我們要仔細分析一下為什么會有這一輪債券市場的回調。剛才我們也提到，此輪債券市場的回調更多是情緒上的，是“股債蹺蹺板”效應。這個其實也分為兩個方面：一方面可能是一些情緒上的擾動，股票市場的財富效應可能讓大家對債券的未來走勢預期有所下行；另一方面是資金上的分流，即股票市場會不會對債券市場產生強大的虹吸效應。

先說結論，從現在的角度來看，無論是“股債蹺蹺板”效應，還是資金的邊際配置改善情況，抑或是對“反內卷”到下半年宏觀政策的分析，我們認為從理性的角度看，這些因素對債券的沖擊都相對有限。

目前利率可能存在一定的超調。在這樣的背景下，我們認為這樣的回調反而是配置債券、進入債券市場的較好節點。在利率超調之后，現在可能更具配置價值。

首先，股市對于債市資金的分流效應有限，目前更多的是情緒上的壓力。雖然現在市場處在比較濃厚的牛市情緒當中，上證指數正從3700點向3800點邁進，這個時候確實會對債券市場有一定情緒上的影響。回顧歷史，“股債蹺蹺板”效應也多次出現過。但是，股市和債市的負向影響存在邊界，并不會無限制地蔓延。

從歷史經驗看，股票上漲目前更多是基于對未來政策以及經濟基本面好轉的預期。同時，可能會有一部分靈活資金從債券市場轉向股票市場，導致了債券市場的變化，一些靈活配置的資金，或者像保險資金、年金等等，可能都會小幅提高股票配置比例。但是從中長期回報看，我們每一次回顧歷史，“股債蹺蹺板”效應之后，最終股債定價都會回歸到基本面邏輯。

我們回到債券本身，債券的配置力量有哪些？其實債券最核心的配置力量是銀行。從今年7月末的數據看，銀行自營持有債券的規模達到了99萬億，占中國債券總規模的一半以上。股票對于債券的虹吸，其途徑相對有限。比如剛才我提到的，可能是一些靈活配置的基金，還比如像年金、保險，它們可能會提高股票投資的比例，進而影響債券投資的比例。但是對于債券市場中最大的配置力量——銀行自營資金來說，這部分資金是規定不能投資股票的。

對于銀行而言，從比價效應看，現在貸款利率相對于債券利率，其吸引力并沒有明顯上升。所以，對于以銀行為主的債券配置型資金而言，貸款并未對債券投資產生很大的擠出效應。另一方面，從理財視角看，隨著今年以來利率下行，尤其在5月降息之后，存款的定期利率進一步下調，理財規模也進一步增長。對于不同風險偏好的投資者，用于代替存款的這部分理財資金并不會大規模地向股票市場流入。所以股票行情階段性地影響了投資者對未來的預期，對債券的影響更多是短期的。理財目前仍處于凈買入狀態，所以我們預計本輪理財不會重蹈2022年從理財贖回到債市崩盤的負循環，本輪理財規模不會受到顯著的負向影響。

從存量規模或主要配置力量來看，銀行是主力。那么這一輪回調是為什么？此輪回調更多是由于基金，還有一部分比較靈活的資金，比如券商自營，他們可能會進行降久期操作，其贖回壓力可能相對較大。但是像我剛才提到的，農商行和保險這類配置盤，它們其實是在買入的。也就是說，配置型的資金其實反而在進場。

從銀行間利率債的二級交易來看，從上個月7月21日到這個月的15日，也就是上周末，券商自營凈賣出了約2500億。賣出的主要是長債，剩余期限20年以上的債券賣出了500多億。公募基金凈賣出的利率債約2600億，其中20年以上的賣了630多億。但是我們發現，在券商自營和債基賣出超長債、降低久期的過程中，農商行和險資其實處于凈買入狀態。也就是說，部分交易型資金可能在此過程中撤離，但配置型資金正在進場。

我們看了一下方正證券的數據，例如，上一周債券市場回調，但農商行大幅加倉利率債，買入了1250億，其實是在波動回調時積極進行加倉。一些大行也進一步提高買債力度，因為大行對下半年信貸投放的預期可能不強，所以會提前進行配置。

我們看了一下招商證券的測算：上周基金的久期大概是2.09年，相比于前一周回落了0.12年。也就是說，基金確實在降低久期。但是農商行的上周久期是3.31年，相比于前一周上升了0.19年，保險的久期也有所回升。這說明，確實無論從交易數據，還是從配置久期數據看，都能發現部分交易型和靈活性資金確實有所撤出，但是配置型資金正在抓住此輪回調的機會，積極進場。

從投資的方式來說，十年國債ETF（511260）是參與債券投資非常好的品種。首先非常垂直，另一方面費率也很低，并且ETF交易非常方便。并且如果去考慮品種的話，十年期國債也是我們目前來看比較適合配置的品種。一方面相比于短久期的債券票息水平更高；另一方面，在目前宏觀預期偏波動的情況下，相比于超長期而言十年期的波動風險也會更低一些。大家或可關注十年國債ETF（511260）這個品種。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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