每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜程鵬 魏官紅    

在AI（人工智能）醫(yī)療站上風(fēng)口浪尖之際，國(guó)內(nèi)染色體核型分析龍頭杭州德適生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱德適生物）正沖刺港交所上市。

公司創(chuàng)始人宋寧博士是一名“80后”，他擁有亮眼的學(xué)術(shù)光環(huán)，具備計(jì)算機(jī)科學(xué)和醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)的復(fù)合背景，一度執(zhí)教于日本長(zhǎng)崎大學(xué)，還在上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院擔(dān)任多年教授。值得一提的是，宋寧在資本操作上也有不少布局，牢牢掌控公司52.06%表決權(quán)的同時(shí)，已通過(guò)上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)超5000萬(wàn)元。

記者注意到，光環(huán)之下，公司也存隱憂：其原核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、毛利率驟降、產(chǎn)能利用率腰斬，疊加持續(xù)虧損和快速消耗的現(xiàn)金，截至今年4月末，賬面現(xiàn)金僅余500多萬(wàn)元，公司面臨較為嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力。

此外，其押注的“救命稻草”——全球首個(gè)AI驅(qū)動(dòng)的染色體核型分析輔助診斷系統(tǒng)AI AutoVision?仍在審批路上，而遞表前夕以1元“甩賣”兩家具備資質(zhì)的子公司，以及一名自然人股東楊曦的“精準(zhǔn)入股與退出”，也給此次IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）之路增添了待解疑問(wèn)。

創(chuàng)始人擁有學(xué)術(shù)光環(huán) 也深諳資本之道

宋寧今年43歲，擁有計(jì)算機(jī)科學(xué)和醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)的復(fù)合背景，獲中南大學(xué)生物工程學(xué)士學(xué)位和醫(yī)學(xué)遺傳學(xué)碩士學(xué)位、日本長(zhǎng)崎大學(xué)醫(yī)學(xué)博士學(xué)位，一度在日本長(zhǎng)崎大學(xué)和上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院執(zhí)教。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，宋寧不僅精于學(xué)術(shù)，在資本運(yùn)作上也深諳其道。

2016年9月，其與父親宋宗耀創(chuàng)立公司，注冊(cè)資本100萬(wàn)元，宋寧持股90%。隨后資本快速涌入：2016年12月杭州紫城入股；2018年8月，經(jīng)過(guò)前期一系列股份轉(zhuǎn)讓及增資，宋寧持股降至51.55%，其中，德清科技以2000萬(wàn)元入資；2019年4月余杭產(chǎn)業(yè)基金增資1500萬(wàn)元后，宋寧個(gè)人持股降至47.95%??

面對(duì)外部資本涌入導(dǎo)致的控股權(quán)被稀釋，宋寧選擇了回購(gòu)。

2020年7月，宋寧以2000萬(wàn)元的原價(jià)，回購(gòu)了德清科技持有的全部德適生物股份。這意味著德清科技持股近兩年時(shí)間，未獲任何收益。類似的“原價(jià)回購(gòu)”模式不止一次上演，2022年4月，他再次以1500萬(wàn)元“原價(jià)”從余杭產(chǎn)業(yè)基金手中買(mǎi)回5.24%股權(quán)。這兩筆交易不僅迅速將其個(gè)人持股拉回“安全線”以上，更以零成本代價(jià)清退了部分早期財(cái)務(wù)投資者。

當(dāng)前公司上市前的架構(gòu)中，宋寧直接持股30.04%，并通過(guò)員工持股平臺(tái)德適諾輝及三家投資控股平臺(tái)（德適諾達(dá)、德仟科技、德適諾鑫）合計(jì)控制52.06%的投票權(quán)。此外，德適生物還獲得了杭州紫洲、和途六號(hào)、國(guó)中投資、余杭經(jīng)開(kāi)等多輪投資，2025年6月最新一輪增資后投后估值達(dá)25.6億元。

值得一提的是，鞏固控制權(quán)的同時(shí)，宋寧及其關(guān)聯(lián)平臺(tái)也悄然實(shí)現(xiàn)了股權(quán)變現(xiàn)。2021年8月，以900萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓3%股權(quán)至寧波嘉緣；2022年也有多次轉(zhuǎn)讓，包括向麗水金亙（1000萬(wàn)元，1.45%）、杭州余杭金控（1500萬(wàn)元，2.17%）及杭州花云（200萬(wàn)元，0.29%）讓股；2023年，宋寧持股76.7%平臺(tái)德仟科技以3000萬(wàn)元溢價(jià)轉(zhuǎn)讓公司2.73%股權(quán)至杭州和馥??

上述一系列轉(zhuǎn)讓交易，宋寧及其關(guān)聯(lián)方在公司遞表港交所前已合計(jì)套現(xiàn)超6600萬(wàn)元，真金白銀落袋為安。

神秘自然人持股兩年獲利78萬(wàn)元 遞表前為何1元“甩賣”2家公司？

德適生物的股東名單中，除創(chuàng)始人宋寧及其父親外，其他幾乎是機(jī)構(gòu)股東，自然人楊曦的出現(xiàn)顯得格外特別。

2021年2月，以“激勵(lì)寶貴的銷售經(jīng)驗(yàn)”為由，宋寧同意以100萬(wàn)元向楊曦轉(zhuǎn)讓當(dāng)時(shí)公司2%股份。不久后，楊曦再以50萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本，合計(jì)持股3%。招股書(shū)稱楊曦承諾推動(dòng)年銷量增長(zhǎng)50%，但因新冠疫情“采購(gòu)延遲”未達(dá)標(biāo)。2023年，宋寧以228萬(wàn)元回購(gòu)股份，楊曦持股兩年獲利78萬(wàn)元。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，楊曦的身份背景與入股時(shí)機(jī)，也有一些疑問(wèn)待解。

天眼查信息顯示，2018年5月（圣湘生物上市前），她出資20萬(wàn)元獲得湖南圣維華寧管理咨詢中心（以下簡(jiǎn)稱圣維華寧）1.2555%股份，圣維華寧執(zhí)行事務(wù)合伙人是圣湘生物董事長(zhǎng)戴立忠，且圣維華寧的唯一投資公司就是圣湘生物。這意味著，楊曦在圣湘生物上市前便已間接“埋伏”在股權(quán)架構(gòu)中。

而楊曦與宋寧的交集也不止于德適生物的直接股權(quán)：楊曦在2021年3月（獲德適股權(quán)后）成為宋寧控制的員工持股平臺(tái)德適諾輝的合伙人，并于2023年4月（股份回購(gòu)前后）退出。

一個(gè)具備投資圣湘生物背景的投資人，以“銷售激勵(lì)”之名介入德適生物股權(quán)又快速退出——這一系列操作的時(shí)間線與關(guān)聯(lián)性耐人尋味。

此外，德適生物一項(xiàng)資產(chǎn)處置也引發(fā)外界關(guān)注。2025年5月30日，就在公司遞表前夕，德適生物決定以1元人民幣價(jià)格向獨(dú)立第三方易連（浙江）互聯(lián)科技有限公司轉(zhuǎn)讓旗下兩家子公司——杭州德佑醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室有限公司和成都金牛牛好未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院有限公司的100%股權(quán)。

公司解釋轉(zhuǎn)讓原因?yàn)樘岣哌\(yùn)營(yíng)效率、專注核心業(yè)務(wù)，并稱該價(jià)格參考了獨(dú)立評(píng)估師對(duì)兩家公司股東權(quán)益的負(fù)市值評(píng)估及債務(wù)豁免情況，但招股書(shū)未詳細(xì)披露這兩家公司的具體財(cái)務(wù)狀況。

天眼查信息顯示，杭州德佑成立于2020年，曾于2022年中標(biāo)過(guò)寧德人民醫(yī)院和河北省疾控中心共計(jì)近900萬(wàn)元的采購(gòu)項(xiàng)目；上述互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院成立于2023年9月，已獲得醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證。德適生物遞表前夕剝離具備資質(zhì)和過(guò)往業(yè)績(jī)的實(shí)體，是為了報(bào)表“瘦身”還是剝離“問(wèn)題資產(chǎn)”等，成為又一待解謎題。

產(chǎn)能利用率同比大幅下降 押注醫(yī)學(xué)影像基座模型

德適生物之所以能吸引一眾投資機(jī)構(gòu)，原因之一在于其主營(yíng)業(yè)務(wù)恰好處在當(dāng)下最熱風(fēng)口——AI。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球近20%育齡夫婦面臨不孕不育，中國(guó)染色體異常占出生缺陷80%。德適生物正是中國(guó)市場(chǎng)這一細(xì)分賽道的領(lǐng)頭羊，占據(jù)中國(guó)染色體核型分析系統(tǒng)市場(chǎng)30.6%的份額，并保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，這一領(lǐng)先的技術(shù)并未“提亮”德適生物財(cái)報(bào)。

2019年至2024年，中國(guó)染色體核型分析系統(tǒng)市場(chǎng)從1.2億元緩慢增長(zhǎng)至1.66億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率低至6.7%，預(yù)計(jì)2030年達(dá)20.38億元。招股書(shū)顯示，盡管公司2024年總營(yíng)收增至7035萬(wàn)元，但核心業(yè)務(wù)（iMedImageTM分析系統(tǒng)及器械）收入?yún)s從4390萬(wàn)元降至4084萬(wàn)元，營(yíng)收占比從83.1%降至58%，毛利率大幅下滑19.9個(gè)百分點(diǎn)至56.7%。同時(shí)，耗材、試劑及租金收入萎縮，毛利率從43.1%降至5.6%，拖累整體盈利。

圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

與此同時(shí)，德適生物的產(chǎn)能利用率也大幅下滑。公司生產(chǎn)線分為3類：醫(yī)療器械、醫(yī)療耗材及醫(yī)療試劑，2023年的設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為1000套、5.37萬(wàn)套和20萬(wàn)套，產(chǎn)能利用率分別為28.6%、18.41%和59.12%；2024年的設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別為2000套、10萬(wàn)套和80萬(wàn)套，產(chǎn)能利用率則分別為52.55%、7.2%和22.47%。盡管設(shè)計(jì)產(chǎn)能都有提升，但醫(yī)療耗材和醫(yī)療試劑的產(chǎn)能利用率同比降幅都超50%，醫(yī)療耗材產(chǎn)量甚至不及擴(kuò)產(chǎn)前。

不過(guò)，對(duì)投資者而言，德適生物的一大看點(diǎn)在于其押注的iMedImageTM醫(yī)學(xué)影像基座模型。

中國(guó)的醫(yī)療AI市場(chǎng)規(guī)模正經(jīng)歷爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2019年的11億元飆升至2024年的95億元，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到1382億元。其中，醫(yī)學(xué)影像AI需求迫切，影像數(shù)據(jù)占臨床診斷信息的70%，且醫(yī)院存儲(chǔ)需求激增，而專業(yè)影像科醫(yī)生數(shù)量增長(zhǎng)遠(yuǎn)跟不上數(shù)據(jù)膨脹，對(duì)AI提升效率的需求極為迫切。

招股書(shū)稱，iMedImageTM醫(yī)學(xué)影像基座模型是全球首個(gè)商業(yè)化的跨模態(tài)模型，支持19種影像模態(tài)，覆蓋超90%臨床場(chǎng)景。其2024年推出的iMed MaaS（模型服務(wù)）平臺(tái)，是公司在AI領(lǐng)域的關(guān)鍵布局，這一新業(yè)務(wù)在2024年貢獻(xiàn)了1954萬(wàn)元收入，占總營(yíng)收的27.8%，毛利率更是高達(dá)97.2%。

行業(yè)也看好基座模型驅(qū)動(dòng)的醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2035年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)519億元。2025年6月國(guó)家藥監(jiān)局出臺(tái)政策，明確支持高端醫(yī)療影像及AI醫(yī)療器械創(chuàng)新，也為德適生物的發(fā)展方向提供了外部支撐。

現(xiàn)金余額僅500多萬(wàn)元 去年員工同比減少三成

不過(guò)，這一業(yè)務(wù)目前難以解決德適生物當(dāng)下面臨的財(cái)務(wù)困境。

招股書(shū)顯示，2023年和2024年，公司凈虧損分別高達(dá)5611.6萬(wàn)元和4337.5萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)兩年凈流出，分別為4739.5萬(wàn)元和2977.7萬(wàn)元，自身“造血”能力不足。

截至2023年末、2024年末，公司手握現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2041.9萬(wàn)元、1710.4萬(wàn)元，截至2025年4月30日，已迅速消耗至556.7萬(wàn)元（未經(jīng)審核），2023年和2024年的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)成本分別高達(dá)9583.2萬(wàn)元和1.00億元。

與此同時(shí)，隨著模型業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，其貿(mào)易應(yīng)收款從2023年的607.3萬(wàn)元猛增至2024年的3212.1萬(wàn)元。截至2025年4月底，貿(mào)易應(yīng)收款仍有2093.2萬(wàn)元，存在一定回款壓力。而貿(mào)易應(yīng)付款及應(yīng)付票據(jù)從2024年底的742.7萬(wàn)元，激增至2025年4月底的2180.9萬(wàn)元，負(fù)債攀升比較明顯。

事實(shí)上，面對(duì)目前的財(cái)務(wù)狀況，德適生物也在想方設(shè)法降成本。其中，招股書(shū)顯示，2023年末，公司員工數(shù)量為206人，但到了2024年末，員工人數(shù)為145人，凈減少61人，比例約30%。

如今，德適生物將關(guān)鍵賭注落在了核心產(chǎn)品AI AutoVision?上。該系統(tǒng)基于iMedImageTM打造，已于2025年5月獲得“創(chuàng)新醫(yī)療器械”認(rèn)定，6月提交三類醫(yī)療器械注冊(cè)申請(qǐng)并獲受理。德適生物坦言，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很大程度上取決于AI AutoVision?的商業(yè)化成功，并計(jì)劃將IPO募資優(yōu)先投入于此。

就本文涉及的相關(guān)疑問(wèn)，2025年7月15日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向德適生物官網(wǎng)披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。

記者|鄢銀嬋

編輯|程鵬?魏官紅?蓋源源

校對(duì)|盧祥勇

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)（資料圖 圖文無(wú)關(guān)）

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