與近日“醫保支持創新藥”的新聞有關。記者查詢后發現，該人士指的是兩份業內流傳的文件。據媒體報道，這兩份業內流傳的文件涵蓋創新藥的價格、市場準入、研發等多個領域，尤其是對建立創新藥多元支付體系，描繪了清晰的路徑。

柳丹也持有類似的觀點。他認為，過去一年創新藥行業有諸多支持政策出臺，但市場反應平淡，反映了目前利好政策的影響力有限。本次創新藥概念股股價普漲，可能更多源于市場行情炒作：一是港股和海外二級市場近期表現良好，科技板塊的信心在節后有所恢復，二是創新藥股此前經歷了較大幅度的下跌，本身存在價值修復的空間。

值得一提的是，近期高盛發布了一篇關于中國生物科技的深度投資價值分析報告。高盛稱，持續看好中國醫療健康板塊中的生物科技領域，中國創新力量正在并將持續獲全球認可。一批頭部生物科技企業，將在2025/2026年實現盈虧平衡。這一盈利拐點對中國生物科技產業具有里程碑意義。

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